股市分析：投资方法论简析之核电篇
我曾经详细剖析过华正新材，哈投股份，长源电力，都是市值比较小的标的，小企业比较简单，也比较容易搞清楚，而且利润弹性也高，是获得高收益的一个非常关键的因子。对于核电这样的大象股，说实话有点复杂，但是既然是磨练自己，怎能轻言放弃，最近看到一篇文章，提到了减少自由度的问题，这对于把复杂问题简单化，很有帮助，也是增加我们投资确定性，降低风险的方法论。
基于这种思想，我先列了一个投资分析大纲，就按照底层逻辑，逐步展开，逐级抽丝剥茧，这样艰难完成一次分析后，按照这个模板，其他股分析的就简单了。
一、方法论
首先，
我们投资的目的就是获得收益!
那么从你买入持有，现金头寸变成股票，你的收益就是股息（现金），直到卖出，你的收益就是股票的价格差（现金）,但我们大部分时间是持有股票，等待权益的增长。
那么我们关心的问题就变成如何拿到高股息和如何拿到高额价格差。
1.股息
股息由当期利润与股利支付率决定
而股息率则由买入股票价格决定
所以，首先要选择把股利支付率写入公司章程里的公司，这样就不担心公司赚了钱不分给股东的情况。其次要选择当期利润可以稳定增长的公司，即使很少增长，但是每年都很赚钱，那么分红就可以保证。最后，选定吃股息的公司后，要选择合适的价格买入，如果支付过高的价格，股息率则会相差甚远。
2.价格差
股票投资最惊险刺激最具有博弈性质的一部分就是获得价格差了。
价值投资者往往对于惊险刺激或者博弈很难有兴趣。
其实价格是价值的体现，脱离了价值的价格博弈远观远离，而正常的价格围绕价值波动，则需要耐心出手。
对于周期性不是很强的公司，没有亏损，一般其股价等于PE*EPS，所以价格差，可以变成估值差和EPS差。
估值差需要我们低估买入高估卖出，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，何其难也。
低估有低估的理由，黑天鹅，熊市，市场偏见等等。在市场给出非常便宜的价格的时候，往往是考验投资者看到未来价值的时候。如何能脱离羊群，有自己独到的看法，需要你比别人研究的更加深入，你对这个公司的底牌看到的更清楚，在未来能不能打出王炸翻身，这其实就是利用知识优势进行博弈。
EPS差（业绩增长）需要我们判断公司运营成长的能力，从收入端分析，毛利率变高，市场份额扩大，产品涨价等，从成本端看削减营业成本，削减三费等，剥离亏损业务等等，都是eps成长的关键，由于公司运营有着巨大的不确定性，往往董事长们都不一定在开年就可以准确预测到年末的业绩，所以可以实地调研的机构们一般会毛估估未来3年EPS，根据这个业绩的确定性，行业的特点，给估值。
我们个人投资者能做的，就是深入分析影响利润变化的多项因子，看到市场看不到的确定性，敏锐的发现预期差，在机构低仓位的时候提前下注，在业绩增长随着时间的推移确定性越来越强的时候，机构的仓位会水涨船高，股价会从未反应预期走到充分反应预期。
所以，我在思维导图里归纳了几个令人兴奋的情况，这些都是获得高收益关键因素。
3.权益增长
投资者买入一定数量股票，就享有股票对应的权益，一个是分红的权利，一个是参与公司管理的权利，每年派发的股息和对公司议案的投票权都是证明了股票不是虚无缥缈的，是一一对应实体企业的。
我们股票的权益增长看起来和收益无关，其实权益的增长是赚公司成长钱的基石。
当漫长的持有账户里股票的时候，如果你只看到股价，那么股票就是浮盈浮亏的数字，如果你只看到股数，你才会关心股票的权益增长。
一个公司每年的ROE为10%，那么你每年持有的权益会增长10%，这部分权益一部分会体现在净资产增长上，一部分会体现在分红上。从长远看，持有一个公司的收益是近似等于ROE复利的。
贵州茅台可能是A股里价值规律发挥的最充分有效的一个标的了，11年来，eps涨了6倍，估值增长了123%，股价涨了15.5倍，派息贡献了1.6倍，收益累计17倍，ROE复利累计18倍。
工商银行可能是众多股息爱好者的常被标的。可以看到，11年来，工行eps长了1.5倍，估值提高了50%，股价累计净值为4，派息累计贡献净值1.8，工行11年的收益为5.76倍，ROE复利为5.75倍。
长江电力作为把高分红写入公司章程的代表，已经成为类似债券的标的。这11年来，长电eps增长1.46倍，估值提升27%，股价累计净值3.12倍，派息贡献1.05倍，共计收益4.17倍，ROE复利3.67倍。
