海通證券荀玉根：牛市孕育期波動大保收益是重點

（原標題：海通荀玉根:牛市孕育期波動大保收益爲爆發期做準備）

來源：股市荀策

核心結論：①牛市有三個階段：孕育準備期、全面爆發期、泡沫瘋狂期，目前市場類似2005年，處於牛市孕育準備期，盈利回落、流動性改善推動估值修復。②牛市孕育期市場特徵是輪漲普漲、波動回撤大，回撤誘因可能是：國內基本面數據差、金融監管從嚴，海外經濟數據差、美股下跌。③歷史上，牛市孕育期公募基金累計收益不高且難跑贏指數，保住收益是重點。牛市爆發期纔會出現主導產業，投資收益分化明顯。

牛市孕育期波動大

最近一週A股市場繼續火熱，上證綜指、滬深300、創業板指等指數均創年初以來新高，牛市呼聲高漲，甚至有人提出上證綜指今年能到4000點，而週五市場又出現大幅回調。怎麼看待市場火爆及急跌？我們維持前期觀點：目前市場處於牛市孕育準備期，市場波動大是這一階段主要特徵。

1．現在是牛市孕育準備期

牛市有三個階段，目前是孕育準備期。我們在《牛市有三個階段-20190303》裏分析過牛市可以分爲三個階段，特徵差異很明顯。第一階段孕育準備期：盈利回落、估值修復。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震盪，爲牛市全面爆發做準備。第二階段全面爆發期：戴維斯雙擊。這個階段基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。第三階段泡沫瘋狂期：此時盈利增速已趨於平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶爲代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構築市場泡沫，形成最後一衝。牛市的三個階段在A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印證。以05/06-07/10牛市爲例，第一階段孕育準備期（05/6-05/12），這一階段宏觀基本面相對平穩，但流動性已經出現寬鬆，期間上證綜指最大漲幅22.6%，隨後回撤-12.5%。第二階段全面爆發期（06/1-07/3），上證綜指期間漲幅181.2%，這一階段基本面觸底回升，全部A股淨利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE（TTM）從06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。第三階段泡沫瘋狂期（07/3-07/10），上證綜指期間漲幅104.1%，這一階段基本面增速已經放緩，GDP累計同比增速從07Q1的13.8%微升至07Q3的14.4%，但估值卻繼續上行，上證綜指PE（TTM）從07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上證綜指最終觸頂6124點。我們前期多篇報告分析過，2019年類似2005年，市場從熊末走向牛初，詳見《現在類似2005年-20190217》、《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》。從領先指標看，市場基本面背景類似05年上半年（998點前），5大基本面領先指標除社融外其他4個仍回落。但股指卻走出了05年下半年（998點後）的形態，即高股息股領先股指3-6個月橫盤企穩，白馬類成長價值股在股指見底時出現30%左右補跌，上證綜指2440點以來上漲的成交量、換手率等活躍度也類似05年下半年、08年4季度，市場已經搶跑進入05年下半年，即步入牛市第一階段孕育準備期。我們認爲本次股市搶跑的邏輯主要源自政策紅利，2月22日中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，並指出要“深化金融供給側結構性改革”，政治局會議的定調預示着，我國將進入股權融資大時代，大的制度紅利助推市場提前見底。

牛市孕育準備期市場特徵：普漲輪漲、波動回撤大。牛市第一階段行業普漲輪漲明顯，價值搭臺，成長唱戲。05/06-05/12牛市孕育準備期，市場風格先偏向價值後偏向成長，申萬大小盤指數的比值在整個上漲階段從1.4先上升到1.48後又下降到1.28，整體偏移程度不大；08/10-08/12與12/12-13/02兩次牛市孕育準備期，上漲階段中市場風格也是先價值後成長，整體風格較爲均衡。本輪上漲中1月先是由代表價值藍籌的家電（期間漲幅14.3%）、食品飲料（10.8%）領漲，2月以來輪漲至成長板塊：計算機（44.8%）、通信（37.9%）、電子（37.5%）。牛市第一階段的另一個特徵是波動回撤大，流動性改善推動估值修復，市場上漲因爲缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，市場衝高上漲後投資者會傾向於儘快落袋爲安，因此市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤。我們以05年下半年、08年四季度、12-13年爲例：2005年時上證綜指在6月觸及998點這一低點後最高上漲225點至9月的1223點，之後上證綜指回撤156點至12月的1067點，即整個第一階段上證綜指的最大漲幅爲23%，但累計漲幅只有7%，回撤時吐出漲幅的接近70%；2008年上證綜指在10月的1664點見底後最高上漲436點至12月初的2100點，之後指數回撤286點至12月末的1814點，期間上證綜指的最大漲幅和累計漲幅分別爲26%與9%，漲幅回吐66%；2012年12月上證綜指在1949點見底後最大上漲494點至13年2月初的2443點，之後回撤282點至4月的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別爲25%與11%，漲幅回吐57%，創業板指2012年12月至4月期間最大漲幅和累計漲幅分別爲55%與43%，漲幅回吐22%。

