海通證券：理財轉型啓航債市慢牛延續

　　理財轉型啓航，債市慢牛延續

　　——銀行理財新規正式稿落地點評

　　(海通固收姜超、姜珮珊、李波)

　　摘要

　　事件：理財新規正式落地

　　理財新規正式稿於9月28日正式發佈，經歷了17年的嚴監管後，18年理財市場有序調整，8月末非保本理財規模爲22.32萬億元，標準化資產佔比70%左右。

　　理財產品將如何轉型？

　　攤餘成本法適用範圍擴大，利好現金類理財。理財新規允許符合條件的封閉式產品採用攤餘成本計量；同時在過渡期內，允許封閉期半年以上的定期開放式產品、銀行現金理財產品採用攤餘成本法計量。未來現金管理類理財或將會迎來不錯的發展機會，作爲理財全面轉向淨值化的過渡產品。

　　非標監管落地，規模繼續壓縮。理財新規規定公募和私募理財均可以投資非標，但需滿足期限匹配和限額管理兩大原則。非標萎縮壓力短期有所緩解，但受到的約束依然嚴格，未來融資收縮的大趨勢不變。

　　禁止多層嵌套，規範委外模式。新規規定理財投資資管產品僅可以一層嵌套，這對於理財委外有較大沖擊，未來規模或趨於下降。近期中證登發佈了產品證券賬戶業務指南，專戶、定向資管等均可開立證券賬戶，避免了多層嵌套對於理財委外業務的限制。未來投顧業務或仍有一定需求，業務模式將更加規範。

　　理財子公司或是未來發展方向。監管機構對市場機構反映的降低理財產品銷售起點，擴大銷售渠道，擴大合作範圍等建議，擬在理財子公司業務規則中予以採納。並且明確表示，允許理財子公司的公募理財產品直接或間接投資股票。因此，未來通過設立理財子公司來發展理財業務將是轉型的主要方向。

　　理財轉型正式開啓。未來理財淨值化是大趨勢，產品線需要全面重構，豐富產品結構和業務模式。而理財子公司的發展模式則對中小行的衝擊較大，目前急需彌補的是投研能力和線上渠道的開發。未來行業競爭加劇，理財加速轉型，會更加市場化、差異化，整個行業將進入一個全新的發展階段。

　　對大類資產、尤其是債市的影響

　　債券：利好短久期和高等級債券。(1)理財新規與資管新規打破剛兌、淨值化管理、限制期限錯配的大方向一致，因此機構風險偏好和配置資產久期趨降。(2)理財起售門檻的降低與過渡期內攤餘成本計量將提升現金管理類理財的吸引力，現金類理財規模趨增，進而利好短債需求。(3)開放式公募理財流動性資產比例應不低於5%，短期利率債需求提升。

　　非標：處置壓力減緩，難改萎縮趨勢。資管新規細則和理財新規對非標監管邊際放鬆，緩解非標處置壓力，但期限匹配要求對投資端有較大約束，非標需求仍趨萎縮，而非標資產期限或趨短期化。依賴非標融資的小企業信用風險仍存。

　　ABS：監管環境利好ABS的發展。期限匹配、消除多層嵌套等規則使得理財投資非標難度加大，但對於標準化的ABS產品目前來看還不適用。再加上理財新規明確銀行間市場發行的資產支持證券(包括ABN)屬於理財產品投資範圍，資產支持證券或部分替代非標投資。

　　股票：短期受益有限，長期形成利好。理財新規明確公募理財可通過投資公募基金間接進入股市，同時可以不再穿透至底層資產，未來將允許理財子公司的公募理財產品直接投資股票。理財新規長期利好權益市場，但目前銀行權益類投研人員有限，以及風險偏好依然較低，中短期利好或有限。

　　寬信用難以出現，結構性債牛延續。理財新規限制影子銀行的大方向不變，再加上房地產調控難放鬆，地方隱性負債嚴格監管，信用擴張面臨較大約束，社融總量難以出現明顯改善，高收益債(民企、地產、弱平臺)風險仍高。債市當前仍處於震盪期，但長期來看，經濟增長承壓，通脹短升長降，而中美利率趨於脫鉤，債券牛市依舊向好，利率債和中高等級信用債仍是配置首選。

