目前，多数房企还是以开发作为主航道，毕竟以“资本杠杆+高周转”的主流模式，能带来极大的规模与利润回报。但随着政策的收紧、核心城市增量土地的减少及房价的严控，许多房企慢慢将目光转向至资管次航道，谋求更长远的资产收益回报，并纷纷开始打造企业的“第二增长曲线”（如下图）。

增量与存量并行的双轨期，即许多房企“第一曲线”与“第二曲线”交叉的“混沌期”。在这个过程中，有的房企“历经数坑”终于找到方向，有的房企“邯郸学步”屡遭挫折，有的房企“雄心万丈”却无从发力。

从上图可以发现，存量领域比较适合房企发力的，还是聚焦在与存量经营及城市更新相关的业务领域。毕竟当前许多城市的增量开发市场已逐步接近尾声，房企很难拿到地，难以在核心城市进行大规模的开发业务。但通过城市更新及存量经营等业务，在一线及热点二线城市，已经慢慢的开始加速了。未来的存量经营，将会是房企打造“第二曲线”需要重点考虑的赛道。

01

像金融投资人一样思考

才能算存量业务的“账”

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虽然存量经营长期看好，但从当前来看，特别是与开发板块的投资收益率相比而言，许多房企普遍反馈 “存量不赚钱，这笔糊涂账应该怎么算？”

对此，我们首先得搞清楚存量经营的业态到底有哪几类；作为金融产品，投资人是如何看待；然后才有可能转换视角，正确理解存量业务的“算账”逻辑。

一、从金融投资人的角度，如何看待几类存量业态的风险与收益

对于中国的存量物业，可分为两个大类，住宅物业和商业物业。住宅物业一般都是散卖的，不需要经营；但商业物业却是极度需要经营的，我们所说的存量市场相当一部分是指这类物业。

对于散卖型的住宅物业，国内的市场非常大，相比商业物业来说，将近是两三倍的体量；它可以是一个散卖品，也可以变成资本品。因此它会产生两个场景，一个场景是重度资本化，打包收购之后放到一个REITS里，但是由于中国租售比的原因目前难以实现，在目前是靠二手房卖掉来赚钱的。另一个场景是轻度资本化，类似自如的经营模式。在这个赛道里面，目前来看基本上就是像链家这类大型中介机构占主导，开发商很难进入，因为这个领域既不熟悉，运营能力也比不上，细腻程度可能也不够，房源获取等能力各方面都不支持。

对于大宗的商业物业，一般是整栋物业打包交易，作为一个资本化产品跟金融机构去链接的话是有可能的，因为它的租金收益率还是比较平衡的。无论是散的还是整的，一般都要求在4%-5.5%之间。

如果将所有的物业资产都作为一个金融投资品，将其与债券来对标的话（房地产就是一个类债券的产品），当其市场波动性越高的时候，要求的收益率越高，如下图所示：

二、房地产下半场，流动性来源从老百姓变为金融机构

对于长租公寓1%，办公4%，很多房企都很纠结，“收益率这么低，账都算不过来”，“要不是为了拿地，这种收益率肯定看不上”！

然而，我们需要站在新时代的背景下重新思考，因为市场不同了！

上半场，流动性是来自于C端市场，老百姓钱袋子直接就买了。而下半场则是面向资本和金融机构的B端市场。

C端市场中，机会成本是存款利率；对B端的金融机构来说，则是贷款利率；中国的存贷息差很宽，所以无论是房企还是业主，能散卖给C端的，肯定不会去面对B端整售，住宅是如此，办公、商铺也都是如此。因为C端老百姓的成本很低，忽悠忽悠他可能就买了。但B端的金融机构则不一样，它的成本更高（跟贷款利率相对应），因此面向B端的定价模式需要有一套更严谨的逻辑。

当前万分纠结的房企而言，应该换一个视角重新来看待下半场。

先说说商业业态：可以说国内的开发商对商业资产估值意识是比较缺乏的，大多数都搞不清楚自己的写字楼或Mall到底能卖多少钱。传统的住宅销售无非就是进销存的逻辑，多少地价，多少开发成本、管理成本等，其中的利差也很清楚，很容易就把账算清楚了。但对商业物业来说，就没那么简单了。首先是时间轴是不一样的，三年？五年？十年？搞不清楚什么时候退出。其次是改造问题，很多都搞不清楚，导致改造的投入和产出相比不划算，大多数都是一笔糊涂账。像几年前宁波万达广场的改造，投入2个亿，改造后只换来1000万的新增租金收入，这种案例比比皆是。最后是什么时候退出，时间也不确定；而且应该怎么估值定价，卖给谁，这事也没说明白。最后我们会发现，这些问题最终还是归结到“算账”环节。

