來源：證券時報

作爲新晉國民零食，鴨脖在衆多食品品類中最有互聯網氣質，其背後的千億市場，也讓衆多資本趨之若鶩。近幾年，在資本的助推之下，休閒滷製品行業進入擴張加速期。

繼煌上煌2012年9月登陸深交所後，2016年11月周黑鴨赴港上市，2017年3月絕味食品登陸A股市場，一時間資本市場就多了“三隻鴨子”。

而這三隻插上資本翅膀的鴨子發展路徑各不相同，近期一紙周黑鴨的沽空報告又將這個產業拉回到公衆視野。

周黑鴨被下調評級

作爲上市鴨脖“三劍客”裏業績最好的公司，周黑鴨預計2018年業績大幅下滑，而下滑的業績仍然被指存在水分。

周黑鴨預計2018年淨利潤下降30%

對周黑鴨作出沽空報告的是此前做空中國宏橋的做空機構艾默生，其稱周黑鴨在首次公開募股過程中僞造財務數據。

通過觀察發現，湖南和江西的零售店店主經常在沒有顧客的時候憑空創造購買假象，並質疑“周黑鴨每間門店平均營收是絕味食品的5.6倍、自營店的平均營收爲2.9倍”等經營數據。

綜合來看，艾默生認爲周黑鴨日平均客單量、客單均價等銷售數據被誇大，其華中地區的實際收入可能比2018年上半年所報告的低32.8%，並認爲該公司2018年實際利潤僅有2.55億元人民幣，較公司預計的5.33億元人民幣少了52.2%，股價按8.8倍市盈率算的話只值2.4港幣，比當天發佈報告時的收盤價低逾三成。

周黑鴨走勢

之後周黑鴨澄清稱，這是由於報告者對POS系統運作及銷售人員日常工作的誤解導致的。周黑鴨否認批量取消訂單以致財務存水份的說法，並稱集團從未將任何沒有支付記錄的已取消訂單入賬記錄爲銷售或收入。

艾默生的調查是否屬實暫無法驗證，後續e公司記者將跟進事件進展。投資者更關注的是，周黑鴨戛然而止的增長是否還能恢復。

根據周黑鴨的盈利預警公告，去年公司淨利潤將同比下滑約三成，原因是原材料成本上升、門店經營利潤率下降、河北工業園投產折舊及成本上升。

業績預警公告披露後，瑞士信貸就發表“周黑鴨目標價降至3港元，維持跑輸大市評級”研究報告，稱周黑鴨面臨結構性挑戰屬預期之內，認爲該公司缺乏清晰的轉勢信號，來自各方面的競爭將繼續拖累股價表現，重資產業務模式亦令公司毛利率受壓。

艾默生拋出沽空報告後，花旗銀行也下調了周黑鴨的評級。其認爲真正值得關注的是周黑鴨的盈利能見度，雖然採取數項措施恢復店鋪人流量，但周黑鴨無法收窄2018年下半年的盈利跌幅，花旗銀行對其管理層的執行能力及經營去槓桿化表示擔憂。

高增長戛然而止？

實際上，周黑鴨業績下滑已在2018年上半年有所體現，半年報顯示，周黑鴨歸屬於上市公司股東的淨利潤爲3.32億元，同比下降17.3%，結束了2015年以來的連續高增長。

周黑鴨報告中解釋稱，競爭加劇、門店老化、某些區域及部分門店客流量有所流失等是造成營收和利潤下降的原因。

近幾年滷製品行業龍頭相繼上市，競爭也日益激烈。在2016年周黑鴨上市之前，煌上煌已上市四年，而絕味食品則在2017年上市，至此，資本市場已集齊了滷製品三家龍頭企業。

絕味食品的營收規模一直比其他兩家公司大，但淨利潤卻是周黑鴨一直遙遙領先，並且在2014年到2016年這三年中，周黑鴨的淨利潤增速還明顯比其他兩家高。

這一競爭格局在2017年出現了拐點。2017年，周黑鴨營收規模差距被絕味食品拉大，淨利潤增速放緩之下，相對絕味食品的優勢也有所減弱。2018年上半年業績下滑後，周黑鴨已被絕味食品迎頭趕上。