　　1。

　　《商業銀行理財業務監督管理辦法》，即理財新規正式稿於9月28日正式發佈，新規包括6章共81條，在打破剛兌、淨值化管理、消除嵌套、規範非標等大方向上與資管新規保持一致。經歷了17年的嚴監管後，18年理財市場有序調整，截至6、7、8月末非保本理財規模分別爲21、21.97和22.32萬億元，標準化資產佔比70%左右，發展勢頭漸趨平穩。

　　新規正式稿與此前的徵求意見稿差別不大，只是在理財產品投資範圍、穿透管理和理財投資顧問管理等方面有細節上的完善。如明確在銀行間市場發行的資產支持證券(包括ABN)屬於理財產品投資範圍；在流動性風險管理、壓力測試和信息披露等方面，進一步區分公募和私募理財產品要求，與其他同類資管產品的監管標準保持一致；在私募理財產品銷售方面，借鑑國內外通行做法，引入不少於24小時的投資冷靜期要求。此外，還進一步提高了條款表述的針對性和準確性。理財新規的落地也標誌着銀行理財轉型的正式開啓，理財業務的發展也進入了一個全新的階段。

　　2。 理財產品將如何轉型？

　　2.1 攤餘成本法適用範圍擴大，利好現金類理財

　　理財新規沿襲了資管新規的監管思路，淨值化、打破剛兌仍是理財產品未來發展的主要方向。但與此同時，對於攤餘成本法的適用要求，理財新規有所放寬：1)允許符合條件的封閉式產品採用攤餘成本計量，並設置偏離度要求。相關條件包括以收取合同現金流量爲目的並持有到期；或暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。這意味着封閉式產品中的非標和持有到期的信用債等資產將可繼續採用攤餘成本法計價。

　　2)過渡期內，允許封閉期半年以上的定期開放式產品、銀行現金管理類理財產品採用攤餘成本法計量。這意味着“類貨基”理財等產品可以暫參照貨幣市場基金“攤餘成本法估值+影子價格法監控”的估值方法，偏離度則按照5%設定。加上商業銀行公募理財產品對單一投資者起售點由5萬元下降至1萬元，未來現金管理類理財或將會迎來不錯的發展機會，作爲理財全面轉向淨值化的過渡產品。

　　2.2 非標監管落地，規模繼續壓縮

　　理財新規對於非標的監管基本延續了資管新規的要求，即公募和私募理財均可以投資非標，但需滿足兩大原則：期限匹配(非標資產的終止日不得晚於封閉式產品的到期日或者開放式產品的最近一次開放日)和限額管理(單一非標不得超過本行淨資本10%、全部非標不超過理財淨資產的35%和上一年度銀行總資產的4%)。非標萎縮壓力短期有所緩解，但受到的約束依然嚴格，未來融資收縮的大趨勢不變。

　　2.3 禁止多層嵌套，規範委外模式

　　新規規定理財投資資管產品僅可以一層嵌套，即所投資的資產管理產品不得再投資於其他資產管理產品(公募證券投資基金除外)。這對於傳統的銀行理財委外投資模式有較大沖擊，未來規模或趨於下降。但此前理財委外在開設證券賬戶過程中存在開戶限制，例如理財委外券商定向資管，而定向資管無法開立證券賬戶，不得不採用多層嵌套模式，繞道集合資管等方式來實現開戶。

　　爲了彌補這一缺陷，近期中證登發佈了產品證券賬戶業務指南，完善了資管產品開戶細則。目前專戶、定向資管等均可以在交易所開立證券賬戶，避免了多層嵌套對於理財委外業務的限制。未來理財委外的規模趨降，但投顧業務仍有一定需求，並且禁止多層嵌套後，業務模式也將更加規範。

　　2.4 理財子公司或是未來發展方向

　　理財未來發展的一大問題是面臨公募基金、券商資管等同業的競爭壓力，而目前理財的監管要求相對嚴格。例如與公募基金相比，理財的起購門檻較高(1萬元)、投資範圍受限(公募理財不能直接投資股票)、銷售渠道和合作機構單一等。爲了保障理財未來有發展空間，需要統一監管標準，提高理財產品的市場競爭力。

　　而根據答記者問文稿，監管機構對市場機構反映的降低理財產品銷售起點，擴大銷售渠道，將符合條件的私募基金納入理財合作範圍，以及允許發行分級理財產品等方面的建議，擬在理財子公司業務規則中予以採納。並且明確表示，允許理財子公司的公募理財產品直接或間接投資股票。因此，未來通過設立理財子公司來發展理財業務將是轉型的主要方向。

