美國十年期國債收益率是全球利率錨，通過利差關係，決定了其他主要宏觀經濟變量。而且市場通常以10年期美債的收益率作爲“無風險收益率”，是影響大類資產配置的重要參數。10月以來美債收益率快速抬升，迫使投資者對風險資產重新定價，引發全球股債市場劇烈調整。

多因素觸發美債收益率10月爆發式抬升，期限利差走闊。10月初以來,美債收益率爆發式抬升的觸發因素是鮑威爾鷹派講話，加之油價引發通脹擔憂、經濟數據明顯好於歐洲等其他市場、美加墨自由貿易協議的簽署，十年期國債收益率突破3.2%，同時期限利差走闊，10年-2年息差從19bps反彈至35bps。

數據來源：Wind，星石投資

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那麼如果美債收益率上行，對A股市場可能的傳導路徑可能有哪些？

（一）通過匯率傳導

國內定向降準，美債收益率上行，中美利差進一步壓縮，人民幣匯率承壓，引發是否會破“7”，以及是否會制約國內貨幣政策的討論。

中美利差主要集中在對匯率的影響。因爲按照傳統經典的利率平價理論，利差可以決定匯率的變化。如果中美利差過小，人民幣面臨貶值壓力，進而會引發資本外流，導致中國外匯儲備消耗。

實際情況真是如此嗎？

直觀來看，中美利差並不能解釋人民幣兌美元的匯率關係，說明利差並不是決定匯率的唯一因素，更不是關鍵性因素。

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在不可能三角的框架中，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性來分析匯率未來的趨勢。

首先，資本是無法從根本上約束其自由流動；目前經貿問題還有諸多不確定性，經常性賬戶有從順差轉爲逆差的壓力，以消耗外匯儲備來穩定匯率面臨更高的成本；與此同時，雖然資本管制來阻止資本外流壓力有一定的作用，但開放的大門只會越開越大，資本管制的方式面臨更大的難度，而且引發境外資本的投資擔憂，因此犧牲資本自由流動不可行。

其次，當前，美國基本面強勁，勞動力市場偏緊、通脹達到美聯儲目標值，迫使美聯儲不斷收緊的貨幣政策，但是國內經濟下行壓力大，國內貨幣政策獨立性的重要性提高。因此，犧牲匯率相對穩定、讓匯率更加市場化則有助解決不可能三角的問題，也有助於對沖國內經濟的下行壓力，經濟穩定匯率方能穩定。這也是目前央行的政策組合選擇，逆週期因子 適度資本管制對匯率預期有較好的提振，在資本自由流動和匯率穩定之前各取一部分，以保證總量最優。

因此，目前來看，中美利差和匯率均不是目前貨幣政策關注的主要矛盾，政策選擇的首要任務仍然是經濟、金融穩定，匯率波動或加大。而關於匯率對A股的影響，關注的重點在於是否形成顯著的資本外逃，即外匯佔款、外匯儲備規模等是否有顯著下降。

（二）通過利率傳導

股票的價格主要取決於企業盈利和無風險收益率，根據資本資產定價模型（CAPM），理論上投資者的預期收益=無風險收益 風險溢價，10年期美債收益率的上升，將使投資者對股票的期望回報率提高，進而下移股票的估值水平。

A股股票的風險溢價是使用國內的國債收益率，從歷史來看，國內國債收益率與美債的關係，大致分爲三個階段：2008年以前，基本爲負，利率中樞大約在-80bp；2008-2011，波動較大，利率中樞約40bp；2012年至今，波動較小，利率中樞在130bp左右。說明次貸危機之後，中美利率之間的聯動性在加強。

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歷史經驗來看，在歷次美債上行週期中，2011年以前，美債收益率上行對A股收益率和估值水平幾乎無影響，而2011年以後相關性有所加強（除創業板指外）。

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因此，對於無風險收益率的傳導，關鍵要看中債收益率是否會跟隨美債收益率上升，即中美利差下一步走勢如何。

（三）海外市場衝擊，並與A股形成共振傳導

美債收益率陡峭上行可能會成爲美股回調的誘發因素，但並非決定性因素。今年年初美股曾因美債收益率向上突破2.8%而引發投資者擔憂，2月5日標普500甚至單日跌幅超過4%，但4月下旬以來，美債收益率突破3%、5月中旬突破3.1%，但美股都沒有發生大幅下跌。

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觀察2月初美股回調的市場表現可以發現，初期全球市場均發生了較大調整，調整之後，發達經濟體表現平穩，但美元迴流使得新興市場危機頻發。據全球跟蹤體量最大的基金研究機構EPFR的監測數據顯示，二季度新興市場資金淨流出達150.84億美元，其中權益市場淨流出量爲183億美元，A股市場也經歷了較長時間的震盪築底。在此期間，美元資產（包括美股）作爲避險資產吸引了全世界的資金，美股價格不斷抬升，長時間的上漲積累了較大的獲利盤，加之中期選舉存在的政策不確定性因素，本次收益率上行引爆了原本就脆弱的市場情緒。

近三年來，A股資本市場對外開放的腳步加快，外資持續流入，截止18年10月11日，陸港通機制下境外資金累計淨流入超過5700億元，今年二季度外資持股比例已超過3.17%。中國A股與海外股市，尤其與美股的聯動性在不斷提高，典型例證是16/01、18/02兩次A股與美股同時下跌調整，這是市場國際化、成熟化的必然結果。

因此，目前美股短期的風險擾動仍存，仍需保持關注，但也可能成爲特朗普緩解貿易衝突的契機。從2月份的經驗來看，全球流動性緊縮過程中，新興市場資產價格的中期走勢與自身基本面的“脆弱性”直接相關，如財政與經常賬戶“雙赤字”、外幣借款比例較高、以及外匯儲備覆蓋率不足等。

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