2．跟蹤可能引起市場波動的內外因素

國內：基本面數據惡化、金融監管加強。3月8日市場出現較大回調，上證綜指當日跌幅-4.4%、滬深300 -4.0%、創業板指-2.2%、中小板指-2.6%。我們在《牛市有三個階段-20190303》就提出牛市第一階段特徵就是波動回撤大，目前看觸發回撤的因素可能已經在發生，包括國內因素和海外因素。往後看，國內需要關注基本面數據以及金融監管，我們在《市場反轉需要啥信號？-20190220》裏提出的5大基本面領先指標，最新公佈的2月社會融資規模增量7030億元，低於預期1.3萬億，2月社會融資規模存量同比增長10.1%，較1月10.4%略有回落，但高於18年12月的9.8%。19年2月官方PMI繼續回落至49.2，創下16年3月以來新低，財新PMI爲49.9，仍處在榮枯線以下，2月CPI同比1.5%、PPI同比0.1%，2月廣義乘用車銷量同比-18.5%，顯示需求端仍偏弱，2月美元計價出口同比-20.7%，顯著低於市場預期-8.4%，出口壓力進一步顯現。對於19Q1GDP同比增速Wind一致預期爲6.3%，後續需關注3月中旬發佈的工業增加值、固定資產投資等數據。此外，3月下旬進入上市公司年報集中披露期，尤其關注白馬類公司業績數據。二是跟蹤金融監管，2月22日的中央政治局會議提出要建設包括股票市場在內的全方位、多層次金融支持服務體系，會議同時也提出“要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題”，對不規範行爲的處置長期利好市場，短期可能會影響交易性的資金。上交所3月8日披露，最近一週滬市共發生28起拉抬打壓、虛假申報、買入風險警示股超限等證券異常交易行爲，上交所對此及時採取了自律監管措施。同時，針對16起上市公司重大事項等進行覈查，向證監會上報9起涉嫌違法違規案件線索。香港萬得通訊社報道3月7日廣東證監局召集轄區相關證券營業部負責人座談，瞭解證券經營機構所掌握的場外配資的模式、對象、趨勢等情況，並對證券經營機構防範場外配資風險提出明確要求，禁止以任何形式與配資機構合作開展業務。

海外：全球經濟放緩、美股下跌拖累。經濟合作與發展組織（OECD）在3月初發布的《經濟展望》報告中再度下調了2019年全球經濟增速預測，由18年11月的3.5%下調至3.3%，同時2020年經濟增長預測被下調至3.4%。報告表達了對全球經濟的擔憂，對全球經濟增長前景的評價從“放緩”變爲了“全球經濟面臨越來越嚴重的阻力”。OECD將經濟增長預期的放緩歸因於全球貿易環境的緊張、歐洲經濟的疲軟，以及金融市場的脆弱性，並指出，這種放緩趨勢將遍及全部G20經濟體，特別是歐洲國家。近期全球運價指數也顯示經濟貿易放緩跡象，波羅的海乾散貨指數（BDI）從1月初1282降至3月初649，CCFI指數從2月初891降至3月初830。若全球經濟增速放緩將在中美經貿摩擦基礎上進一步拖累中國外需。此外，美股走勢也需警惕，美聯儲今年1月的會議保持利率不變，會後聲明刪去了有關經濟前景風險均衡方面的措辭，刪除了有關進一步循序漸進加息的前瞻指引，發出了暫停加息的強烈信號，美聯儲轉鴿成爲美股近期強勢的重要原因，自18年12月26日以來納斯達克最大漲幅19.7%、標普500 15.6%、道瓊斯工業15.0%，均已接近前期高點。目前市場對美聯儲鴿派預期已非常強烈，美國利率期貨市場反映美聯儲19年不會再有加息動作，但若後期美聯儲貨幣政策沒有市場預期的那麼鴿派甚至轉鷹，美股或面臨調整壓力，最近一週美股三大指數道瓊斯工業下跌-2.2%、標普500 -2.2%、納斯達克-2.5%，美股大幅下跌將抑制全球風險偏好，A股也將受此擾動，比如18年2月和10月北上資金分別階段性淨流出26、105億元。另一方面若美聯儲再次偏鷹，也將對人民幣匯率造成較大壓力，年初A股回暖的一個海外背景即是匯率壓力緩解，人民幣對美元中間價從18年底高點6.95降至3月初6.72，若後續美元走強，對國內資金也會產生流出壓力，如15年11月人民幣貶值期間陸港通北上資金階段性淨流出165億元，我們觀察到最近3個交易日（3/6-3/8）陸港通北上資金累計淨流出20億元。

