去年5月，湖北五方光電股份有限公司（以下簡稱“五方光電”）在證監會網站預先披露招股書，擬在深交所中小板上市；12月5日，五方光電發佈了預先披露更新。

但中國資本觀察（www.zgzbgc.cn）梳理招股書發現，五方光電資產負債率的下降與經營規模的上升和應收賬款的上升並不同步。同時，其薄利多銷、客戶集中的經營特徵是否構成企業發展的絆腳石？爲此，中國資本觀察發郵件諮詢五方光電，但截至發稿，並未收到回覆。

資產負債率逐年走低

五方光電的主營業務爲精密光電薄膜元器件的研發、生產和銷售，精密光電薄膜元器件包括紅外截止濾光片、生物識別濾光片等，終端客戶涉及華爲、OPPO、VIVO、小米等智能手機的品牌廠商。雖然業務範圍較廣，但五方光電主要產品是紅外線截止濾光片，其通過實現近紅外光區截止以消除紅外光對成像的影響，是高性能攝像頭的必備組件。

招股書顯示，2015-2018年上半年，五方光電的實現營業收入分別爲人民幣2.43億元、4.55億元、6.24億元、2.49億元；同期的淨利潤分別爲人民幣0.48億元、1.38億元、1.68億元、0.63億元。

同時，報告期內，五方光電的資產負債率分別爲47.92%、46.12%、31.01%、27.36%，近年來的資產負債率不僅有所下降，且與同行業上市公司相比處於較低水平。如此看來，五方光電似乎自2015年以來，企業經營還算不錯。

注：資產負債率對比表

令人不解的是，同行業公司中，除美格智能、五方光電外，其他企業的資產負債率都處於逐年上升的態勢。

五方光電招股書還顯示，2015-2018年上半年，五方光電的應收賬款分別爲人民幣6,204.41萬元、18,429.86萬元、19,768.47萬元和20,716.26萬元，不僅金額數值較大，且逐年增長。僅2018年上半年就超過了其2017年全年總額。

注：應收賬款週轉率對比表

報告期內，五方光電的應收賬款週轉率分別爲3.92、3.69、3.27、1.23，明顯有下滑趨勢，且與同行業上市公司相比，稍遜一籌。報告期內，五方光電的應收票據及應收賬款佔流動資產的比例分別爲69.08%、78.51%、55.98%和52.16%，爲公司主要流動資產。

綜合來看，五方光電的資產負債率的走低與應收賬款的增加，確實讓投資者迷惑。

薄利多銷能走多久

中國資本觀察還發現，五方光電的最近兩年來的綜合毛利率有整體下降的情況。2015-2018年上半年，綜合毛利率分別爲42.90%、50.58%、46.63%和39.57%。

對於產品毛利率下降的原因，五方光電在招股書中稱，原因包括產品單價下降幅度高於單位成本的下降幅度；產品更新換代速度快，下游市場價格下降；同行業公司之間競爭加劇等。

業內人士表示，毛利率下降，卻能實現營收的穩定增長，這是企業較爲典型的“薄利多銷”經營模式。所謂“薄利多銷”，就在於把利潤壓縮給客戶，企業需要通過提高銷售量來增長業績。而銷售量是由客戶的需求量決定的，這也給企業的日常經營帶來一些不確定性，存在業績下降風險。

客戶過度集中

除了業績狀況令人生疑，五方光電的客戶集中問題也縈繞在投資者心頭。

招股書披露，2015-2018年上半年，五方光電前五大客戶的銷售額佔營業收入的比重分別爲94.28%、94.58%、91.44%、84.33%。可以看出，其前五大客戶幾乎是五方光電的主要營收來源。

按照上述業內人士的說法，如果五方光電是“薄利多銷”型經營模式，一旦前五大客戶的任一客戶的產品需求量發生變化，對五方光電業務都是一次不小的“衝擊”。

中國資本觀察注意到，五方光電的前五大客戶有三家是長期合作關係，分別是舜宇光學科技、丘鈦科技、信利光電。其中，舜宇光學科技一度也是五方光電的前五大主要原材料供應商之一。

五方光電在招股書中表示，2015 年，公司向舜宇光學科技的銷售比例超過銷售總額的50%，但隨着公司的市場開拓和業務規模擴張，2016 年以來已不存在對單一客戶的銷售比例超過 50%的情形，公司不存在對單一客戶的重大依賴。

對於五方光電的IPO闖關，中國資本觀察將繼續予以關注。