海底撈$海底撈(06862)$ 成立於1994年，2009年之前擴張節奏較慢，2010年至開始進入高速擴張期，推出外賣業務、提升內地門店密度、涉足海外開店。旗下擁有363家餐廳，其中332家位於中國內地，31家位於港臺及新加坡、日本、韓國等海外地區。從門店的區域分佈上來看，二線城市是海底撈的主要戰場。2018年上半年一線城市門店數量78家，收入18.0 億元；二線城市門店數量153家，收入34.7億元；三線及以下城市門店數量85家，收入14.0億元。公司在 2017 年實現 106.37億人民幣的銷售收入，根據沙利文報告，公司是中國，乃至全球，中式餐飲市場中排名第一的企業。迄今爲止，旗下的“海底撈”品牌已經深入人心，並形成了一種獨特的文化現象，成爲極致服務體驗和就餐體驗的代名詞。

一、火鍋行業概況

      火鍋是餐飲服務市場第一大品類。中式餐飲（包含正餐及快餐）在國內餐飲市場佔據絕對主流，2017年市場份額 80.5%。而中式餐飲的最大爆款正是火鍋，在中式餐飲市場佔據13.7%市場份額。根據美團點評數據，全國共計有35萬家火鍋店，營業額達4362億元，堪稱當之無愧的國民爆款。

     火鍋亦是增速最快的餐飲品類。2017-2022年，火鍋市場規模將由4362億元增長至7077億元，複合年增長率 10.2%，明顯高於其他中式餐飲增速8.9%。據中國烹飪協會數據，火鍋業態是唯一平均單店收入、平均坪效和淨利潤率保持正向增長的餐飲業態，在全國餐飲百強名單中火鍋品類佔據近 1/3。

      火鍋上游產業鏈主要是底料和食材，市場空間約爲1250億，增速在11%-15%之間，快於下游火鍋店的10.2%，因此產業鏈上的公司也是不錯的投資標的，特別是海底撈下屬的頤海國際。

      一線城市增長快，複合年增長率約爲10.6%，略高於非一線及農村地區10.1%。但從市場規模看，非一線及農村地區佔到中國火鍋市場90%以上，隨着當地收入提高、城鎮化不斷深入，這些地區的火鍋市場擁有極大的增長空間。

      2013-2017年中高端火鍋（人均消費 60-200元）餐廳市場複合年增長率 13.9%，高於高端市場（10%）和大衆市場（9.7%）。城市化和居民的消費升級是推動中高端火鍋市場增長的主要驅動力。從火鍋消費的年齡段來看，25-34歲年齡階段的人羣，最喜歡外出食用火鍋，佔火鍋總營業額的51.25%，其次是35-44歲年齡階段的人羣（佔比28.65%）。

      從全國範圍來看，火鍋餐廳在大多數省市的滲透率均超過5%，四川、重慶、甘肅、陝西等地在10%以上。各地在口味有一定差異，主要分爲川式、粵式和蒙氏三大類別，其中最受歡迎的川式火鍋佔據 64.2%市場份額。

      火鍋市場高度分散化，2017年CR5僅爲5.5%，海底撈在 2015-2017 年間市場排名第一，市場份額也僅爲2.2%。競爭激烈是行業最大的問題，在未來也難以改變這一狀況。

二、商業模式分析

      火鍋是餐飲業中比較特殊的一類，是餐飲第一細分行業，約佔總餐飲市場的13.7%，火鍋具備形式隨意、氣氛熱烈、原料豐富多樣、食材新鮮健康的特點，可以根據個人偏好調整口味，自主選擇食材、蘸料進行搭配，迎合不同區域、不同口味的消費者需求；並且就餐方式自帶社交元素，非常適合親友聚會等社交場合，深受大衆喜愛。

