从在建工程看信用风险

如果企业资本支出计划长期偏激进，比如在建工程占总资产比重持续较高（特别是周期性行业的公司），利润表的可调节性较大，值得重点关注。

案例一：盐湖股份。2017年开始盐湖股份业绩大反转，与投资建设的化工项目关系较大。2011年盐湖钾肥合并盐湖集团后，盐湖股份报表上的在建工程占总资产比重持续高于30%，投资规模巨大。较激进的投资项目对公司业绩影响如下：（1）持续的融资需求，债务规模增加，财务成本上升；（2）在建工程大规模转固时发生较多资产减值；（3）在建工程转固后折旧费用明显增加。

案例二：东北特钢。东北特钢在建工程占总资产比重持续保持在高位，财务费用持续上升，债券违约时财务费用占营业收入比重已经高达12.5%。不过与盐湖股份存在差异的是，东北特钢的在建工程在违约前一直未大规模转固，所以截至2015年三季度的报表仍未看到大幅的资产减值损失和折旧费用的快速攀升。

正文

由盐湖股份和东北特钢说起

2017年盐湖股份亏损42.9亿，2018年前三季度预告亏损11.5亿-12.5亿，2017年和2018年前三季度公司的亏损金额已经接近过去5年的利润总额，盐湖股份业绩反转的幅度非常惊人。

拆分来看，公司2017年巨亏的直接原因有：

（1）巨额的资产减值损失： 2017年公司资产减值43.2亿，较2016年增加33.6亿，损失变动较大主要是因为两个科目：固定资产减值损失和在建工程减值损失。

（2）因停工大幅增加的管理费用：2017年公司管理费用15.5亿，占营业收入比重13.2%，分别较2016年变动8.1亿和4.1%，2017年公司管理费用大幅增加主要是海纳化工2.14 火灾事故及化工一期 6.28 爆炸事故造成的停工损失增加7.9亿。

（3）财务费用增多：2017年公司财务费用13.2亿，占营业收入比重为11.3%，较2016年变动2.5亿和1%。

公司2018年继续大额亏损的原因有：

（1）资产减值损失：2018年上半年资产减值损失6.7亿；

（2）财务费用明显增加：2018年上半年财务费用10亿，占营业收入比重为12.7%，占比较2017年底继续提升1.4%。

（3）管理费用高企 ：海纳 PVC 一体化项目依然停工。

整体来看，盐湖股份业绩大反转，与投资建设的化工项目关系较大。2011年盐湖钾肥合并盐湖集团后，盐湖股份报表上的在建工程占总资产比重持续高于30%，投资规模巨大。较激进的投资项目对公司业绩影响如下：（1）持续的融资需求，债务规模增加，财务成本上升；（2）2017年在建工程大规模转固时发生较多资产减值；（3）在建工程转固后折旧费用明显增加。

另一个典型的例子是东北特钢。东北特钢在建工程占总资产比重持续保持在高位，财务费用持续上升，债券违约时财务费用占营业收入比重已经高达12.5%。不过与盐湖股份存在差异的是，东北特钢的在建工程在违约前一直未大规模转固，所以截至2015年三季度的报表仍未看到大幅的资产减值损失和折旧费用的快速攀升。

总结来看，如果企业资本支出计划长期偏激进，比如在建工程占总资产比重持续较高（特别是周期性行业的公司），利润表的可调节性较大，值得重点关注。

在建工程占比较高的债券发行人信用风险分析

我们筛选了存量债券发行人中，在建工程占比明显偏高的产业债发行人，具体见表2和表3。同时，对部分发行人进行详细的信用风险分析。

合盛硅业信用风险分析

公司未来投资规模较大，但是负债以短期债务为主，债务结构欠佳。

基本情况：合盛硅业主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，于2017年上市，实际控制人为罗立国。2017年，公司工业硅、有机硅的营业收入（毛利）分别为34.2亿、34.1亿（12.8亿、13.8亿），占营业总收入（总毛利）的49.3%、49.1%（47.6%、51.2%），产品的毛利率分别为37.4%和40.4%。

盈利能力：受益于产能扩张、产业链延伸以及硅产品下游应用领域的扩大，公司近年来产销规模稳步提升。2017年公司营业总收入为69.5亿元，同比增长51.9%；2018年上半年营业总收入为54.7亿元，同比涨幅为71.0%。毛利率方面，由于产业链延伸，自备电厂能源优势显现，公司成本优势突出，同时2017年市场整体回暖，产品价格上涨，公司毛利率稳步提升，2017年和2018年上半年分别为38.7%和41.7%，优于同行业公司。期间费用方面，公司三费的收入占比保持稳步下降趋势，2016年、2017年及2018年上半年分别为13.2%、11.2%和9.2%。2017年，公司实现净利润15.5亿元，同比增加123.6%。整体来看，公司盈利能力很强。

