來源：券商中國

文 劉筱攸

從披露更新過後的招股書到通過發審會，拉卡拉只用了兩週的時間，堪稱以“衝刺”的速度叩開創業板大門。

3月26日，中國證監會發行審覈委員會召開了第9次和第10次工作會議，共審覈5家首發企業申請，其中拉卡拉支付股份有限公司（以下簡稱“拉卡拉”）成功過會，順利通過審覈。

經過了借殼折戟（重組西藏旅遊失敗）、一分爲二（將非主營業務的小貸、保理等增值金融服務剝離）等挫折和調整，拉卡拉兩年多的謀求獨立上市路終於走完。

立足於市場二八分化嚴重、監管趨嚴、屢遭罰單、牌照緊控的支付業，拉卡拉的存活和做大顯然並不輕鬆。而發審會直接拋出的圍繞牌照資質、發展路徑、同業競爭等五大尖銳問題，能方便我們通過拉卡拉的展業縮影，對中國線下收單市場有更深刻的理解。

發審委五大問勾勒拉卡拉生存現狀

拉卡拉的招股書完整勾勒了其在過去兩年轉戰B端收單行業的打法。而發審委在發審會上囊括經營資質、牌照續展等五大問，則能幫助我們瞭解非壟斷式巨頭的中小型支付玩家，是如何在二八分化慘烈的支付市場存活下來的。

問題一：針對三大業務板塊的牌照資質、內控等發問。

拉卡拉業務分爲三大板塊：1）爲企業用戶提供收單服務；2）向個人用戶提供個人支付服務；3）向客戶提供第三方支付衍生服務。拉卡拉擁有全國性收單、網絡支付、電視支付、預付費卡受理等業務許可。

發審委的問題涉及五個方面：1）拉卡拉相關資質是否到期，牌照到期是否存在無法續期的風險；2）KYC（實名制）合規問題，是否發生商戶按照個人客戶登記開戶或個人客戶按照商戶登記開戶的情形；（3）POS終端管理的具體措施，是否對“隔空盜刷”等能做到防控；（4）信息系統安全運行的內控措施如何，是否發生信息系統安全事故；（5）報告期內受行政處罰的整改情況，以及內控制度的具體措施。

問題二：針對收單業務盈利情況發問。

券商中國記者查閱招股書可知：拉卡拉2016年~2018年的收單業務毛利率分別爲65.47%、55.4%、42.24%，逐年下滑。

發審委要求拉卡拉首先結合收入、成本、分潤比例等指標的變動情況對毛利率進行敏感性分析；然後說明該司毛利率變動與同行業公司的對比情況；其次說明渠道服務採購定價是否符合行業慣例渠道分潤成本佔總營業收入比例、與行業標準差異情況及原因；最後，結合行業發展趨勢、監管趨勢、市場情況和競爭情況，說明毛利率下滑的未來發展趨勢，是否會對未來盈利能力構成不利影響。

問題三：針對拉卡拉剝離非主營業務發問。

2016年，拉卡拉剝離增值金融服務，向關聯方轉讓北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸等10家控股或參股子公司全部股權，並於2018年向關聯方聯想（天津）商業保理注入資金6500萬元。

發審委要求拉卡拉說明：1）轉讓剝離公司股權的原因、定價依據；受讓方需承接對剝離公司數十億元擔保的具體情況及其影響無法評估的原因，同業其他公司的撥備計提比例及其可比性；2）聯想控股和孫陶然之外的股東放棄剝離公司認購權，本次剝離交易是否存在潛在爭議；3）授權剝離公司三年內無償使用“拉卡拉”商號，是否會侵害發行人利益，2019年12月到期後是否還存在類似安排；（5）拉卡拉提供小貸導流推廣服務，是否需具備相關資質；（6）向關聯方拆入資金的合理性、必要性和定價公允性。

問題四：針對拉卡拉股權結構發問。

拉卡拉現有股東中，聯想控股爲第一大股東，持股比例超過了30%。拉卡拉股權結構如下：

發審委的問題如下：1）聯想控股爲實際控制人的原因及合理性；2）在聯想控股爲財務投資人的情況下，未將第二大股東兼創始人孫陶然及其弟弟孫浩然認定爲實際控制人的理由；3）孫陶然與戴啓軍等4個主要管理層股東是否構成一致行動人；4）若認定無實際控制人，是否會對公司治理、管理層決策及股權的穩定性帶來不利影響；若存在該不利影響，公司如何進行管理；5）主要股東是否存在未來單獨或聯合謀求拉卡拉控制權的安排。

問題五：針對未來發展路徑發問。

易觀發佈的《中國第三方支付移動支付市場季度監測報告2018年第3季度》數據顯示，2018年第三季度，中國第三方支付移動支付市場交易規模達43.84萬億元，支付寶仍以53.71%的市場份額佔據移動支付頭名，微信支付以38.82%排名第二，兩者合計牢牢把持92.53%的市場份額。

拉卡拉招股書描述目前第三方支付企業的發展路徑呈現兩極化，發審委的問題如下：

1）拉卡拉自身發展定位和路徑；2）報告期在行業中的市場排名、產品或服務的市場佔有率及與主要競爭對手（如支付寶、財付通、通聯支付等）的對比情況；3）2018年發行人商戶規模從1121萬戶上升到1963萬戶，遠高於報告期POS機的累計採購量1564.59萬臺，發行人POS機採購、投放與商戶規模等相關數據是否匹配；4）報告期同行業主要競爭對手市場佔有率的變化情況。