      由於火鍋店提供的是標準化的新鮮食材和鍋底，之後的熬煮醬料環節由顧客自己操作，所以火鍋店不需要廚師，也就省掉了後廚的佔地面積，其營業面積比例比一般餐飲業要高，火鍋店餐廳和廚房面積比可以達到5比1，而一般餐廳只有2比1，單店的營業效率也就更高；同時，由於沒有廚師這一限制從而品質更可控、以及顧客可自行調配醬料滿足差異化口味，火鍋店標準化程度高，便於快速複製、連鎖經營，當然反過來說，火鍋店的進入門檻比一般餐飲還要低，易於複製在這一行業是一柄雙刃劍；另外，火鍋業菜單較爲固定、品類較少，規模化採購、供應鏈管理可降低食材成本、保證產品的穩定性與一致性，整店無需廚師人工成本更低，火鍋行業人力成本佔比僅 16.2%，遠低於正餐平均（22.1%），盈利能力比一般餐飲要強。火鍋與西式快餐具備相似基因：標準化程度高、便於複製推廣、人力成本可控、運轉效率高。

三、公司業務現狀分析

      2017年服務客戶總量突破1億人次，集中在一二線城市。人均消費平穩增長，由2015年91.8元提升到 2018H1 100.3元。翻檯率表現尤爲突出，2018H1整體翻檯率4.9次/日，二線城市達到 5.1次/日，在餐飲行業處於非常高水平，主營小火鍋的呷哺呷哺僅2.8次/日，高翻檯率能夠直接提升餐廳的運轉效率，提升盈利能力。不過，平均五次的翻檯率已經接近天花板，提升空間不大，這是因爲喫一頓火鍋的平均用時爲1.5小時，如果高於5次就會影響消費者體驗，公司高管在採訪中也表示，不會再努力提升翻檯率，而是希望將翻檯率保持在5次的穩定水平。在未來，海底撈的業績增長要更多依靠新開門店和提高客單價。過去三年，公司整體同店增速相對穩定在14%左右。海底撈的價格定位於中端，過去三年保持着 3-5%的年均增速。

     海底撈的門店營業時間較長，70%左右門店爲24小時營業，而公司主要競爭對手的營業時間一般爲每天12至13小時。維持較長的營業時間對於海底撈提升單門店經營水平意義重大，也與海底撈重視年輕消費者的品牌營銷以及選址中重視臨近夜生活場景的策略一脈相承。

$呷哺呷哺(00520)$

      根據首席戰略官周兆呈的描述，海底撈今年預計新開店180——220家門店，其中多數將開設在二三線城市、有15-22家在海外。與之對比，呷哺已經過了高速擴張期，每年新開店增速在100家以內。相對應的，海底撈的收入大概率會保持在50%以上的增速兩到三年，而呷哺的會逐漸放緩。

     從上表可以看出，與呷哺相比，海底撈以一半的門店數量，服務了更多的客戶，產生了3倍多的收入和利潤，翻檯率也顯著高於呷哺。其人均消費是呷哺的一倍，這是因爲各自商業模式定位不同。呷哺的餐廳面積比海底撈小一半左右，新店資本開支僅有海底撈的15%，這是呷哺的兩大優勢，意味着可選擇的開店地址更多、前期建設更快、門店密度更高、可覆蓋範圍更廣。而一般海底撈餐廳周圍 3 公里半徑內的人口數量都在 20 萬以上，幾乎都在人流密集的商業區，可選開店地址較少，不過公司也意識到了這個問題，近年來海底撈在門店面積上的思路開始轉變，新開一線城市門店的面積由以前的 1500-2000 平米下降到1000 平米左右，這是爲了適應國內消費人羣和消費習慣的變遷，以及擁有更多的店鋪選址空間。兩者的投資回收期均爲3個月左右，差別不大。

     成本方面以食材和人員成本爲主。與一般餐飲企業相仿，公司成本主要包括原材料及易耗品成本（食材、紙巾等）、員工成本、租金、水電費用、折舊攤銷等，其中原材料成本佔50.4%，員工成本 36.5%，對公司盈利能力產生直接影響。這是由餐飲行業自身勞動密集性的屬性決定的。

     海底撈將其特色服務融入火鍋外賣業務中，非常有亮點也贏得了很高的關注度。但是由於火鍋本身不是特別適合外賣業態，如果要體驗特色服務又會額外增加人工成本，海底撈的外賣業務始終處於“叫好不叫座”的狀態，截止2017年底，公司外賣業務收入達到2.19億元（15-17 CAGR 71.9%），增速較快，但佔比很低，2017 年佔總營收比例僅 2.1%，1H18 則下滑到1.8%。