3．應對策略：行穩致遠

來日方長，不必慌張。牛市不同階段特徵不同，投資收益也不同。牛市第一階段孕育準備期市場上漲主要靠估值修復，缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，因此市場往往會進二退一，上漲後出現較大回撤，這一階段重要的是保住收益，控制回撤，歷史看第一階段基金普遍難以戰勝指數。05/06-07/10牛市，第一階段孕育準備期（05/6-05/12），上證綜指先從05年6月998點漲至9月1223點，漲幅22.6%，隨後回落至12月1070點附近，跌幅-12.5%。期間普通股票型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別爲12%與3%，分別跑輸上證綜指11、4個百分點。08/10-10/11牛市，第一階段孕育準備期（08/10-08/12），上證綜指先從08年10月1664點漲至12月初2100點，漲幅26.2%，隨後回落至12月底1814點，跌幅-15.8%。期間普通股票型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別爲18%與8%，分別跑輸上證綜指8、1個百分點。12/12-15/06牛市，2012年12月上證綜指在1949點見底後最大上漲494點至13年2月初的2443點，之後回撤282點至4月的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別爲25%與11%，漲幅回吐57%，12/12-13/02期間普通股票型基金淨值最大漲幅和累計漲幅中位數分別爲25%與12%，分別跑輸上證綜指0、-1個百分點。而牛市的第二階段是全面爆發期，此時基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，配合估值上行形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這一階段漲幅最大，而且會出現主導產業，主導產業漲幅顯著大於其他產業，因爲他們的業績更好，估值提升會更明顯，戴維斯雙擊的乘數效應很強，這期間基金差異拉開，抓住主導產業更爲重要。05/06-07/10牛市，第二階段全面爆發期（06/1-07/3），上證綜指從06年1月1070點漲至07年3月3000點，漲幅181.2%，期間普通股票型基金淨值累計漲幅中位數183%。08/10-10/11牛市，第二階段全面爆發期（09/1-09/11），上證綜指從09年1月1814點漲至09年8月3478點，漲幅87.4%，期間普通股票型基金漲幅中位數77%。12/12-15/06牛市，以上證綜指刻畫第二階段全面爆發期（14/3-15/1），上證綜指從14年3月1914點漲至15年1月3400點，漲幅72.2%，期間普通股票型基金漲幅中位數27%。以創業板指刻畫第二階段全面爆發期（13/4-14/12），創業板指漲幅92.3%，期間普通股票型基金漲幅中位數31%。所以牛市最重要的是第二階段，漲幅最大，而且會出現主導產業，基金在第一階段重在保住收益，控制回撤，來日方長，不必慌張。

牛市孕育期保住收益，爲牛市爆發期做好準備。我們在《牛市有三個階段-20190303》中已經分析指出2月指數漲幅過大，一些盤面特徵也值得警惕。過去幾次牛市此階段上證綜指最大漲幅22-26%，回撤漲幅的6-7成，這次上證綜指最大漲幅已達28%，未來需關注誘導市場回撤的因素。從市場風格看牛市第一階段往往價值搭臺，成長唱戲，在隨後回撤階段也是價值股先跌，成長隨後。以05/06-05/12牛市孕育準備期爲例，上漲前期價值搭臺，05/6-05/7申萬大盤指數先漲6.2%，期間小盤指數僅1.7%，上漲後期成長領漲，05/8-05/9申萬大盤指數漲7.4%，期間小盤指數25.0%。在回撤前期05/9-05/10申萬大盤指數先跌-11.4%，期間小盤指數-7.5%，回撤後期05/11-05/12申萬大盤指數先跌-1.4%，期間小盤指數-3.1%。本輪同樣是價值先行，1月上證50指數(2685.5920,?-104.11,?-3.73%)領漲9.0%，期間創業板指漲幅1.7%，2月上證50漲13.5%，創業板指漲27.7%，最近一週價值板塊已開始下跌，上證50跌-4.7%，創業板指漲5.5%，往後看創業板可能也面臨調整壓力。牛市的第二階段是全面爆發期出現主導產業，主導產業漲幅顯著大於其他產業，因爲他們的業績更好，估值提升會更明顯，戴維斯雙擊的乘數效應很強。着眼未來，現在需要爲牛市第二階段及全面爆發期做好準備，重點是找到主導產業。對比19年與05年，05-07年我國處於工業化和城鎮化加速階段，地產鏈是主導產業，銀行爲他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在我國進入後工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而爲科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市全面爆發期，這次的主導產業是科技+券商。科技內部的具體細分行業還需要通過季報數據逐步確認，2013年4月後創業板牛市全面爆發期傳媒成爲主導產業，也是經歷了1季報、中報業績的不斷確認。此外，從2-3年的風格輪動角度，我們也分析過2019年開始市場風格將偏向成長，詳見《關鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風格展望》。MSCI 3月1日公佈將把創業板納入指數體系，且中盤股的納入時間從明年年中提前到今年，這說明外資流入也會配置中盤的科技成長類公司。主題方面，關注長三角一體化國家戰略，長三角區位優勢顯著，立體交通網構成“一核五圈四帶”巨型城市密集區，消費引擎強勁，產業集羣優勢明顯，科創能力突出，近期長三角區域一體戰略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報告，相關投資機會包括基建、環澱山湖戰略協同區建設、科技產業等，詳見《箭在弦上——長三角一體化系列（4）-20190307》。