　　實際上，爲了適應理財淨值化轉型的需求，設置獨立於母公司的理財子公司也是必要的。子公司有獨立的人事權、財務權等，有助於實現收益和成本的獨立覈算，更好地隔離風險，方便進行專業化管理。同時，子公司有獨立的法人地位，在市場準入和投資權限上有望向其他資管產品看齊。最後，子公司還可以通過市場化的薪酬體系和激勵機制，吸引更多人才，提高投研能力和市場競爭力。目前招商銀行、華夏銀行、北京銀行等均已經獲批設立理財子公司，未來將是重要的發展方向。

　　2.5 理財轉型正式開啓

　　理財新規基本沿襲了資管新規的精神，即打破剛兌、淨值化管理、消除嵌套和資金池操作等，宣告了理財轉型的正式開始。傳統理財產品大多是預期收益型的，負債端通過剛兌保收益來吸引資金，同時被動抬高負債成本；資產端則通過資金池操作，期限錯配和增配非標等方式來提高收益。而一旦轉向淨值化，負債端打破剛兌之後，理財產品將逐漸“公募基金化”，傳統的業務模式面臨轉型。

　　目前的過渡期是2020年底，過渡期之前的兩年多時間裏，一方面理財老產品要逐步壓縮退出；另一方面需要找到理財新產品的發展模式和路徑。短期比較確定的是類貨基的現金類理財，由於可以使用攤餘成本法計價，在過渡期內有望迎來發展機會。但長期來看，理財淨值化仍然是大趨勢，產品線需要全面重構。以傳統的固收類理財爲主，逐漸發展權益類、混合類、衍生品類等理財產品，豐富產品結構和業務模式。

　　最後，監管的引導方向是通過理財子公司來將理財業務從母公司中分離，這對於中小行的衝擊較大。由於自身規模較小、產品體系單一、管理能力和投研能力薄弱、在銷售網點、客戶數量方面也處於劣勢地位，中小行理財業務的開展將面臨較大挑戰。而對於大中型銀行來看，其相對於公募基金等的優勢是可以依託母公司的優質客戶和線下渠道資源，但急需彌補的是投研能力和線上渠道的開發。未來行業競爭加劇，理財加速轉型，會更加市場化、差異化，整個行業將進入一個全新的發展階段。

　　3。

　　3.1 債券：利好短久期和高等級債券

　　久期和風險偏好趨降低。截至2018年8月末，銀行非保本理財規模22.3萬億元，其中債券、存款和貨幣市場工具佔比約70%、金額約15.6萬億。理財新規與資管新規打破剛兌、淨值化管理、限制期限錯配的大方向一致，因此機構風險偏好和配置資產久期趨降，利好利率債和中高等級信用債等低風險資產。

　　利好短久期理財產品，進而增加短債需求。理財起售門檻降低，公募理財的單一投資者銷售起點從5萬元大幅降低至1萬元，並在過渡期內允許現金管理類理財產品暫參照貨基估值規則，起售門檻的降低與攤餘成本計量將提升現金管理類理財的吸引力，現金類理財規模趨增，進而利好短債需求。

　　短期利率債需求提升，貨幣維持偏松，壓低短端利率。資管新規規定開放式公募理財流動性資產比例應不低於5%，流動性資產比例即現金或一年以內的國債、央票和政策性金融債券佔理財資產淨值的比例。再加上爲呵護資管產品平穩轉型，貨幣政策或維持偏松，利好資金面與短端利率。

　　3.2 非標：處置壓力減緩，難改萎縮趨勢

　　監管放鬆減緩處置壓力。18年以來非標大幅萎縮，在此背景下7月資管新規細則和理財新規對非標監管邊際上有所放鬆，緩解非標資產處置壓力：1)明確公募資管產品可以投資非標，但依然不能期限錯配。2)明確老產品可以投資新資產，但規模不能新增，且需要滿足所投資新資產的到期日不得晚於2020年底，這意味着現有的銀行理財資金池仍可投資非標資產。3)對於非標回表給與一定的配套政策支持。4)過渡期結束後，因特殊原因而難以回表的存量非標資產，經報監管部門同意，商業銀行可以採取適當安排。