      海外餐廳的表現依然是最大的不確定性，2018年上半年客單價和翻檯率的雙雙下滑顯示海底撈在海外市場品牌和口碑的樹立依然需要時間。

四、公司核心競爭力分析

1、卓越的服務

      海底撈以其貼心、周到的個性化服務而聲名遠播。等位過程中提供諸如免費茶水飲料、免費小喫、免費擦鞋、免費美甲、免費按摩等多種增值服務，用餐時員工主動詢問、添加飲料、幫下菜品，提供圍裙、手機套、眼鏡布等。就連來來回回穿梭的普通員工也可以決定贈送果盤或零食，一旦顧客提出不滿，甚至能直接打折、免單。公司亦鼓勵員工進行創意服務，滿足顧客特殊需求，例如“一個人的飯局不代表寂寞”，當一個人喫海底撈時，服務員會在對面放個娃娃；爲幼兒顧客提供嬰兒牀服務等。從餐廳運營角度分析，增值服務讓顧客願意接受長時間排隊等位，服務員主動服務加快了顧客用餐節奏，兩者均有助於提升餐廳翻檯率。個性化的創意服務可以引發 UGC(互聯網社區) 口碑傳播，進一步強化顧客對海底撈出色服務的認知度，提升顧客用餐頻次。根據Frost&Sullivan市場調查，海底撈在中式餐飲品牌的就餐體驗中排名首位。被調查顧客中99.3%曾在海底撈就餐過的感到滿意，超過50%非常滿意；98.2%表示願意再次光臨，且68.3%至少每月光顧一次海底撈。這反映了顧客對海底撈餐廳的高度認可，消費粘性很強。

      對員工的尊重是海底撈管理理念中最爲成功的，海底撈的員工之所以能夠提供優質的服務，是因爲他們從企業和工作中得到了精神上的回饋，得到了超過社會環境所能帶來的尊重。

      大多數人都是具有自我管理的能力的，企業中創造大部分效益的員工都會進行自我管理，而針對個別不認同組織精神不遵守組織紀律的員工則需要一定的監督檢查和引導機制。海底撈對於員工的尊重一部分體現於海底撈的待遇：

      海底撈的工作很累，但是作爲服務員卻都收入不菲。海底撈的工服都是名牌運動衣，服務員費鞋，鞋子的質量更好，這一點讓大多數農村來的打工者很受滿足。除了和星巴克一樣擁有以品牌名命名的大學，爲員工提供細緻規範的培訓外，海底撈的親情牌可謂體現在方方面面，從普通員工的招聘啓事就可見一斑。免費提供宿舍、發放被褥，配有空調、電視、電腦、洗衣機、衣鞋櫃，更有專人打掃衛生。春運回家難?在海底撈工作滿三個月就可報銷回家車票。年輕人買房難?夫妻雙方任意一方在海底撈乾滿半年，可享受公司提供的夫妻房或夫妻住房補貼。?凡在海底撈工作滿三年，員工子女可享受2000-5000元/年不等的教育補貼。

海底撈創造出了許多員工的福利，員工創造了優質的服務。

      餐飲服務行業的基本從業人員流動性很大，而海底撈對員工的員工的離職率卻基本穩定，僅僅有10%，遠低於國內餐飲業28.6%的平均流動率，在海底撈工作三四年的很多，然而這樣的景象在其他企業卻很是少見。人員長期穩定的根本原因就是工作具有一定的發展前景，而目前的大多數服務業企業對於一線員工重視程度不足，缺乏培養機制，缺少足夠的提升空間。海底撈的人員晉升機制中對於基層員工就有着極大的晉升空間，企業也十分關注員工的發展。

      海底撈的高層必須從基層一線開始做起，北京大區的經理袁華強曾經講到自己是一流的服務 員。這樣的機制能夠讓一線的員工看到希望，能夠有長期從事本職工作的強烈願望，更有能不斷做好本職工作動力，這也從而導致了他們能在基礎工作上更加的用心，能夠不斷提供更加優質的服務。

