海底撈以17.8港元在港發售4.2億新股，募集資金淨額72.7億港元。高瓴、景林、雪湖等基石投資者認購數佔IPO發行量的38.95%。在香港公開發售股份數佔總發行量的9%（其餘通過國際配售），卻只獲得不到6倍的超額認購。從小米、美團到華興、海底撈，今年以來香港IPO頻頻呈現機構強撐、散戶狐疑的局面。

果然，海底撈沒有逃脫破發魔咒，截至10月10日收盤價爲17.64元，較發行價低0.9%。同日小米、華興收盤分別較各自的發行價低19.0%、27.5%。與之相比海底撈只是“破了點皮兒”。

海底撈最新市值826億人民幣，過往12個月（2017年H2+2018年H1）淨利潤12.9億人民幣，靜態市盈率達64倍。香港是購天堂，是淘便宜貨的所在，包括上市公司。傳統餐飲公司在香港主板市盈率超過60倍有些不可思議。

宏觀經濟充滿變數，海底撈作爲根植於中國大的陸優秀餐飲品牌，業績保持高速增長的概率比金融、房地產、互聯網、智能硬件都要高。

樂觀的投資者認爲海底撈將利用募集資金迅速擴張，淨利潤日新月異，市盈率將在兩三年內降至合理區間。用未來的業績填今天的泡沫，小米、美團的投資者也是這麼想的。

“線性加速”

海底撈IPO募集資金的六成將用於門店擴充，按每家800萬~1000萬計算，預計2020年底之前至少新增420家新店；二成用於技術（智能廚房、沉浸式就餐、定製化口味等）；一成半用於償還貸款；其餘用作日常運營資金。

上市前海底撈門店數量爲362家（其中331家位於中國內地）。按照計劃，到2020年末門店數將超過780家，至少翻了一番。

先回顧一下過往幾年海底撈門店分佈及開店數量與營收的關係。

可以看到，從2015年開始海底撈就將主戰場定爲二線城市。例如2017年二線城市門店數增加了37個，一線城市只增加了10個。2018年H1，海底撈開店全面提速，一、二、三線城市門店分別增長13家、33家和16家，二線仍是重點。

二線城市消費能力是否遠不及一線城市？還真不是！

例如2018年H1，每位光臨一線城市海底撈門店的顧客消費了106元。在二線城市、三線及以下城市，這個數字分別爲94.2元和91.8元，與一線城市的差距只有幾個百分點。海底撈的品牌影響力可謂“力透紙背”，連三線以下城市的消費者都願意出“大價錢”。

三線以下城市的租金、人力成本肯定低於一線，這意味着海底撈在低線城市利潤率會更高。#令人振奮#

下圖“期間門店平均數”取期間開始和結束時門店數的平均值。如2017年初門店數爲176家，年末爲273家，期間平均數取225家。另外，2018年門店平均收入2330萬，爲便於與往年數據對比將其年化，即假設2018年門店收入爲4660萬元，實際收入應該會高於這個數值。

從2015年開始，海底撈每開一間店，不論在一線、二線還是三線城市，每家門店年化收入都在4500萬元一線。老司機憑“線性加速”評價汽車性能，頂級車只要深踩油門就一直有推背感，直到你不敢踩得更深。

海底撈是一臺“豪車”，只要投錢開新店，收入就按比例線性增長，“邊際”對收入的貢獻絲毫不見“收斂”。

招股文件顯示，2017年新開98家中的84家，2018年H1新開71家中的62家，在開始營業三個月達到內月度收支平衡。根據海底撈的總結，新開店在三個月內盈虧平衡，六至十三個月取得現金投資回報。

營收線性增長

假如能保持“線性加速”，海底撈未來幾年的業績就很容易預測了。

按照開店規劃，海底撈2020年末門店數將達782家，期間平均門店數爲677家。我們再樂觀地估計同店銷售收入每年遞增10%，2020年達到5638萬元/家。

根據以上模型，海底撈2019年、2020年門店總入分別爲240億和380億。由於外賣業務收入佔比僅爲2%左右，門店總收入近似等於海底撈營收。

以上預測基於三個樂觀假設：

第一海底撈的管理能力可以支撐門店急速擴張，顧客用餐體驗不會下降。由於消費者對“海底撈服務”的期待很高，可以說“吊足了胃口”，要讓新老顧客意到滿意並不容易。樂觀地講，海底撈做到這一點的概率在70%。

第二宏觀經濟不會影響人們的消費習慣。“八項規定”重創靠接待公款喫喝起家的湘鄂情，面向工薪族高端消費的海底撈絲毫沒有受到影響。但假如工薪族“錢緊”怎麼辦？即便對一線城市白領，人均100多的海底撈也談不到“物美價廉”。假如工薪族要縮減在外用餐開支，海底撈首當其衝。二、三線城市也是如此。

假設工薪族對海底撈保持旺盛消費的概率也是70%，2020年海底撈營收線性增長到380億的概率只有50%。

總而言之，不論機動車、飛行器還是企業，“線性加速”只能某個區間出現。超級跑車在0~300公里/小時線性加速，400公里/小時、500公里/小時能保持線性嗎？

“錢途”預測

1）往期效益回顧

2018年H1，海底撈營收達到73.4億元，淨利潤6.47億，淨利潤率僅爲9%。錢都花到哪裏去了？

海底撈沒有對全部經營支出進行成本、費用分類，毛利潤只能推算。

觀察發現，海底撈營收成本分三大類：

一是“純粹可變成本”，即食材、易耗品及水電費等與產出直接掛鉤的支出。2018年H1，這部分成本佔營收的40%。

二是“半可變成本”，包括人力成本及差旅費，與門店數和營收都有關係。新增門店首先會增加雷打不動地增加一定數量的人力成本，然後視就餐人數增長情況增補人手。差旅費顯然與門店數正相關。2018年H1，這部分成本佔收的31%。

三是“固定成本”，主要是房租和折舊，只也門店數相關，無論有沒有顧客，這部分成本都省不下。2018年H1，這部分成本佔營收的8%。

可以看到，2016年海底撈毛利潤率達到峯值21%，對中檔以上餐館而言絕不算高。2018年H1毛利潤率降至16%。

海底撈是一家厚道的企業，用真材實料和優質服務樹立口碑，但優價與優質不成比例。或者說“本來消費者應當出更高的價格”，比如人均200元，但他們只出了100元。這一點與順豐有幾分相似，不過快遞行業門檻遠高於涮肉。

2）效益預測

假設可變成本佔營收的比例維持在45%，半可變成本佔營收的比例每年遞減一個百分點，固定成本維持在營收的7%。2018年、2019年、2020年海底撈毛利潤率分別爲18%、19%、20%。

根據以往數據，海底撈淨利潤率率比毛利潤率低4~5個百分點。

樂觀估計，按低4個百分點計算，2020年淨利潤率爲16%，數額達61.2億元。

3）避風港？

假如海底撈現在的市值維持到2020年，屆時靜態市盈率仍然高達13.5倍，對於已過高速成長期的傳統餐飲企業已經相當高了。

未來三年“萬事如意”，海底撈的公允價值也就勉強能達到千億，相當於今天就”透支“拿到三年後的估值。但小米、美團們未嘗不是如此。相比之下海底撈的不確定性反而小些。

目前形勢下，房地產、金融、互聯網公司都有太多的不確定性。但“資本永不眠”，基金不能空倉，海底撈相對而言比較安全。#說不定A、T會入股海底撈#