業績的變化大的原因是三家巨頭在發展戰略上的側重點不同。近幾年，煌上煌專注打造立體營銷，絕味食品熱衷擴展海外市場，周黑鴨則不斷地開店。在銷售端，周黑鴨選擇直營模式，絕味食品選擇加盟模式。

選擇直營這種重資產模式，是周黑鴨近兩年業績調整的直接原因。2018年中報顯示，周黑鴨自營門店總數1196間，比去年同期增長304家。

周黑鴨門店變化

隨着近兩年線上電商的發展及人工成本的增加，周黑鴨面臨着線下客流量流失、租金及員工成本上升、門店翻新及維護成本增加等挑戰。加上與絕味鴨脖在線上的拼殺，周黑鴨投入各種廣告活動的成本上升，也一定程度上擠壓了利潤率。

滷製品行業證券化率上升

近幾年，在資本的助推之下，休閒滷製品行業的擴張進入了加速期。

2012年煌上煌上市，2016年周黑鴨上市，2017年絕味食品上市，另一家滷製品加工企業有友食品也已經拿到IPO批文。

據統計，2018年滷製品的行業規模約870億元，證券化率約31.6%。

另外，在中國十大鴨脖品牌排行榜上，除了上述三家，還有來伊份，A股零食第一股、被上市公司好想你收購的百草味、大股東爲上市公司新希望的久久丫。

從業績上來看，絕味和煌上煌繼續保持增長，而此前靠營銷取勝的周黑鴨則業績下滑，運營陷入被動。

黃記煌的業績預告顯示，2018年公司實現營業收入18.98億元，同比增長28.41%；實現營業利潤2.18億元，同比增長16.5%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.73億元，同比增長22.72%。若剔除攤銷2018年度限制性股票激勵費用3451.51萬元因素，2018年歸屬上市公司股東的淨利潤則爲2.07億元，同比增長47.21%。

1月24日，絕味食品發佈2018年業績快報，2018年公司實現營業總收入43.68億元，同比增長13.46%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤6.42億元，同比增長27.87%。 截至目前，公司旗下門店已經突破10000家大關。

與其他兩家滷製品公司業績預喜相反，1月30日晚間，周黑鴨發佈盈警公告，預計淨利潤將同比下降30%。周黑鴨稱，主要由原材料成本上升、門店經營利潤率下跌等所致。2017年，周黑鴨實現歸屬公司擁有人淨利潤爲7.62億元，也就是說，2018年全年周黑鴨的淨利潤約爲5.33億元。

鴨脖作爲滷製品的一個細分領域，爲何引得資本瘋狂追逐？答案是因爲這個行業標準化程度高，簡單易複製。

專業人士指出， 一方面在於絕味、周黑鴨等食品企業一改路邊攤的形式，用量化標準，現代化的生產工藝將鴨脖加工成了標準化的商品，從而使其行業規模不斷擴大；另一方面隨着經濟增長，人均收入提高、城鎮人口不斷增長、人們閒暇時間與休閒開支增加以及銷售渠道快速發展，整個食品行業，尤其是休閒輕食行業快速增長，成爲消費升級最明顯的領域。

數據調查顯示，2015年我國休閒滷製食品市場規模爲521億元，2010-2015年其市場規模的CAGR爲17.6%，爲休閒輕食中增速最快的品類。

隨着冷鏈物流的發展和生活水平的提高，預計2020年我國休閒輕食滷製食品市場規模將達到1235億元。

國開證券研究部副總經理杜徵徵認爲，滷製品企業爭相上市，有利於增強滷製品企業的渠道管控能力、優化產品結構以及擴張線下門店數量等。

而且，中國休閒滷製品行業極度分散，前10大參與者合計僅佔23%的市場份額，未來還有可能繼續湧現上市公司。

興業證券分析師陳嵩昆以絕味食品上市舉例說，該企業上市後渠道管控能力有所提升。面對龐大的線下門店數量，公司投入1億多元進行信息化管理，保證對生產、訂單、物流及庫存等環節進行實時管控。此外，對加盟商、店長及店員進行逐級培訓和管理，同時給予渠道較大的利潤空間，增強加盟商黏性。