在海底撈，有一個每一個員工都很信奉且在嚴格執行的原則：顧客是一桌一桌抓來的。

      海底撈教育員工認真對待每一位到店的顧客。他們在面對大衆顧客提供基礎性服務之上，會對顧客提供個性化貼心服務，比如幫忙帶小孩，給頭髮較長的女顧客提供皮筋以便於他們把頭髮紮起來，質量不錯而且還會是粉色的。任何他們所能看到的細節問題都會主動去做。

      細節決定成敗，對於服務來說由是如此。員工之間不會互相推諉，認爲這一桌顧客不是我服務的所以也就不會去管，正是海底撈的員工有了這樣的服務意識和服務精神才造就了海底撈今天的成功，也正是有了良好的組織精神，海底撈才能將每一個分店都能複製創業之初的模式。

2、優秀的管理能力

      海底撈卓越的服務根源於同樣卓越的管理。海底撈的核心能力在於一種平衡力，在“人治”和“法治”、“個性化”與“標準化”之間取得完美平衡的管理能力。這種能力重塑了餐飲企業中員工和老闆的關係，企業和顧客的關係，從而幫助海里撈在競爭激烈的火鍋市場中脫穎而出。

      “人治”的本質是企業的文化與價值觀，這也是海底撈與其他餐飲企業風格迥異的地方。張勇爲人寬厚，但眼光長遠，擅於洞悉人性。針對餐飲行業從業者普遍面臨的待遇差、工時長、不受尊重且沒有長遠發展空間的問題，海底撈從創業初期就提出了“把員工當家人看待”、“用雙手改變命運”等價值觀主張，並且給與員工充分的信任與放權，終於讓一批以傳統標準看來“先天條件不足”的員工真正把在海底撈工作當做改變人生的機會，投入全部的激情與努力，跟隨公司的發展而成長。很多餐飲企業都試圖從海底撈挖人，但由於不能給予員工以主人翁和自我奮鬥的心態，同樣的人在不同的企業就不能發揮同樣的作用。具有強烈辨識度的企業文化，是海底撈一直被模仿卻從未被超越的根源所在，也是海底撈自有人才培養體系的基石。

      “法治”的背後是制度和流程。在經營管理的實踐中，規章制度往往被認爲能保證一定質量，但也會壓抑員工的主觀能動性。不過在海底撈，規章制度是用來保證企業文化的落地實施，而不是對員工行爲的剛性監督。舉例而言，海底撈在好幾年前就推行了極爲細緻的計件工資制度，確保前堂後堂不同工種的員工都能依靠自己的付出獲得相應的回報。計件工資制度是參考了海外餐廳的小費制度而來，一般來講有小費的話員工積極性會比較高，而中國的社會文化是沒有小費的，海底撈沒有辦法改變客人採用小費制，但是有辦法引進計件工資。員工如果做得好，就讓他多幹。海底撈不考覈門店財務指標，但卻以“升遷考”和“師徒收入分成制”的方式考察顧客滿意度、員工積極性和幹部培養力度，確保師徒制傳幫帶過程中經驗傳承的質量。另一方面，爲了避免“員工信任與授權”後權力被濫用，海底撈積累了成熟的監察流程，最大程度上避免“喫單”或者“隨意送菜”等漏洞的發生。

      衆所周知，海底撈的核心優勢不是口味而是服務，甚至從某種意義上來說，海底撈改變了中國餐飲業服務的標準。優質的服務能夠超越顧客的期望，然而卻並沒有固定的標準。“對顧客微笑要露出四顆牙齒”之類的指引只是對服務本質的誤讀。海底撈差異化服務的實現是基於在提供良好的工作氛圍基礎上，激發員工自主創新的結果。公司在服務上並沒有規定服務員服務步驟的固定模式，而是鼓勵服務員判斷如何爲顧客提供最佳服務。因此，海底撈服務是發自內心“個性化創新”的產物，其祕訣掌握在每一個員工手裏。

      開連鎖餐廳最講究的是標準化，標準化在保證質量的同時也壓抑了人性，忽視了執行者最值錢的部位——大腦。讓員工嚴格遵守標準化流程，等於僱傭了一個人的雙手，沒僱傭大腦。這是虧本生意，大腦能解決流程和制度不能解決的問題。

      一個客人想喫冰激凌，服務員能不能到外邊給他買?一份點多了的蔬菜，能不能退?既然是半成品，客人可不可以點半份，多喫幾樣?一個顧客喜歡海底撈的小圍裙，想要一件拿回家給小孩用，給不給?

