文 / 北拓资本股权研究院

资本的进入，为创业公司打开了更广阔的发展空间，对于大多数创业者而言，如何在投资协议的博弈中争取最大权益？

对于每一位创业者来说，“融资”并不是一个陌生的词汇。在当今的创业圈普遍存在这样一个误区，即“创业=融资”。如果在创业的路上不能实现有效融资，就不能称之为合格的创业方案，也不具备长期的成长空间。

从某种意义上来说，融资是公司资本化运作的起点。足够的资本规模，可以保证公司正常的运转需要；合理的资本结构，可以降低和规避潜在运营风险；良好融资机制的建立，将直接影响和决定公司的业务发展进程以及财务目标的实现。

创业公司在不同发展阶段对于融资的需求并不相同：创业初期需要大量的资金来维持正常运转；市场局面打开后，需要资金来支撑业务快速发展；面对激烈的竞争格局，需要通过资金来充实公司的整体实力，提高整体竞争力。

对于绝大多数创业者而言，其在投融资领域的经验可能为零。面对资本的进入，创业者该如何做好充足的准备，以求在投资协议条款的博弈中争取最大权益？

今天我们梳理了投资协议中的5个关键点：董事会席位分配

董事会是由董事组成的、对内掌管公司事务、对外代表公司的经营决策和业务执行机构，公司设董事会，由股东会选举产生。一般情况下，董事会由3位以上董事构成。考虑到实际投票需要，董事会成员数量多为单数。

在创业公司融资阶段，特别是针对天使轮、A轮、B轮等早期融资，投资人都会谋求一个董事会席位，而当融资涉及多位投资人时，往往会由此产生多位董事，这无疑会对创始团队董事会控制权产生冲击。

创始团队设置董事会的原则是要牢牢把握团队对董事会的绝对控制权，这也就要求团队成员在董事会中占到多数。创始团队在融资之前，就应充分考虑好董事会席位整体设置方案，避免因席位设置不合理，造成控制权丧失的潜在风险，进而影响公司的正常经营。

同时，在面对不同轮次的董事派驻需求时，业内普遍的做法是“禅让”机制，可要求早期投资者在某一轮次进行相应的席位禅让，进而满足后续轮次投资人的董事会席位需求。因为早期投资人之间的核心诉求大多相同，依旧可以相互代表核心利益。一票否决权管理

否决权是指投资人有权利否决公司的相关决策和战略安排，否决权的权利行使既覆盖股东会层面也包括董事会层面。在融资过程中，“一票否决权”对于创业公司而言是无法逃避的话题，甚至成为了创业者的“痛”。

在ofo项目上，“一票否决权”的威力发挥得淋漓尽致。在其融资过程中，不同轮次的投资机构都享有一票否决权，由于各个机构的背后其实是列强割据的态势，因此在核心问题上迟迟无法达成一致，也彻底丧失了与摩拜合并的最佳时机，随后经营发展每况愈下，导致今天深陷困境，无法自拔。

从本质上讲，“一票否决权”设立的初衷是保障投资人的正当权益，避免创始团队在某些特定条件下出现损害公司及投资人核心利益的情况，这也是平衡创始团队权利的一种有效制衡方式。

为了避免“一票否决权”的滥用，造成公司内耗或战略决策失误的情况发生，在实际操作中，一票否决权的形式主要分为“分类投票”和“合并投票”两种。其中，分类投票指的是单一投资人独享独立的一票否决权，而合并投票指的是所有优先股股东按约定投票比例，共同享有否决权。采用“分类投票”模式的公司，发展到后期，否决权会比较分散，而“合并投票”模式，较利于进行统一决策，有助于提升企业内部管理效率，也是当下较为主流的方式。

不同轮次的投资机构均有一票否决权，核心问题上无法达成一致，使ofo丧失融资以及与摩拜合并的最佳时机对赌协议的条款拟定

任何一家公司的经营都存在风险，对赌协议产生的根源在于对公司未来盈利能力的不确定性考量，其本质是投资人在一定程度上为了降低投资风险所设计的一种协议，也是一种变相的期权形式，既是对未来不确定性的一种约定，更是一种投资保障工具和管理层激励工具。

作为“舶来品”，对赌协议在引入中国后，其应用环境已经悄然“变味”。创业者处于相对弱势地位，经常被迫签订所谓的“不平等条约”，最终导致公司坠入万劫不复的境地，因此在签署相关协议时，应注重以下几点：