拉卡拉歷史沿革：業務先做加法，再做減法

在C端用戶心中存在感稍低的拉卡拉，在B端小微商戶收單市場，表現毫不遜色。拉卡拉的招股書顯示，截至2018年末，1900萬家商戶都在用他們家POS機。

易觀支付的一組數據也很能說明問題：2018年上半年，拉卡拉在第三方支付公司中終端掃碼受理筆數行業第一，智能支付終端投放量行業第一，銀行卡收單交易規模行業第二，智能POS產品市場佔有率位居行業第一。

成立於2005年的拉卡拉，初期以便民支付起家，其核心產品是水電煤支付，但這項業務近年來已經迅速被支付寶、微信，和銀行APP蠶食。好在拉卡拉手上有全國性收單、網絡支付、電視支付、預付費卡受理等多項支付子牌照，這也爲拉卡拉後來主攻B端（小商戶）企業收單業務打下了基礎。

時間退回2015年下半年，以消費信貸（含借貸撮合）爲主要形態的互聯網金融概念席捲全國，拉卡拉也嘗試開展包括個人信貸在內的增值金融服務。彼時，拉卡拉的業務領域達到最廣，包括爲商戶提供收單服務、個人支付業務、增值金融業務以及積分購業務；而增值金融服務就包括小貸、保理、理財、徵信等。

但一年剛過，拉卡拉在2016年下半年官方表示“爲突出主業”（企業收單）”，將增值金融服務剝離並打包注入另外關聯公司。

經過兩年多的調整，拉卡拉的核心盈利模式迴歸了通過向商戶提供收單業務收取手續費，及通過爲個人提供支付服務收取手續費。

2018年，拉卡拉收單業務交易金額逾3.65萬億元，個人支付交易金額逾2800億元。截至去年末，拉卡拉已在全國371個城市的便利店內鋪設了近10萬臺拉卡拉自助支付終端。

各條線盈利如何？ 收單增而個人支付降

拉卡拉2018年營收金額56.8億元，淨利潤6.06億元。

把觀察區間拉長到2016~2018年，收單業務一直以來是拉卡拉的營收支柱。招股書顯示：該公司2018年收單業務50.71億元，佔比89.29%。這一比例較2016年的49.58%大幅提升。

營收貢獻度第二是硬件銷售及服務，營收額4.82億元，佔比8.29%，較2016年的9.31%有所下滑。

最後是個人支付業務，營收額1.08億元，佔比由2016年的5.16%下滑至1.9%。

拉卡拉表示，收單業務的主要客戶爲保險、銀行、汽車、房產交易等機構，該類機構日均交易量大，刷卡筆數多，故對公司收入貢獻度高。而個人支付業務貢獻度萎縮是因爲傳統模式本身就在縮減市場，新興代收付、跨境支付業務發展迅速。

現金流方面，2016-2018年，拉卡拉經營活動產生的現金淨流入分別爲2.24億元、5.54億元和6.22億元，近兩年來與淨利潤的比率均保持在100%以上，一定程度上反映出其盈利能力。

拉卡拉在招股說明書中表示，此次IPO募集的資金將繼續投入POS機終端市場，繼續發力收單業務，利用綜合服務平臺構建線上+線下一體化的智能POS終端服務體系，以滿足更高層次的商戶需求，同時增強拉卡拉用戶粘性和活躍度，從而實現拉卡拉未來第三方支付規模持續增長。

地域佈局下沉：搶佔四五線城市收單市場

地域佈局下沉 —這是拉卡拉招股書透露的濃烈信號。

近年來，拉卡拉開始着眼於向4-5線城市的下沉，根據易觀近期發佈的行業報告中顯示，移動支付用戶在一線和超一線城市中共佔有61.17%的用戶羣體。非線級城市及其他城市擁有的移動用戶僅佔總量的6.15%。地域下沉的潛力巨大。

此次拉卡拉募集資金，其中一方面是用於智能終端設備的採買與鋪設，從行業發展角度，拉卡拉此舉有利於加快移動支付在非線級城市的普及，對提升非線級城市人民的支付體驗有着重要的推動作用。從企業自身角度，拉卡拉通過募集資金，加速投放智能終端設備，在四五線城市的收單市場變成紅海之前迅速佔領市場。

H股支付第一股：2018年跨境支付交易量增逾312%

再來看看H股支付第一股，匯付天下上市後首份年度業績報告顯示：截至2018年末完成支付服務交易量1.8萬億元，同比增長58%。這是因爲匯付天下在小微商戶移動支付與行業解決方案等成熟業務中保持快速增長，其中，小微商戶由2017年底的580萬家增加至830萬家；行業客戶數量也由2017年底的約5，700家增至約8700家。

盈利方面，匯付天下去年實現營業收入32.46億元，同比增長88%；經調整淨利潤2.63億元，同比增長51%，增長勢頭強勁。

最值得一提的是，隨着匯付天下針對出口電商類商戶解決方案的深化合作，其跨境業務交易規模快速提升，2018年實現跨境支付交易量202億元，同比上漲312%，貢獻營業收入約3000萬元，同比增長115%。

同其他科技中概股一樣，匯付天下也在不斷加大研發投入。2018年公司研發投入2.32億元，同比增長77%，研發人員佔比已超過40%。