再说说公寓业态：房企有被动式公寓和主动式公寓两种。被动式是指原来拍地时候就承诺了这个比例，就算是账算不过来也只能做了。但对于主动式，如果说确定了做公寓，而且必须是做长租的情况下，那房企对于这个账就得算得非常仔细。众多房企之所以对公寓的超低收益率很纠结，根源上是由于当前房价与租金的巨大差距所导致。但随着热点城市的房价严控及租金上涨，收益率将有望提升；资本也会相继入场，在未来将进一步在源头上解决房企资金积压的难题。

三、面对残酷现实，转换视角思考，学会“算账”逻辑

现在很多房企还是在做散卖或者类散卖的美梦，但政府的各种政策调控下，逼得房企只能往B端的金融市场去。这种情况下应该怎么算账？最常见的是按收益法进行测算，收益/资本化率（Cap Rate）=资产定价。

其中，资本化率是很难算出来的，它跟项目的无风险利率有关系，即上文所提到的市场波动性与收益稳定性的关系，也反映出运营商的能力差距（国内外的差异相当大，像西田米兰达购物中心的Cap为6.5%，而万达的Cap均值为12.8%）。对于资本化率，开发商一般自己很难算出来，这个值是一个市场价，跟最终的资本出口有关系。REITs市场之所以重要，就是因为其意义不仅仅是创新一个退出的机会，更重要的是提供一个定价的基准，反向指导经营者做定价决策。

未来房企要做资产管理，就必须要学会这种算法，而不是按传统开发的进销存逻辑来计算。特别是商业物业的资金投入量非常之大的，如果测算失误了，对于企业而言是一个巨大的灾难。

02

开发销售拼“高杠杆借债”

资管模式要“低杠杆参股”

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管转型，但具体该如何转型呢？商业模式如何选择？房企欠缺哪些能力？

资产管理是属于典型的“戴着镣铐起舞”！对于地产开发来说，土地款缴纳之后，房企可以依靠贷款、供应商垫资以及销售资金回笼来保持现金流平衡，相对而言还是比较轻资产的。但对于商业物业来说，动辄投入十几二十个亿，每年最少几千万的利息要支付；如果资金成本9或10个点，一年一个亿的利息，一旦价格上有些波动或者时间上有一些落差，极有可能连本都回不来。比如，2015年的万达发行了将近700亿元的企业债，其财务成本可想而知。所以说资产管理这个商业模式是一个高等级的玩法，如果把住宅开发比喻成“小学生”的话，那资管模式就是“大学生”。

具体到商业模式选择上，房企应该是做重还是做轻？ 目前来看，房企希望做轻，基金希望做重；其实并没有一个标准答案，具体取决于企业自身的资源与能力。

高和资本的周以升认为，从中国的现状来看，将来的目标还是要做重。因为，作为一个特别复杂的运营型业态，你花了很多精力，好不容易将经营状况搞得有声有色，结果第十年到期了；你只能选择拜拜，而业主白白地获得经营的收益和资产的增值。目前行业内之所以对“重”还是“轻”会有纠结，主要是缺少最后一步，即将其资本化的最后一步。如果能够占有这个物业，为啥不干呢，这应该说是所有人的梦想，可前提条件是你得有钱！所以在资本化环境很成熟的国外，众多资管公司（如黑石、西蒙、BPY等），均采用重资产模式进行。

国内不少房企凭借着自身的雄厚资金，自持了大量的商业物业，海量资金长期积淀造成的巨大压力，严重制约了住宅开发的规模化扩张和存量资产的进一步并购。对此，行业内不少房企开始向专业资管机构学习，像中粮提出的“4A大资管”战略，明确提出从开发模式向资管模式转型。

原先的开发模式是靠高杠杆，但资管模式靠高杠杆就玩不转。试想，如果把商业物业放在表内的话，企业的ROE会很难看；如果会计政策采用成本法的话，那基本上折扣完之后，会计利润基本为零。应该如何去破局呢？正确的方式是将商业物业变成一个能周转的产品，通过资管模式来运作，比如说小股操盘，自身仅投一点点钱，主要是用别人的钱来收购这个物业，同时还能在物业经营过程中，收取更多层次的相关费用。

举个极端的例子：一分钱都不投，但作为资管运营机构，能够收取百分之百的物业对应的管理收入。与此同时，对于物业的资产升值部分，还能分得20%的比例，这就是典型的轻资产模式。但一般为了保障项目的成功和激发积极性，此类专业机构均会采取跟投的方式，例如投5%或10%的比例，即通常所说的“小股操盘”。

这个模式的前提条件就是你得有专业的资管能力和历史业绩证明，金融机构才敢将资金交给你打理，即所谓的“管理信用”。对于未来的资管机构而言，这个信用背书是前提条件，它跟传统的强调大主体的信用是非常不一样的。

传统的主体信用是指我的公司很有钱，你给我放贷，我一定会还你；这是原先地产开发模式所强调的信用。而管理信用则是：我的公司管理能力挺强的，你的钱给我管吧，我可以帮你赚钱，你拿大头，我适当分润一些；这是后续资管模式所强调的信用。

