文 | 段超

2019年7月，复星医药发布公告，其控股子公司复星实业拟将所持有的全部和睦家股权转让。这一交易预计将使复星医药获得约16亿元的投资收益。

反周期买买买，正周期卖卖卖，出售和睦家仅是复星医药众多并购-变现操作案例中的一个。在医药行业，复星医药被称作“不是医药公司的医药公司”，其通过PE手段，创立了集研发、生产、销售、渠道为一体的医药王国。从医药公司到PE

医药，是复星集团资本大鳄郭广昌旗下，与房地产并列的原生产业。

复星医药的前身是复星实业，1994年成立，1998年于上交所IPO。起初，复星医药与恒瑞医药等医药公司相似，自主研发、生产和销售，主营业务为诊断试剂。

正是在1998年IPO前后，复星医药的经营逻辑发生变化，在医药行业内开始实施以控股为主的并购，收购当时拥有“拳头产品”、具有高收益的医药公司。而且，就在与上市公司并表后不久，这些子公司就成为上市公司营收和利润的主体。

但是，控股具有天然风险。首先需要投入大量经营资源，将面对不同企业文化间的融合问题；其次不能回避周期问题，容易拖累上市公司业绩。比如，复星医药早期收购的克隆生物，曾为上市公司贡献了主要营收和利润，但当其业绩下滑、出现亏损，又开始拖累上市公司。

2002-2003年，复星医药腾笼换鸟，通过控股并购，拿下重庆药友和桂林制药，转换赛道为肝炎、疟疾医药巨头。不过，就是从这个时候起，复星医药的产业投资逻辑发生变化，逐渐从“经营为主、控股为主”转变为“投资为主、参股为主”。

参股为主，简言之就是股权投资，做PE的事情。参股逻辑与控股逻辑有三点区别。

首先，参股不需要陷入企业经营的漩涡，投资标的不并表，仅通过分红、账面浮盈、股权处置等影响上市公司的投资收益。

其次，控股需要投资标的当下盈利，能够尽快反哺上市公司；参股则可以不看当下，只看资本增值潜力。基本逻辑是反周期并购，正周期抛售，低买高卖。

最后，虽是参股，适当的时候也可以控股，即先参后控；同样的道理，即便是已经控股，也可以在适当的时候变现走人。

和睦家就是复星医药参股逻辑下的典型案例。

和睦家是复星医药布局高端诊所的重要一环。此前，复星医药通过全资子公司复星实业，与PE机构德太投资各自分享和睦家42%股份，其余股东拿到剩余的16%股份。

近年来，和睦家扩张布局一线城市，投入较大，一直未能盈利，已经开始拖累上市公司。同时，据传复星医药与和睦家高层也存在意见不统一。在这样的背景下，多方经过一年多的磋商，复星医药把所持和睦家股份转让给了纽交所上市公司NFC。

须知，NFC是一家去年才上市的壳公司，董事长为中国香港前财政司司长、南丰集团行政总裁梁锦松。复星医药把和睦家处置给NFC，相当于让和睦家借壳上市。复星医药不但收了NFC一笔4.29亿美元的现金，还留存了部分上市可流通股份，可以坐等股票变现。

对NFC管理层股东而言，复星医药的放手相当于做了顺水人情，帮助管理层实现资本变现。而且，这笔交易对NFC和梁锦松而言也是好生意，挑到一家已具规模的高端诊所资产注入上市公司。

一波“神操作”，复星医药堪称顶级PE，而非一般意义上的医药公司。投资上瘾

由复星医药2018年财报，我们可以一窥其医药产业布局的全貌。

复星医药通过设立或投资取得的子公司有9家，非同一控制下企业合并取得的子公司有24家，以上公司均为直接或间接控股。同时，复星医药还有合营企业1家（持股50%），联营企业19家（参股企业）。

这些企业，一起形成了复星医药的“医疗板块”和“投资板块”。

医疗板块中，包括药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医疗分销与零售，基本覆盖医药健康全产业链。

而在投资板块中，也不乏国药产投、颈复康、天津药业、复地股份等明星企业。

有趣的是，近年来复星医药的“投资板块”明显强过“医疗板块”。

2016-2018年，复星医药净利润分别为28.06亿元、31.24亿元和27.08亿元，投资收益分别为21.25亿元、23.07亿元和18.15亿元，其中大部分都是由参股的合营企业、联营企业贡献的。

也就是说，复星医药的投资收益占净利润比重，近三年为75.7%、73.8%和67.0%，不仅占比巨大，且是最主要的利润来源。

事实上，复星医药近年来确实呈现“投资依赖”。来自烯牛数据的统计，根据工商披露数据，不统计直接设立的子公司和分公司，复星医药1997-2019年可查阅到的投资标的刚好100家，其中2014年及2014年以前合计31家，2015-2019年有65家，近5年基本呈现逐年上升的态势。其中，涉及医疗健康的投资标的有78家，以医药生产、医药研发最多。

比如，2017年以来，复星医药就发起对斯迈康65%股权、Tridem Pharma 100%股权、汉霖生技69.25%股权、深圳恒生医院60%股权、BNI、力思特制药97.83%股权、葛兰素史克制药（江苏）100%股权等公司的收购……

先参后控的基本逻辑是：在投资标的钟子期、初创期参股，在其即将进入扩张期，具备盈利期望时控股。复星医药的投资项目池，实际上可以理解为先参后控模式的潜在名单和既有名单。

不过，这份名单虽然庞大，也遵循VC、PE的一般规律：二八法则，只有极个别的项目能够盈利、退出，绝大部分收益都来自其中的几个项目。

2018年，港交所上市公司国药控股实现净利润94亿元，国药产投持股国药控股52.88%，复星医药持股国药产投49%，也即复星医药间接持股国药控股25.91%。因此，仅国药产投就为复星医药带来超过20亿元的账面浮盈。可以试想一下，如果没有参股国药产投，复星医药2018年的投资收益为负。

频繁的买与卖，最终目标是寻找到类似国药产投这样的利润王，或类似和睦家这样的独角兽企业。只要其中几个投资标的获得成功，便能支撑复星医药的营收、利润主体。

当然，PE的冒险主义，并不能支撑一家医药公司的长远。2018年3月，郭广昌辞去复星医药一切职务，全力聚焦于复星集团。同年，复星医药研发费用大涨63.92%，到达25亿元，多个单克隆抗体等生物创新药、生物类似药及小分子创新药进入临床研究阶段，总体研发规模已经接近恒瑞医药。

这会是复星医药回归“医药”的开始吗？我们拭目以待。

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