巨頭湧入新零售競技場

如果從經營業績來看，滷製品三巨頭前些年均維持高增長，2018年出現分化，但從新零售戰場上看，它們的格局各不相同。

新零售席捲而來，傳統滷製品市場的痛點正在被逐一打破。絕味、周黑鴨等推出了新型的鎖鮮包裝產品，將鮮貨產品的保質期延長至5天左右，通過“空運+冷鏈物流”進行配送，一定程度上打開了滷味行業的桎梏。

在武漢唸書的研究生小袁向e公司記者表示，“在武漢上學工作7年，逢年過節就喜歡買點鴨脖帶回老家，以前買鴨脖都是塑料的包裝，裝在包裏容易漏油，很不方便，自從這些鴨脖品牌出來鎖鮮包裝後就方便多了，送人也上檔次多了。”

的確，周黑鴨，煌上煌等品牌通過創新豐富滷味產品食用場景，將滷製品朝品牌化、年輕化、時尚化轉變，從單純的佐餐食品變爲喫着“玩”的休閒食品，市場空間迅速放大。

例如周黑鴨試水網紅美食小龍蝦領域，據悉周黑鴨在2017年4月就已經與湖北潛江市政府簽訂了戰略合作協議，高調宣佈進軍聲名日隆的小龍蝦產業。

另外，新零售重在玩法創新。周黑鴨看準了電商的優勢，早早地成爲了阿里新零售供應端的品牌之一，不僅在去年跨界推出了周黑鴨口紅，今年天貓的3.8女王節還聯合謎尚推出限量彩妝產品，跨界玩得風生水起。

再看煌上煌，2017年12月31日，位於江西南昌萬達茂的煌上煌E派無人智能店正式開張，火熱的無人商店“黑科技”消費場景吸引了不少消費者的眼球，據統計煌上煌在無人智能店開張首日的消費額就突破了一萬元。

絕味也於2018年與網易七魚達成合作，用“智能化”解決大部分問題。目前絕味業務範圍覆蓋華中、華南、華東、西南、華北等全國20多個省市。絕味旗下的“絕味鴨脖”特許連鎖經營門店數量已近10000家。對於絕味來說，與其尋找新領域，不如充分利用門店衆多的優勢。

絕味的門店覆蓋廣泛，尤其是車站、地鐵站一類的地方。基於龐大的門店數量，絕味開始低調地做起了外賣生意。

2016年天貓“雙11”，絕味以“全場五折”“1小時極速達”作爲外賣業務賣點，一天就斬獲了11萬單。到2018年底，絕味更是通過外賣業務，收穫了4000多萬名會員。

因爲是發力外賣，所以絕味的業務做得要比周黑鴨廣很多。在傳統的鴨脖、鴨架之類的肉食之外，絕味還有素食、飲料和套餐的選擇，而且有的門店還支持24小時營業。

隨着互聯網技術日臻成熟，爲餐飲新零售的實現提供無限可能。越來越多的餐飲企業以互聯網爲依託，通過運用大數據、人工智能等先進技術手段，對餐飲產品的生產、流通與銷售過程進行升級改造，進而重塑餐飲業態結構與生態圈，並對線上服務、線下體驗以及現代物流進行深度融合，從而實踐餐飲新零售。

休閒滷製品未來還有多大空間？

就目前的情況來看，休閒滷製品行業仍在高速增長。根據周黑鴨所聘請諮詢公司Frost&Sullivan的調查數據，2015年滷製品市場的規模爲521億元，以18%的複合年增速增長，2015-2020年的年複合增長率將達到18.2%，增至1201億元。

當然，任何行業都會遇到發展的風險和瓶頸。

一位食品行業分析師告訴e公司記者，制約滷製品行業發展的除了頻頻爆出的食品安全問題外，還有一個重要因素，是鴨脖本身不是一種有生命力和社交屬性的產品。他指出，奶茶可以通過創新口味延續生命力，小龍蝦的強社交屬性深受各個階層人士的喜愛，但是鴨脖做不到這些，因此行業發展會受到制約。

也有觀點認爲，如果缺乏新的利好，隨着國內年輕人結構的變化及品牌生命週期的影響，周黑鴨和絕味的淨利潤一二年後或許停滯，股票漲幅也停滯或下跌。