目前，多數房企還是以開發作爲主航道，畢竟以“資本槓桿+高週轉”的主流模式，能帶來極大的規模與利潤回報。但隨着政策的收緊、核心城市增量土地的減少及房價的嚴控，許多房企慢慢將目光轉向至資管次航道，謀求更長遠的資產收益回報，並紛紛開始打造企業的“第二增長曲線”（如下圖）。

增量與存量並行的雙軌期，即許多房企“第一曲線”與“第二曲線”交叉的“混沌期”。在這個過程中，有的房企“歷經數坑”終於找到方向，有的房企“邯鄲學步”屢遭挫折，有的房企“雄心萬丈”卻無從發力。

從上圖可以發現，存量領域比較適合房企發力的，還是聚焦在與存量經營及城市更新相關的業務領域。畢竟當前許多城市的增量開發市場已逐步接近尾聲，房企很難拿到地，難以在覈心城市進行大規模的開發業務。但通過城市更新及存量經營等業務，在一線及熱點二線城市，已經慢慢的開始加速了。未來的存量經營，將會是房企打造“第二曲線”需要重點考慮的賽道。

01

像金融投資人一樣思考

才能算存量業務的“賬”

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雖然存量經營長期看好，但從當前來看，特別是與開發板塊的投資收益率相比而言，許多房企普遍反饋 “存量不賺錢，這筆糊塗賬應該怎麼算？”

對此，我們首先得搞清楚存量經營的業態到底有哪幾類；作爲金融產品，投資人是如何看待；然後纔有可能轉換視角，正確理解存量業務的“算賬”邏輯。

一、從金融投資人的角度，如何看待幾類存量業態的風險與收益

對於中國的存量物業，可分爲兩個大類，住宅物業和商業物業。住宅物業一般都是散賣的，不需要經營；但商業物業卻是極度需要經營的，我們所說的存量市場相當一部分是指這類物業。

對於散賣型的住宅物業，國內的市場非常大，相比商業物業來說，將近是兩三倍的體量；它可以是一個散賣品，也可以變成資本品。因此它會產生兩個場景，一個場景是重度資本化，打包收購之後放到一個REITS裏，但是由於中國租售比的原因目前難以實現，在目前是靠二手房賣掉來賺錢的。另一個場景是輕度資本化，類似自如的經營模式。在這個賽道里面，目前來看基本上就是像鏈家這類大型中介機構佔主導，開發商很難進入，因爲這個領域既不熟悉，運營能力也比不上，細膩程度可能也不夠，房源獲取等能力各方面都不支持。

對於大宗的商業物業，一般是整棟物業打包交易，作爲一個資本化產品跟金融機構去鏈接的話是有可能的，因爲它的租金收益率還是比較平衡的。無論是散的還是整的，一般都要求在4%-5.5%之間。

如果將所有的物業資產都作爲一個金融投資品，將其與債券來對標的話（房地產就是一個類債券的產品），當其市場波動性越高的時候，要求的收益率越高，如下圖所示：

二、房地產下半場，流動性來源從老百姓變爲金融機構

對於長租公寓1%，辦公4%，很多房企都很糾結，“收益率這麼低，賬都算不過來”，“要不是爲了拿地，這種收益率肯定看不上”！

然而，我們需要站在新時代的背景下重新思考，因爲市場不同了！

上半場，流動性是來自於C端市場，老百姓錢袋子直接就買了。而下半場則是面向資本和金融機構的B端市場。

C端市場中，機會成本是存款利率；對B端的金融機構來說，則是貸款利率；中國的存貸息差很寬，所以無論是房企還是業主，能散賣給C端的，肯定不會去面對B端整售，住宅是如此，辦公、商鋪也都是如此。因爲C端老百姓的成本很低，忽悠忽悠他可能就買了。但B端的金融機構則不一樣，它的成本更高（跟貸款利率相對應），因此面向B端的定價模式需要有一套更嚴謹的邏輯。

當前萬分糾結的房企而言，應該換一個視角重新來看待下半場。

先說說商業業態：可以說國內的開發商對商業資產估值意識是比較缺乏的，大多數都搞不清楚自己的寫字樓或Mall到底能賣多少錢。傳統的住宅銷售無非就是進銷存的邏輯，多少地價，多少開發成本、管理成本等，其中的利差也很清楚，很容易就把賬算清楚了。但對商業物業來說，就沒那麼簡單了。首先是時間軸是不一樣的，三年？五年？十年？搞不清楚什麼時候退出。其次是改造問題，很多都搞不清楚，導致改造的投入和產出相比不划算，大多數都是一筆糊塗賬。像幾年前寧波萬達廣場的改造，投入2個億，改造後只換來1000萬的新增租金收入，這種案例比比皆是。最後是什麼時候退出，時間也不確定；而且應該怎麼估值定價，賣給誰，這事也沒說明白。最後我們會發現，這些問題最終還是歸結到“算賬”環節。