　　但主要利好短期限非標，增量有限。無論是理財新規還是資管新規均要求投資非標不能期限錯配，非標資產期限一般較長，但負債端長期限理財產品發行難度較大，因此期限匹配要求是對非標配置的較大約束，非標需求仍趨萎縮，而非標資產期限或趨短期化。另外理財新規堅持對非標進行限額和集中度管理，證監會同樣對券商資管投資非標的比例和集中度進行約束，信託投資非標也有比例限制，銀信通道監管仍嚴，而私募基金、基金子公司等規模有限，非標也難有較大增量。可見金融監管對於非標資產的要求依舊嚴格，非標規模萎縮趨勢不變，這意味着依賴非標融資的小企業信用風險仍存。

　　3.3 ABS：監管環境利好

　　理財新規正式稿對銀行理財可投的資產支持證券做了進一步明確，包括在銀行間市場發行的信貸資產支持證券和在交易所市場發行的企業資產支持證券，在答記者問時強調在銀行間市場發行的資產支持證券(包括ABN)屬於理財產品投資範圍。

　　監管環境利好ABS的發展。(1)資產支持證券或部分替代非標投資。資管新規後，短期限理財產品通過資金池投資長久期非標的路被堵死，理財投資非標難度加大，但期限匹配、消除多層嵌套等規則對於標準化的ABS產品目前來看還不適用。再加上理財新規明確銀行間市場發行的資產支持證券(包括ABN)屬於理財產品投資範圍，資產支持證券或部分替代非標投資。(2)銀行信貸ABS幫助銀行騰挪信貸空間。影子銀行監管下資金有回表需求，以往銀行騰挪信貸空間方式包括銀行間代持、信託或券商通道、發行ABS、銀登中心掛牌轉讓，但監管趨嚴令部分灰色方式難成行，信貸ABS和銀登中心掛牌轉讓目前是相對可行的方法。(3)從企業ABS角度看，當前融資環境偏緊，企業通過發行ABS讓渡存量債權/收益權資產，得以將存量資產變現，獲得原有的信貸和債券融資之外的融資渠道。

　　3.4 股票：短期受益有限，長期形成利好

　　理財新規明確私募理財可以直接投股票，而公募理財可通過投資各類公募基金間接進入股市，同時，與“資管新規”保持一致，理財產品投資公募證券投資基金可以不再穿透至底層資產。值得關注的是，答記者問中提到，“銀行通過子公司開展理財業務後，允許子公司發行的公募理財產品直接投資或者通過其他方式間接投資股票，相關要求在《商業銀行理財子公司管理辦法》中具體規定”。

　　可見理財新規長期利好權益市場，但目前銀行權益類投研人員有限，以及風險偏好依然較低，短期可能還看不到大量理財資金流入股市，中短期利好或有限。

　　3.5 寬信用難以出現，結構性債牛延續

　　寬信用難以出現，高收益債風險仍高。在去槓桿的大背景下，信用擴張面臨較大約束，主要體現爲舉債主體能力和意願的不匹配，具有舉債能力的央企、國企等有降槓桿的任務，舉債意願不足；而舉債意願較強的民營企業、融資平臺等信用風險較高，舉債能力不足。再加上理財新規限制影子銀行的大方向不變，房地產調控難放鬆，政府對於地方隱性負債的嚴格監管，非標融資萎縮趨勢不變。因此寬貨幣難以向寬信用全面轉化，社融總量難以出現明顯改善，高收益債(民企、地產、弱平臺)風險仍高。

　　結構性債牛延續。從基本面來看，短期通脹預期回升，但預計經濟增速繼續下行，長期通脹預期依舊穩定，基本面對債市而言好壞參半。從流動性來看，央行再度大幅降準，有利於帶動短端利率下行，從而打開長端利率下行空間，但海外美聯儲加息仍在持續，而美債利率新高對國內債市形成制約。最後從利率水平來看，目前3.6%左右的10年期國債利率處於歷史均值水平附近。綜合來看，我們認爲債市當前仍處於震盪期，短期內利率上下行的空間均有限。但從長期來看，在去槓桿的大背景下中國的通縮風險大於通脹風險，經濟增長承壓，通脹短升長降，而中美利率趨於脫鉤，債券牛市依舊向好，因此短期債市調整都是長期的配置機會，利率債和中高等級信用債仍是配置首選

　　傾斜，落實涉農稅費減免政策；鼓勵地方政府在法定債務限額內發行一般債券用於支持鄉村振興、脫貧攻堅領域的公益性項目，將地方政府債務資金優先用於支持鄉村振興等黨中央、國務院確定的重點領域，不得借鄉村振興之名違法違規變相舉債。