      碰到這些流程與制度沒有規定的問題，大多數餐館當然是按規矩辦——不行。在海底撈，服務員就需要動腦了——爲什麼不行?

      海底撈上海三店的張耀蘭有這樣的經歷：某個星期六晚上生意特別好，7點半，3號包房來了一家姓徐的客人，她發現徐媽媽把鵪鶉蛋上的蘿蔔絲夾到碗裏喫。張耀蘭覺得徐媽媽喜歡喫蘿蔔，於是立即打電話給上菜房，讓他們準備一盤蘿蔔絲。她又拿着蘿蔔絲去調料臺放上幾味調料。當她把拌好的蘿蔔絲端到桌上時，客人很驚訝。她說：“我估計阿姨愛喫蘿蔔絲，特意拌了一盤送給阿姨喫，不知道你們喜不喜歡?”

      “客人非常高興，邊喫邊誇我，還問這蘿蔔絲是怎麼拌的。”最後，徐阿姨的兒子要了一碗米飯，把蘿蔔絲盤子裏的湯拌到飯裏喫了，說這是他喫過的最香的飯。接下來的一個月，這家人接連來了3次，還介紹朋友來喫飯。

      “創新在海底撈不是刻意推行的，我們只是努力創造讓員工願意工作的環境，結果創新就不斷湧出來了。”張勇說，後來公司大了，他試圖把創新用制度進行考覈時，真正的創新反而少了。“創新不是想創就能創出來的，考覈創新本身就是假設員工沒有創新的能力和慾望，是不信任的表現。”

      不過，在菜品質量與研發、會員營銷體系和供應鏈效率管理等方面，海底撈則是推行自上而下的“標準化創新”：集中公司的整體資源，對於火鍋產品口味改良、餐廚設備自動化、供應鏈倉儲管理系統等進行研發突破後再規模化推廣。個性化”和“標準化”在餐飲業務不同環節的應用乃至融合，是海底撈在管理能力上領先同業的重要支撐。

3、完善的人才培訓體系

      人才儲備豐富。重視內部培養選拔，通過師傅提名推薦徒弟參與“海底撈大學”的培訓課程，成爲公司儲備店長，目前公司擁有200多名儲備店長；

      開店流程高度標準化。總部和教練組根據師傅推薦意見選擇新店長，藉助人工智能算法選址和租賃協商，新店長負責餐廳裝修、菜單選擇、員工招聘等執行環節，初開設期由教練團隊進行指導和審覈。

4、產業鏈佈局成熟

      公司創始人陸續成立多家公司爲海底撈提供專業服務：底料生產（頤海集團）、食材加工+倉儲物流（蜀海集團）、門店施工（蜀韻東方）、人力管理諮詢（微海諮詢）。成熟完善的上下游產業鏈體系幫助海底撈提升運營效率，實現規模化增長。由於關聯方公司的存在，海底撈無需在物流、生產等環節投入太多資源建設相關基礎設施，而且其藉助關聯方進行存貨管理，也無需保有大量存貨，從而使得公司具有高於同業的資產利用率和股東權益回報。

五、公司財務比率分析

     公司這兩年大幅舉債擴張，資產負債率提高明顯，達到73.68%，較低的所有者權益換來了很高的ROE水平；償債能力比率都下滑明顯，流動比率僅有0.45，速動比率僅有0.35。在上市後，公司擬將約15%的資金用於償還銀行貸款，資產負債率將有所降低。

      由於新開門店較多，裝修費用、新員工培訓等前期投入較多，淨利潤率有明顯下滑， EBITDA水平也有所下滑，但屬於正常情況。

      公司營收處於高速增長期，這與公司這兩年加快擴張步伐有密切關係，同時公司的營業利潤率增速較慢，是因爲新開門店前期投入較多造成，這也造成了公司17年現金流的小幅下滑。