再說說公寓業態：房企有被動式公寓和主動式公寓兩種。被動式是指原來拍地時候就承諾了這個比例，就算是賬算不過來也只能做了。但對於主動式，如果說確定了做公寓，而且必須是做長租的情況下，那房企對於這個賬就得算得非常仔細。衆多房企之所以對公寓的超低收益率很糾結，根源上是由於當前房價與租金的巨大差距所導致。但隨着熱點城市的房價嚴控及租金上漲，收益率將有望提升；資本也會相繼入場，在未來將進一步在源頭上解決房企資金積壓的難題。

三、面對殘酷現實，轉換視角思考，學會“算賬”邏輯

現在很多房企還是在做散賣或者類散賣的美夢，但政府的各種政策調控下，逼得房企只能往B端的金融市場去。這種情況下應該怎麼算賬？最常見的是按收益法進行測算，收益/資本化率（Cap Rate）=資產定價。

其中，資本化率是很難算出來的，它跟項目的無風險利率有關係，即上文所提到的市場波動性與收益穩定性的關係，也反映出運營商的能力差距（國內外的差異相當大，像西田米蘭達購物中心的Cap爲6.5%，而萬達的Cap均值爲12.8%）。對於資本化率，開發商一般自己很難算出來，這個值是一個市場價，跟最終的資本出口有關係。REITs市場之所以重要，就是因爲其意義不僅僅是創新一個退出的機會，更重要的是提供一個定價的基準，反向指導經營者做定價決策。

未來房企要做資產管理，就必須要學會這種算法，而不是按傳統開發的進銷存邏輯來計算。特別是商業物業的資金投入量非常之大的，如果測算失誤了，對於企業而言是一個巨大的災難。

02

開發銷售拼“高槓杆借債”

資管模式要“低槓桿參股”

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管轉型，但具體該如何轉型呢？商業模式如何選擇？房企欠缺哪些能力？

資產管理是屬於典型的“戴着鐐銬起舞”！對於地產開發來說，土地款繳納之後，房企可以依靠貸款、供應商墊資以及銷售資金回籠來保持現金流平衡，相對而言還是比較輕資產的。但對於商業物業來說，動輒投入十幾二十個億，每年最少幾千萬的利息要支付；如果資金成本9或10個點，一年一個億的利息，一旦價格上有些波動或者時間上有一些落差，極有可能連本都回不來。比如，2015年的萬達發行了將近700億元的企業債，其財務成本可想而知。所以說資產管理這個商業模式是一個高等級的玩法，如果把住宅開發比喻成“小學生”的話，那資管模式就是“大學生”。

具體到商業模式選擇上，房企應該是做重還是做輕？ 目前來看，房企希望做輕，基金希望做重；其實並沒有一個標準答案，具體取決於企業自身的資源與能力。

高和資本的周以升認爲，從中國的現狀來看，將來的目標還是要做重。因爲，作爲一個特別複雜的運營型業態，你花了很多精力，好不容易將經營狀況搞得有聲有色，結果第十年到期了；你只能選擇拜拜，而業主白白地獲得經營的收益和資產的增值。目前行業內之所以對“重”還是“輕”會有糾結，主要是缺少最後一步，即將其資本化的最後一步。如果能夠佔有這個物業，爲啥不幹呢，這應該說是所有人的夢想，可前提條件是你得有錢！所以在資本化環境很成熟的國外，衆多資管公司（如黑石、西蒙、BPY等），均採用重資產模式進行。

國內不少房企憑藉着自身的雄厚資金，自持了大量的商業物業，海量資金長期積澱造成的巨大壓力，嚴重製約了住宅開發的規模化擴張和存量資產的進一步併購。對此，行業內不少房企開始向專業資管機構學習，像中糧提出的“4A大資管”戰略，明確提出從開發模式向資管模式轉型。

原先的開發模式是靠高槓杆，但資管模式靠高槓杆就玩不轉。試想，如果把商業物業放在表內的話，企業的ROE會很難看；如果會計政策採用成本法的話，那基本上折扣完之後，會計利潤基本爲零。應該如何去破局呢？正確的方式是將商業物業變成一個能週轉的產品，通過資管模式來運作，比如說小股操盤，自身僅投一點點錢，主要是用別人的錢來收購這個物業，同時還能在物業經營過程中，收取更多層次的相關費用。

舉個極端的例子：一分錢都不投，但作爲資管運營機構，能夠收取百分之百的物業對應的管理收入。與此同時，對於物業的資產升值部分，還能分得20%的比例，這就是典型的輕資產模式。但一般爲了保障項目的成功和激發積極性，此類專業機構均會採取跟投的方式，例如投5%或10%的比例，即通常所說的“小股操盤”。

這個模式的前提條件就是你得有專業的資管能力和歷史業績證明，金融機構纔敢將資金交給你打理，即所謂的“管理信用”。對於未來的資管機構而言，這個信用背書是前提條件，它跟傳統的強調大主體的信用是非常不一樣的。

傳統的主體信用是指我的公司很有錢，你給我放貸，我一定會還你；這是原先地產開發模式所強調的信用。而管理信用則是：我的公司管理能力挺強的，你的錢給我管吧，我可以幫你賺錢，你拿大頭，我適當分潤一些；這是後續資管模式所強調的信用。