合理的对赌预期

对赌协议常见于“赌业绩”“赌融资”“赌上市”等几种方式，投资人要求创业公司在规定的时间内达到约定的业绩指标、实现融资额度或登陆资本市场，否则公司回购或者接受其他公司的并购。但无论哪种方式，公司应在充分权衡对赌条款利弊的基础上，与投资人沟通协商，设定相对合理的对赌预期，为公司的稳健发展留有余地。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，往往会放大公司本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”。

客观的评判标准

考虑到对赌协议大多属于私密性协议，能够通过公开资料查找到的参考协议条款较为有限，因此对于对赌协议的评判标准往往缺乏统一的认知，而这一点对于创业者而言挑战更大。在签署相关协议时，创业者除了要对公司现有的综合实力、发展潜力、市场环境以及竞争环境等众多要素进行客观、理性地风险评估外，还应考虑引入专业咨询机构对于对赌筹码和触发条款进行有效的评估，以便在谈判和博弈中占据主动。

谨慎选择对赌主体

对赌协议适用于投资机构与标的公司、企业实际控制人或大股东之间。关于对赌协议的签署，创业者应选择合适的对赌主体，从过往的经验来看，创业者经常会将标的公司作为所有合同签署的对赌主体。一旦标的公司承诺愿意承担对赌失败的法律风险，就会放大对赌风险带来的各种问题，严重的甚至会直接导致创业失败，创始人以个人资产承担兜底责任。

参照过往法院对于赌协议纠纷的有关判例，创业者应慎重选用标的公司作为对赌主体或连带担保。一般情况下，一旦对赌失败，创始人至少可通过出售部分股权，换取资金以进行相应补偿。但如果标的公司作为对赌主体牵涉其中，标的企业自身运营将因此面临巨大挑战，此时创始人较难实现有效自救。

优先股与优先清算权

国内的公司结构中并没有所谓“优先股”的概念，这里的“优先”更多是通过公司章程和协议条款约定来实现的各类优先权益，包括股利分配优先权、赎回、清算优先权等等，这其中也包括了“一票否决权”。优先股持有人可以优先于普通股股东分配公司利润，或者优先行使股东的一些其他权利。

“优先清算权”以优先股为基础，是持有优先股的股东享有的特别权利，其行使条件是目标公司发生破产、解散、控制权变更或资产出售，投资人有权触发有限清算条款，提前退出。创业本就不是一条康庄大道，很多创业公司在经历了B轮、C轮融资后，有可能公司发展严重偏离预期，抑或是陷入经营艰难的境地，于是便开始进入到清算或解散程序，这个时候“优先清算权”条款就将生效了。

有数据统计，约有超过8成的投资条款中设置了优先清算条款，同时投资人为保证内部收益率（IRR），还会设置优先清算倍数条款，优先清算倍数的数值会设置为≥1。对于创业者来说，需要判断优先清算条款的类型、优先清算倍数，投资者在启动该条款时是否有参与分配权、是否有分配权上限等。

因此，创业者在签署投资协议时，在关注估值和融资额的基础上，更应理性对待“优先清算权”的条款设置，以保障自身权益。一般情况下，清算倍数越低对创业者越有利。通常在优先清算权基础上，还会约定一定上限的参与分配权，即当收益超过投资本金的一定倍数后，就不再享有资产分配的权利。员工期权池设立

员工期权即员工持股计划（ESOP），通过约定预留一定比例的公司股权作为期权池，来颁发给具有突出表现的员工或用以吸引优秀员工加入。

如果天使轮后预留的期权池过小，在早期实施几轮员工激励计划之后，期权池就基本发放完毕了。未来公司若要吸引更多优质员工加入时，则必须让渡新的股权，这也会导致公司原有股东和投资人的股权被稀释。在大多数情况下，员工期权池的设立更多是来自于投资人的要求，其从自身实际利益出发，经常会提出在融资前需要完成员工期权比例提高的要求。一般情况下，员工期权池的比例在10%~20%为宜，如果前期投资期权预留比例过高，则后续融资时再次预留期权的余地越小，后续引入其他投资人和创业者预留的概率更小。

近几年，员工期权池的设立成为了解决创业者与投资人估值分歧的重要途径。简单来说，当创业者对公司的估值高于投资人的估值预期时，双方可约定参照投资人的较低估值进行融资交易，待交易完成后，再增发估值差额部分等比例的股份作为员工期权池。这一方法对于新进投资人来说无疑是被动稀释了股份，而对于创业者来说，其在整体估值让步的基础上，以更低的成本争取到了更多的权益。

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