我再试着去做周期性比较强的企业的ROE复利图，发现这个规律似乎不适用了，我想来，若公司产生亏损，pe为负数，那么股价的估值就不是pe了，用pe与eps拆解股价就不那么适用。同样的，若有一年roe为负数，那么可以肯定，这10年的roe复利也是不适用的。所以我们看roe复利，至少要看10年的稳定增长情况。
ROE是一个非常重要的指标，但是并不是看ROE指标就可以投资成功，就好比当年有人说光看PE投资就可以成功的话，小学生都可以做到，显然ROE和PE一样，是衡量一个标的的关键指标，但是并不是唯一可靠的指标。
我们把沪深300的ROE研究一下发现，近10年来沪深300的roe从平均15%左右，下降到目前11%左右，但即便如此，10年ROE复利也有3倍了，可是指数从1800到3000只涨了60%，低估有低估的理由，roe拐头向下，导致估值折价是回报低的主因。
再看看中证500指数，ROE一直在8%左右波动，10年ROE复利净值2.18，10年指数从1939涨到4168，正好净值为2.29，500指数roe比300指数低，却胜在稳定，没有明显拐头向下的趋势，回报也更合理。
所以，谈ROE，也要看未来ROE的方向，弹性，韧性，实现概率。ROE并不决定收益，但roe深刻影响着我们的收益。
好了，方法论总结到这里，大家也都比较清晰了，下面用核电来作为实践。至于为什么选核电，那只能告诉大家，不光是工作生活与专业，连4年前初入股市中的第一签新股都是中核，我个人真的与核有缘。
二、核电未来收益展望
1.股息
a）当期利润
中核47亿，广核87亿
b）股利支付率
中核股利支付率38.75%，广核股利支付率37.6%
这个支付率不高也不低，符合现阶段发展核电的扩张阶段，等到10年后核电建设趋缓，资本开支压力不那么大的时候，这个数字可以提高到70以上。
c）买入价格
现价中核5.59人民币，派0.12人民币，2.14%股息率
现价广核2.23港币，派0.0839港币，3.76%股息率
由于广核已经派息，所以股价不含权。
当期的股息率可以说是确定的，但是未来的股息是需要毛估估的，如果用股息来收回初始投资，给15年的时间需要6.66%的平均股息率，如果给10年的时间需要10%的平均股息率。因为通胀的因素，货币一直是贬值状态，假设未来10年M2增速在8%-10%，GDP增速在4%-6%，那么通胀在4%左右是可以预计的，所以更低的股息回报率只能比放银行强一些，但是跑不赢通胀。
从上面讨论可以看到，工行11年的派息累计净值1.81，初始股息率11%，年复合16%，茅台11年的派息累计净值1.64，初始股息率3%，年复合14.9%，而从18年分红看，工行对应初始投资股息率为18%，而茅台对应初始投资股息率为38%，相信再过几年，二者的差距会越来越明显。
对于核电未来股息，我们只能对未来做一些核心假设来进行估算，这部分需要预测利润，留到下面一起解决。
2.价格差
a）估值差
黑天鹅：如果中国核电上市的时间早，赶上日本福岛事故，那么很有可能产生一次黑天鹅导致的低估值买入机会，现在来看是没有的。林奇曾经投资过美国三里岛核电事故时的GPU公司，1979年发生三里岛事故，1980年，这只股股价跌到3.375美元，1985年宣布重启另一个反应堆，股价15美元，1988年涨到38美元。
熊市：现在的市场牛的股牛的一塌糊涂，熊的股熊的一塌糊涂，两极分化明显。核电作为电力公用事业，包含了部分市场对贸易战对经济的悲观预期。
市场偏见：中核目前静态pe18倍，动态15倍，广核目前静态pe10倍，电力行业给10到15倍是比较合理的，所以市场对于核电这个特殊行业并无明显偏见。
b）eps差
之前分析华正新材年报时候提到，影响利润表的六个变量，
a、资产减值b、研发支出c、毛利变化d、三费e、公允价值变动f、投资收益与政策补助等
其实最关键的就是毛利变化，需要对收入端和成本端进行分析，而其他的三费，资产减值，只有在占比较多的情况下才有讨论的意义。
资产减值：可以看到，中核的资产减值占营收比非常低，占利润比也在2%左右，可以忽略
研发支出：18年研发4.6亿，营收393亿，忽略
毛利变化：
收入端：一个发电公司最关键的收入指标就是装机容量与利用小时数。
市场份额扩大：截至2018年底，中国共有10个基地，8个省份，投入商业运行的核电机组共44台，总装机容量达到4466万千瓦。在建机组11台。目标到2030年，有100个机组，达到美国水平。按这个速度，市场份额每年以10%左右增长。