六、管理體系分析

      公司於2016年中重組內部組織架構後，形成了僅有三個層次的管理架構，分別是總部（總部管理職能+教練）、抱團小組、餐廳，其核心理念在於“連住利益、鎖住管理”。總部管控食品安全、供應商管理、法律、IT、財務和擴張策略等關鍵環節，門店店長在餐廳日常運營上擁有高度自主權，加之其薪酬與餐廳的業績掛鉤，能夠激勵其確保餐廳的品質，教練團隊在新店開拓、績效評估、員工晉升等方面向店長提供指導和建議，鄰近區域餐廳（ 5-18 家） 組成抱團小組，共享區域內信息資源、互相提供支持。總部在此架構下能夠更加專注於管控餐廳管理的關鍵環節，這種把控與門店層面的自主性相結合，實現高質量的快速擴張，並控制了經營風險。

      業績考覈不以門店經營或財務指標爲標準，而是重視顧客滿意度和員工努力程度。每個季度，公司委派神祕嘉賓前往門店就餐體驗並進行評級，主要參考服務質量、服務員的敬業程度、食物質量和餐廳環境。門店按照考覈分 A/B/C三級：A級店長的徒弟在開店方面享有優先權，C級店長需接受教練的管理培訓，下季度不能開設新店。一旦發生食品安全事故，自動評爲C級。公司通過嚴格考覈體系實現了門店擴張與管理風險兩者的平衡。

七、發行股份目的

      公司股權比較集中。創始人張勇夫婦和施永宏夫婦持股比例85%，本次公開發行股權比例不到10%，比例較低。參與的基石投資者陣容強大，包括高瓴、景林、摩根士丹利資管、Snow Lake 和 Ward Ferry 共計認購 3.75 億美元，約佔IPO發行規模的40%。

公司計劃將籌集到的資金將作以下用途：

A、約 60%的資金將用於2018-2020年的部分擴充計劃，計劃開設180——220家門店，其中多數將開設在二三線城市、有15-22家在海外。底撈的新餐廳一般集中在下半年開業，通常會在開業後1-3個月內實現初步的月度收支平衡，6-12個月內實現現金投資回報。

B、約 20%的資金將用於開發及實施新技術，其中約8%將用於與食品安全有關的項目，剩餘約12%將用於提升客戶體驗的項目（例如虛擬現實及沉浸式就餐技術及定製化口味技術）

C、約15%的資金將用償還 1）來自招商銀行股份有限公司香港分行的貸款融資，2）花旗銀行（中國）有限公司北京分行的信貸融資。

D、約5%將用作營運資金及一般企業用途。

八、未來發展方向分析

      門店數量的快速擴張是海底撈未來3-5年利潤與現金流增長的主要引擎。然而，線下門店數量畢竟是有上限的。那麼從中長期來看，火鍋慢餐之後海底撈的增長動力來自哪裏？

      戰略的選擇其實並不複雜。海底撈如果要想鞏固在中國餐飲行業的領導地位，獲取5%以上的市場份額，未來有兩條道路可以去嘗試。

      第一條路是縱向產業鏈延伸，憑藉自身領先的標準化能力拓展 2B業務，爲其他餐飲企業提供整合的產品與供應鏈服務，從一個餐飲企業邁向一個賦能型餐飲服務平臺。海底撈體系內的供應鏈企業包括負責加工類食材和相關倉儲運輸的蜀海集團、負責火鍋鍋底和加工產品的頤海國際（1579 HK）、負責羊肉採購的扎魯特旗海底撈、負責開店裝修的蜀韻東方和負責人力資源的微海諮詢。隨着這些供應鏈公司的不斷發展，對外部客戶的銷售也相應上升。如果持續推動體系內相關供應鏈和服務公司的發展，並陸續整合進入上市公司或單獨分拆資本化，海底撈有機會成爲一家大型的垂直整合的餐飲產業鏈服務企業。