這兩種模式可謂是天壤之別，前者是基於主體的信任，面對土豪，是債務的模式；而後者則是基於能力的信任，面對專業，是股本的模式。因此房企要轉型資產管理，其背後一定是這個模式要轉變，能否從原先的依靠主體信用逐步轉變爲打造專業的管理信用。如果轉變爲管理信用，意味着別人是給我股本的錢，對於自身來說就實現了極大的“降槓桿”。

舉個例子：如果是傳統借債的槓桿模式，100個億的資產自己投10個億，需要90個億的貸款；而小股操盤的話，自身出10%的錢即10個億，另外90個億是其他股本，不需要並表，也不用支付鉅額的利息，企業只需要專心做好物業運營即可，既輕鬆又幸福。從傳統開發的高槓杆模式，變成後續資管的低杆杆模式，也很好的響應了政府的“去槓桿”導向，對整個經濟的影響有着極其深遠的意義。

當前開發商轉型最需要的能力就是建立這種管理信用。外部資本之所以不信任你，原因有兩個，一個是質疑你是否有能力管好這些物業資產，第二個就是在處理自身業務和代管理的業務之間，你怎麼去平衡？開發商自己的表內可以收物業，同時也管着基金。別人就會提這個問題：你同樣收一個項目，到底是放在表內還是表外，是給基金還是給自身？這一點是房企目前難以說清楚的。

國外的基金，關注的第一條就是利益衝突和公司治理結構。以凱德爲例，每個業務都會獨立劃分板塊，如商業、公寓等等，每個業務板塊都是單獨的有專項基金來運作。但現在很多開發商甚至一些標杆企業都還沒有這個概念，未來在公司治理結構方面確實還需要做相當的優化調整。

03

鍛造自身的專業資管能力

可以向中糧、萬科等學習

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企業對於“第二曲線”的佈局，得有一定的提前量，像不少標杆企業的判斷就是提前五年到十年即現在開始佈局。目前，行業內有一些房企已經開始在逐步佈局，打造自身的資管運營能力，如萬科、中糧等。

然而，真正意義上形成規模的輕資產輸出，目前市場上還是以專業的資管機構爲主，因爲無論是從管理信用、基金資源、運營團隊等各個維度，他們都走得比較前。我們可以從這些標杆企業輸出的業務能力，來反向思考房企自身的短板，從而針對性的提升自身能力，最終實現向資管模式的轉型。

對於盤活商業資產存量，引領資產證券化，高和資本無疑是這個領域中的翹楚，也創造了諸多業界第一。對於如何玩轉資管業務，周以升概括瞭如下三方面的內容；

1）憑藉資本敏銳嗅覺及“算賬”能力，助力房企實現增量物業的併購整合

憑藉着對行業週期的精準把握，尋找被低估的資產標的，實現最佳投資窗口期入場；

憑藉對資本市場的深度瞭解，幫助房企收購洽談、合理定價、過程中再融資等業務；

憑藉着嫺熟的金融手段，整合外部資金，幫助房企進行物業併購，實現規模增量。

2）憑藉“特種兵”團隊，爲房企輸出資產管理專業能力

在收併購環節，輸出法律、財務、稅收、交易結構、合規等綜合風控能力；

對於併購、定價、改造等重要測算環節，幫助房企“算賬”，輸出資管能力；

細膩控成本，避免人爲的跑冒滴漏；精準做定位，找到最合適的租戶；資產精裝修，逐步提升租金及資產價值；爲房企輸出經營能力。

3）通過資產證券構造行業生態，助力房企盤活存量物業

推動CMBS作爲直接融資工具，幫助房企降低融資成本及槓桿，如全國首例CMBS“高和招商—金茂凱晨資產支持專項計劃”；

推動類REITS或REITS形成推出機制，幫助房企實現物業變現，完成資本化最後一步，如旭輝、新派、紅星美凱龍等經典案例。

不難發現，以上三個方面內容，正好對應着房企在資產管理轉型過程中最稀缺的三種能力或面臨的問題：

一是資本視角的“算賬”能力。無論是收併購洽談，還是合理定價，或是翻新改造，包括融資及變現等各個環節，都需要具備資本視角的“算賬”能力。

二是專業人才的瓶頸問題。無論是風控能力、資管能力，還是經營能力，都需要有專業的團隊進行支撐。而目前國內在這一塊的人才儲備基本上都是舶來品，許多都源自於凱德、豐樹等知名企業，現在都流向各大專業資管機構。對於核心成員，要求既瞭解地產、金融、法律、稅務、財務等專業，又要懂一些工程、設計和經營，這種複合型人才的培養週期一般是8-10年，所以這也是制約整個行業發展的最大瓶頸所在。

三是資本的整合能力。這種能力背後，反映的是企業能否通過其專業能力和品牌效應，逐步使投資人建立信心，並實現外部資本的整合。這也是當前衆多房企需要面臨的問題，只有儘快建立管理信用，纔有可能在下半場獲得金融機構的認可，才能得以生存或勝出！（作者：明源地產研究院 黃樂；編輯：艾振強）

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