这两种模式可谓是天壤之别，前者是基于主体的信任，面对土豪，是债务的模式；而后者则是基于能力的信任，面对专业，是股本的模式。因此房企要转型资产管理，其背后一定是这个模式要转变，能否从原先的依靠主体信用逐步转变为打造专业的管理信用。如果转变为管理信用，意味着别人是给我股本的钱，对于自身来说就实现了极大的“降杠杆”。

举个例子：如果是传统借债的杠杆模式，100个亿的资产自己投10个亿，需要90个亿的贷款；而小股操盘的话，自身出10%的钱即10个亿，另外90个亿是其他股本，不需要并表，也不用支付巨额的利息，企业只需要专心做好物业运营即可，既轻松又幸福。从传统开发的高杠杆模式，变成后续资管的低杆杆模式，也很好的响应了政府的“去杠杆”导向，对整个经济的影响有着极其深远的意义。

当前开发商转型最需要的能力就是建立这种管理信用。外部资本之所以不信任你，原因有两个，一个是质疑你是否有能力管好这些物业资产，第二个就是在处理自身业务和代管理的业务之间，你怎么去平衡？开发商自己的表内可以收物业，同时也管着基金。别人就会提这个问题：你同样收一个项目，到底是放在表内还是表外，是给基金还是给自身？这一点是房企目前难以说清楚的。

国外的基金，关注的第一条就是利益冲突和公司治理结构。以凯德为例，每个业务都会独立划分板块，如商业、公寓等等，每个业务板块都是单独的有专项基金来运作。但现在很多开发商甚至一些标杆企业都还没有这个概念，未来在公司治理结构方面确实还需要做相当的优化调整。

03

锻造自身的专业资管能力

可以向中粮、万科等学习

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企业对于“第二曲线”的布局，得有一定的提前量，像不少标杆企业的判断就是提前五年到十年即现在开始布局。目前，行业内有一些房企已经开始在逐步布局，打造自身的资管运营能力，如万科、中粮等。

然而，真正意义上形成规模的轻资产输出，目前市场上还是以专业的资管机构为主，因为无论是从管理信用、基金资源、运营团队等各个维度，他们都走得比较前。我们可以从这些标杆企业输出的业务能力，来反向思考房企自身的短板，从而针对性的提升自身能力，最终实现向资管模式的转型。

对于盘活商业资产存量，引领资产证券化，高和资本无疑是这个领域中的翘楚，也创造了诸多业界第一。对于如何玩转资管业务，周以升概括了如下三方面的内容；

1）凭借资本敏锐嗅觉及“算账”能力，助力房企实现增量物业的并购整合

凭借着对行业周期的精准把握，寻找被低估的资产标的，实现最佳投资窗口期入场；

凭借对资本市场的深度了解，帮助房企收购洽谈、合理定价、过程中再融资等业务；

凭借着娴熟的金融手段，整合外部资金，帮助房企进行物业并购，实现规模增量。

2）凭借“特种兵”团队，为房企输出资产管理专业能力

在收并购环节，输出法律、财务、税收、交易结构、合规等综合风控能力；

对于并购、定价、改造等重要测算环节，帮助房企“算账”，输出资管能力；

细腻控成本，避免人为的跑冒滴漏；精准做定位，找到最合适的租户；资产精装修，逐步提升租金及资产价值；为房企输出经营能力。

3）通过资产证券构造行业生态，助力房企盘活存量物业

推动CMBS作为直接融资工具，帮助房企降低融资成本及杠杆，如全国首例CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”；

推动类REITS或REITS形成推出机制，帮助房企实现物业变现，完成资本化最后一步，如旭辉、新派、红星美凯龙等经典案例。

不难发现，以上三个方面内容，正好对应着房企在资产管理转型过程中最稀缺的三种能力或面临的问题：

一是资本视角的“算账”能力。无论是收并购洽谈，还是合理定价，或是翻新改造，包括融资及变现等各个环节，都需要具备资本视角的“算账”能力。

二是专业人才的瓶颈问题。无论是风控能力、资管能力，还是经营能力，都需要有专业的团队进行支撑。而目前国内在这一块的人才储备基本上都是舶来品，许多都源自于凯德、丰树等知名企业，现在都流向各大专业资管机构。对于核心成员，要求既了解地产、金融、法律、税务、财务等专业，又要懂一些工程、设计和经营，这种复合型人才的培养周期一般是8-10年，所以这也是制约整个行业发展的最大瓶颈所在。

三是资本的整合能力。这种能力背后，反映的是企业能否通过其专业能力和品牌效应，逐步使投资人建立信心，并实现外部资本的整合。这也是当前众多房企需要面临的问题，只有尽快建立管理信用，才有可能在下半场获得金融机构的认可，才能得以生存或胜出！（作者：明源地产研究院 黄乐；编辑：艾振强）

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