原標題：科普|利率“兩軌並一軌”是什麼鬼？

“雙軌制”是中國經濟體制改革的產物。在原來的計劃經濟體制下，價格都是國家統一定價。改革開放後，市場在定價機制中逐漸發揮作用，形成了市場價格。在特定時間段，市場價格和官定價格並存，這就是“雙軌制”。

歷史上，中國已經歷了多次並軌，比如糧食價格的並軌。再比如匯率並軌，1994年官方匯率5.80一次性與市場匯率8.70並軌。

利率也是一種價格，目前存在雙軌制，所以也同樣面臨着並軌的問題。

利率雙軌是哪兩軌？ 

關於利率，也有官定利率和市場利率兩個軌：

1）官定利率：存貸款基準利率由央行公佈。目前一年期貸款基準利率是4.35%。

2）市場利率：貨幣市場利率已實現市場化，商業銀行可自由定價進行拆借。央行也參與貨幣市場的拆借，通過MLF等貨幣政策工具提供流動性。目前一年期MLF利率是3.3%。

但央媽也不能任性，如果通過MLF拆出的資金利率（學名政策利率）較高，銀行可以選擇不要，轉而通過從其他銀行借。所以，和存貸款基準率不同，央行的政策利率可以看做是市場化的。

下面用圖形展示傳導過程：

央行政策利率→貨幣市場利率→存貸款市場利率

當央行調降政策利率時，貨幣市場利率會同步下降；如果央行調升政策利率，貨幣市場利率會同步上升。但存貸款利率卻變動很小，甚至不變。考慮到市場化改革的方向，利率並軌應是官定利率向市場利率靠攏。

套利機制 

一旦存在雙軌制，就會存在套利機制。比如銀行既參與貨幣市場拆借，也參與存貸款業務。理論上，如果貨幣市場利率低，銀行可以從貨幣市場借入資金，然後到存貸款市場放貸。

但現實和理論存在着較大差距。貨幣市場借入的資金期限大多一年以內，而貸款期限較長，二者期限不匹配。此外，貨幣市場拆借資金具有不穩定性，銀行自身和監管部門都特別強調了存款的重要性。

因此，不管貨幣市場利率如何變化，銀行均會要求吸收較高比例的存款，存貸款利率也就不會隨着貨幣市場利率的下行而下行。

由於利率“兩軌制”，也確實有套利機會存在。

比如今年1月，企業先通過票據承兌貼現獲得低息資金（貨幣市場利率低），再投向銀行結構性存款（存款利率高），每次操作可以套取約30-50個基點的無風險利差收益。

“並軌”路徑

套利行爲會帶來資金空轉，衍生金融風險，但很難杜絕，只有在利率並軌之後，這些套利機會纔會逐漸消失。

在當下，“兩軌並一軌”還承擔了降低實體經濟融資成本的功能。舉例來說，2015年10月後，央行再未調整過存貸款基準利率，但貨幣市場利率整體下行。如一年期貨幣市場利率（SHIBOR）從2015年的3.41%降至目前的3.07%，而一年期貸款基準利率保持在4.35%。銀行貸款利率在基準利率基礎上上下浮動，變化也不大。

央行之所以不調整基準利率，是因爲信號意義太強，調整了意味着利率市場化的倒退。相應地，央行引入貸款基礎利率（LPR），想改變銀行以基準利率爲參考的定價模式。

但是2015 年10月至今LPR一直未變，且1年期LPR 利率與1年期貸款基準利率之差穩定在4個BP。由此可見，LPR 報價主要參考官定基準貸款利率，其作用並未明顯發揮。

本來想引入一個市場化的定價，但市場化定價卻盯住非市場化的價格，自然LPR也是非市場化的。

本次貸款利率市場化改革，就是改革LPR的報價機制。LPR不再參考貸款基準利率，而是參考MLF利率。之前已經提到，MLF的利率是市場化的，改革後的LPR是市場化的，以之爲基準的貸款利率也將是市場化的，由此完成了貸款利率“兩軌並一軌“的改革。

更爲重要的是，央行的貨幣政策傳導渠道也將暢通，央行的政策利率將順暢的傳導至貨幣市場和貸款市場。