现金流：2017年，公司经营性净现金流为19.4亿元，同比增加107.7%，主要系当期公司产销增加，销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。投资活动现金净流出33.2亿元，净流出规模同比增加244.9%，主要由于项目投资增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为18.3亿元，是2016年的53.7倍，主要由于公司IPO收到募集资金。另外，公司EBITDA规模近年稳步增长，公司的现金流情况较好。

偿债能力：短期偿债能力方面，公司2018年中的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为0.75、0.49和0.41，基本于2017、2016年持平，短期偿债能力一般。长期偿债能力方面，2017年底公司EBITDA/债务总额、EBITDA利息倍数分别为0.5和12.8倍，略高于上年数据，公司EBITDA对债务本息的覆盖程度处于较高水平，且有所提升。债务结构方面，公司债务以短期债务为主，但资产流动性较弱，债务期限结构不甚合理。

公司治理：截至2018年6月30日，公司合计受限资金为45.6亿，占总资产29.5%，受限原因主要为抵押用于开具银行承兑汇票和借款。未决诉讼方面，截至2018年6月末，公司及控股子公司作为原告涉及未决诉讼合计赔偿金额0.89 亿元。

在建工程：2017年以来，公司在建工程占总资产比重分别为29.5%和25.2%，公司在有机硅和工业硅的投资规模仍较大。考虑到目前工业硅和有机硅行业产能过剩，关注公司产能大幅扩张后投产的利用情况。

宝新能源信用风险分析

公司电力主业盈利能力一般，公司利润对投资收益较依赖。2018年，公司债务结构合理，融资渠道畅通，整体偿债能力较好。

基本情况：宝新能源是一家电力上市公司，实际控制人为叶华能。公司主营业务为电力生产，2017、2016年该项业务收入分别为24.7亿、35.3亿元，占当年营业总收入的98.2%和99.8%；2017、2016年新能源电力板块的毛利为6.3、12.9亿元，分别占比99.0%和99.9%。

盈利能力：2017年，公司实现营业收入25.1亿元，同比下降29.0%，主要由于当期发电量同比有所下降。公司2017年的毛利率为25.3%，同比下降11个百分点，主要因为当期公司发电量下降以及燃料采购成本提升所致。2018年上半年，公司营业收入和毛利率均有所回升，受益于当期发电量的增加。三费方面，公司2017年三费占收入比为22.9%，较去年上升10.6个百分点：其中管理费用（3.4亿元）占比最大，主要由于员工持股计划增加管理费用；另外财务费用（2.3亿元）同比提升47.6%，主要是近几年公司投资活动导致债务增加较多。利润方面，公司2017年净利润为1.0亿元，同比大幅下降84.7%，除当期发电量和毛利率下降、期间费用增加以外，公司2017还计提了2.9亿元减值损失，主要为国金证券股票的减值损失。值得关注的是，投资收益是公司利润的重要组成部分，2016年、2017年及2018年上半年公司实现的投资净收益分别为1.1亿、3.8亿和2.4亿，占营业利润12.2%、345.5%和36.9%。

现金流：公司2017年经营活动净现金流为7.7亿元，同比下降31.7%，主要系发电量下降，同时煤价上涨所致；投资活动现金流入同比增加56.6%，主要原因为出售南粤银行股份。

偿债能力：短期偿债能力方面，公司2018年中的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为3.97、3.83和13.36，较2017和2016年明显上升，主要由短期借款减少导致。长期偿债能力方面，2017年底公司EBITDA/债务总额、EBITDA利息倍数分别为0.1和2.5倍，低于上年数据，主要由于公司当年EBITDA规模下降，加之债务规模的提升，EBITDA对总债务和利息支出的覆盖能力有所下降。 另外，公司短期刚性债务占比逐年下降，债务结构较为合理，资产负债率处于行业内较低水平，融资渠道较为畅通。整体来看，公司偿债能力尚可。

公司治理：2017年以来，公司实际控制人未发生变更，公司副总经理张明静、刘锐因梅州客商银行筹建工作安排需要辞去职务，内部控制体系较为完善，未发现内部控制重大缺陷。

在建工程：公司2018年上半年在建工程项目大增，由2017年底的29亿增加至60.9亿，占总资产比重高达30.1%，主要是陆丰甲湖湾电厂（清洁燃煤发电）建设持续投入，建设工程接近尾声，关注该项目投产后的运营情况。