中核，目前有21台机组，总装机容量1909.2万千瓦。在建机组4台，453.6万千瓦，占比23.8%。
广核，目前在运机组22台，总装机容量2430.6万千瓦。在建机组6台，743.4万千瓦，占比30.6%。
可以看到，过去10年，核电装机容量从908万千瓦，到4466万千瓦，翻了4.9倍，发电量从692亿度，到2944亿度，翻了4.25倍，利用小时数从7700h左右，下降到目前7000h左右。
这是广核18年各个机组的利用小时数详细图表，可以大致看到，机组之间的利用小时数差别巨大，这与核电公司运营管理能力有关（能力因子），也与当地电力需求或者机组大修时间有关（负荷因子）。
所以收入端总的来看，是处于一个快速增长期到平稳增长期，装机增速会维持10%左右年复合增长，个别核电机组的负荷因子出现远低于平均值的水平，说明部分经济不发达地区出现电力消纳问题，利用小时数有可能存在发达地区在8000h左右，欠发达地区6000h左右，整体在7000h左右随大修安排小幅波动。
产品涨价：目前看上网电价处于微幅下降趋势，随着经济回暖，才会有涨价可能。
成本端：目前看来基本随着收入端同步上涨。
中国核电的成本组成，折旧占比40%，燃料占比23%，维护占比15%，人员成本占比10%。
广核成本分析，燃料成本占比26%，折旧占比24.6%，这个折旧有点太低了把？疑问暂留。
可以预计作为重资产的核电行业，折旧占比会越来越高，而折旧现金流可以继续投入建设新核电，或者再减缓建设节奏的时候偿还贷款，降低财务费用。
三费：销售和管理费都会随着电力销售同步增长，但是利息费用有很大降低的空间。
广核一年利息59亿，利润136亿，利息利润比43%。
中核利息51亿，利润85亿，利息利润比60%。
公允价值变动：忽略
投资收益与政策补助：增值税退税政策影响
国家于2008年出台了财税〔2008〕38号文，对核力发电企业生产销售电力产品，自核电机组正式商业投产次月起15个年度内，统一实行增值税先征后退政策，以5年为一周期返还比例分75%、70%、55%三个阶段逐级递减
中核18年增值税返还14亿，去年22亿，少了8亿，而18年总利润85亿，增值税退税占比16.5%，所以18年净利润增长被增值税减少显著拉低了。
而看政策，核电机组投产到第十个年头，增值税退税会明显降档，第15年过后则没有这个政策，所以这20多台机组，在超过10年或者15年的服役时间点，会显著影响当期利润。
3.权益增长
中国核电的ROE从17%降到目前10~11%，可以看到主要是净利率下滑和权益乘数下滑导致的。
中广核电力的ROE从25%降到目前的12%左右，可以看到从13年到15年，负债率大幅降低，权益乘数从5倍降到2.6倍，所以ROE也呈现腰斩的态势，个人猜测与福岛核事故影响核电开工建设有关。
通过杜邦分析，大家都知道ROE的核心变量在于资产净利率与权益乘数（我更喜欢叫杠杆率），那么ROE的方向，韧性，弹性，实现概率的考量就应该对这两个指标进行分析。这公司的生意是越来越好赚钱还是越来越难赚钱（资产净利率），这公司的生意有多大的财务杠杆（权益乘数），大家都知道杠杆率高了弹性好，低了韧性佳，什么时候该高杠杆扩张，什么时候该低杠杆防御，这都是公司结合行业的经营战略，这就要求投资者从公司经营角度考虑问题，因为战略错误的经营风险是对长线投资者致命的错误。
那么核电未来的ROE方向，弹性，韧性，实现概率到底如何呢？目前核电pe多少倍，10年后市场能给多少倍，目前eps多少，10年后eps多少，如果乐观一点，10年后股利支付率到70%，股息率能到多少？roe增长10年后的复利净值是多少？其实说到这，有心人自己计算一下，心里也会有自己的想法了。
三、结语
任正非带着部队朝着通信技术的珠峰冲击， 靠的是每年15%的研发投资未来。
同样巴菲特天天看财报和芒格天天看书都是一样的道理——投资未来。
雪球创作平台有一句话——写作是最好的自我投资。
我深以为然。
所以我费尽心思，几经易稿，耗时一个多月来写这篇与持仓无关的文章，看似无用，实则收获良多。
而我也希望各位看官，重方法轻标的，授人以鱼不如授人以渔，欢迎大家一起钻研“渔”技。
邱国鹭说我们要顺应规律投资，而价值规律是市场永恒不变的主题，我们建立了投资方法论之后，顺应规律投资，哪里会有价值投资能否东方红的疑问？
最后祝大家投资顺利！（作者：扶风走马）