      第二條路是橫向延伸2C業務，切入更多的菜系品類推出更多的品牌，發展成爲一個綜合性的餐飲品牌平臺。只要擁有餐飲運營和品牌營銷的核心能力，餐飲企業擴張的空間可以非常有想象力。海底撈橫向拓展品類還具有一個天然的優勢，那就是火鍋菜系本身就有很好的延伸性。串串香、冒菜、麻辣燙、鉢鉢雞等豐富的變種覆蓋了從高端到低端，從慢餐到快餐的所有細分市場。海底撈也在積極嘗試火鍋慢餐以外的細分品類。公司從2012年開始孵化U鼎冒菜項目，並於2017年4月成功掛牌新三板。可以預期，未來海底撈會繼續採用直接孵化或股權投資的方式加大在菜系品類方面的拓展。

九、公司風險分析

1）食品安全。對於所有的餐飲企業，食品安全都是主要的風險之一。海底撈所在的火鍋行業，食用方式以短時間的煮涮爲主，對於食材的品質和新鮮度的要求更高，面臨的風險也越大。海底撈在去年、呷哺在上個月均出現過食品安全事故，對公司的負面影響很大。儘管海底撈一直重視食品安全並有完善的應對流程，一旦有較大規模的食安黑天鵝事件，對於公司的品牌和經營業績均可能產生明顯的衝擊，尤其是在上市前後，公司處於高速擴張期，這個問題更應予以重視。

2）主要供應商爲關聯方。供應鏈的標準化是海底撈規模化、連鎖化運營的重要支撐。由於國內缺乏大規模的有體系的餐飲供應鏈企業，海底撈近年在母公司層面設立了一系列供應鏈企業，主要服務於海底撈的業務拓展。 蜀海集團、頤海國際（1579 HK）、扎魯特旗海底撈、蜀韻東方和微海諮詢等關聯企業在2017 年合計採購金額達 50.0 億元，佔公司總採購成本的 81.7%。儘管這樣的關聯供應鏈結構可以提升效率降低成本，但也隱含着轉移定價、隱藏利潤等潛在風險。

十、估值分析

1、同業比較：呷哺呷哺是除海底撈外唯一的火鍋上市公司，且上市多年，是最合適的同業比較公司。在18上半年，海底撈的收入和利潤規模均爲呷哺的3倍左右，市值是呷哺的7.7倍，兩個數值不匹配的原因在於海底撈的業績增速遠超於呷哺，達到4.64倍。在之前我曾分析過呷哺，該公司目前已陷入增長乏力的困境，而海底撈在上市前後，特別是募資後的頭兩年，會處於一個高速擴張期，在未來的擴張空間也還很大。這是造成兩者估值差異倍數較大的主要原因。另外，海底撈的品牌價值極高，號稱餐飲業內的“茅臺”，該部分品牌價值沒有辦法估算，但也是抬升海底撈估值的一大原因。該條總結：海底撈估值略微過高，但不明顯。

2、產業鏈比較：頤海國際是專業提供火鍋底料的廠商，也是海底撈的底料獨家供應商，目前也在處於高速擴張期，業績年增速與海底撈相當，均在50%出頭，從其估值水平可以預估市場對海底撈產業鏈的估值態度。海底撈的收入是頤海國際的7.25倍，市值是5.14倍，PE和PEG均高於頤海國際，但幅度不大，頤海國際作爲上游供應鏈廠家，海底撈的發展空間、核心競爭力和品牌效應肯定是更高的，享受更高估值也無可厚非。該條總結：海底撈估值合理。

3、綜合比較：連鎖餐飲企業中，達美樂披薩是與海底撈規模最相當的一個，並且有諸多相似之處，都處在各自國家重要的餐飲細分領域之中，重視服務創新、都有很強的品牌力、壁壘很高的核心競爭力和優秀的管理能力，市值比較最有意義。達美樂的收入和利潤高於海底撈0.5倍左右，而海底撈的業績增速高於達美樂0.7倍左右，兩者PEG相當，分別爲1.25、1.24，市值也相當，分別爲936、918億港元。該條總結：海底撈估值合理。

十一、總結：

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2018.10   妖精刈鄢

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