從在建工程看信用風險

如果企業資本支出計劃長期偏激進，比如在建工程佔總資產比重持續較高（特別是週期性行業的公司），利潤表的可調節性較大，值得重點關注。

案例一：鹽湖股份。2017年開始鹽湖股份業績大反轉，與投資建設的化工項目關係較大。2011年鹽湖鉀肥合併鹽湖集團後，鹽湖股份報表上的在建工程佔總資產比重持續高於30%，投資規模巨大。較激進的投資項目對公司業績影響如下：（1）持續的融資需求，債務規模增加，財務成本上升；（2）在建工程大規模轉固時發生較多資產減值；（3）在建工程轉固後折舊費用明顯增加。

案例二：東北特鋼。東北特鋼在建工程佔總資產比重持續保持在高位，財務費用持續上升，債券違約時財務費用佔營業收入比重已經高達12.5%。不過與鹽湖股份存在差異的是，東北特鋼的在建工程在違約前一直未大規模轉固，所以截至2015年三季度的報表仍未看到大幅的資產減值損失和折舊費用的快速攀升。

正文

由鹽湖股份和東北特鋼說起

2017年鹽湖股份虧損42.9億，2018年前三季度預告虧損11.5億-12.5億，2017年和2018年前三季度公司的虧損金額已經接近過去5年的利潤總額，鹽湖股份業績反轉的幅度非常驚人。

拆分來看，公司2017年鉅虧的直接原因有：

（1）鉅額的資產減值損失： 2017年公司資產減值43.2億，較2016年增加33.6億，損失變動較大主要是因爲兩個科目：固定資產減值損失和在建工程減值損失。

（2）因停工大幅增加的管理費用：2017年公司管理費用15.5億，佔營業收入比重13.2%，分別較2016年變動8.1億和4.1%，2017年公司管理費用大幅增加主要是海納化工2.14 火災事故及化工一期 6.28 爆炸事故造成的停工損失增加7.9億。

（3）財務費用增多：2017年公司財務費用13.2億，佔營業收入比重爲11.3%，較2016年變動2.5億和1%。

公司2018年繼續大額虧損的原因有：

（1）資產減值損失：2018年上半年資產減值損失6.7億；

（2）財務費用明顯增加：2018年上半年財務費用10億，佔營業收入比重爲12.7%，佔比較2017年底繼續提升1.4%。

（3）管理費用高企 ：海納 PVC 一體化項目依然停工。

整體來看，鹽湖股份業績大反轉，與投資建設的化工項目關係較大。2011年鹽湖鉀肥合併鹽湖集團後，鹽湖股份報表上的在建工程佔總資產比重持續高於30%，投資規模巨大。較激進的投資項目對公司業績影響如下：（1）持續的融資需求，債務規模增加，財務成本上升；（2）2017年在建工程大規模轉固時發生較多資產減值；（3）在建工程轉固後折舊費用明顯增加。

另一個典型的例子是東北特鋼。東北特鋼在建工程佔總資產比重持續保持在高位，財務費用持續上升，債券違約時財務費用佔營業收入比重已經高達12.5%。不過與鹽湖股份存在差異的是，東北特鋼的在建工程在違約前一直未大規模轉固，所以截至2015年三季度的報表仍未看到大幅的資產減值損失和折舊費用的快速攀升。

總結來看，如果企業資本支出計劃長期偏激進，比如在建工程佔總資產比重持續較高（特別是週期性行業的公司），利潤表的可調節性較大，值得重點關注。

在建工程佔比較高的債券發行人信用風險分析

我們篩選了存量債券發行人中，在建工程佔比明顯偏高的產業債發行人，具體見表2和表3。同時，對部分發行人進行詳細的信用風險分析。

合盛硅業信用風險分析

公司未來投資規模較大，但是負債以短期債務爲主，債務結構欠佳。

基本情況：合盛硅業主要從事工業硅及有機硅等硅基新材料產品的研發、生產及銷售，於2017年上市，實際控制人爲羅立國。2017年，公司工業硅、有機硅的營業收入（毛利）分別爲34.2億、34.1億（12.8億、13.8億），佔營業總收入（總毛利）的49.3%、49.1%（47.6%、51.2%），產品的毛利率分別爲37.4%和40.4%。

盈利能力：受益於產能擴張、產業鏈延伸以及硅產品下游應用領域的擴大，公司近年來產銷規模穩步提升。2017年公司營業總收入爲69.5億元，同比增長51.9%；2018年上半年營業總收入爲54.7億元，同比漲幅爲71.0%。毛利率方面，由於產業鏈延伸，自備電廠能源優勢顯現，公司成本優勢突出，同時2017年市場整體回暖，產品價格上漲，公司毛利率穩步提升，2017年和2018年上半年分別爲38.7%和41.7%，優於同行業公司。期間費用方面，公司三費的收入佔比保持穩步下降趨勢，2016年、2017年及2018年上半年分別爲13.2%、11.2%和9.2%。2017年，公司實現淨利潤15.5億元，同比增加123.6%。整體來看，公司盈利能力很強。

現金流：2017年，公司經營性淨現金流爲19.4億元，同比增加107.7%，主要系當期公司產銷增加，銷售商品、提供勞務收到的現金大幅增加。投資活動現金淨流出33.2億元，淨流出規模同比增加244.9%，主要由於項目投資增加所致。籌資活動產生的現金流量淨額爲18.3億元，是2016年的53.7倍，主要由於公司IPO收到募集資金。另外，公司EBITDA規模近年穩步增長，公司的現金流情況較好。

償債能力：短期償債能力方面，公司2018年中的流動比率、速動比率、貨幣資金/短期債務比分別爲0.75、0.49和0.41，基本於2017、2016年持平，短期償債能力一般。長期償債能力方面，2017年底公司EBITDA/債務總額、EBITDA利息倍數分別爲0.5和12.8倍，略高於上年數據，公司EBITDA對債務本息的覆蓋程度處於較高水平，且有所提升。債務結構方面，公司債務以短期債務爲主，但資產流動性較弱，債務期限結構不甚合理。

公司治理：截至2018年6月30日，公司合計受限資金爲45.6億，佔總資產29.5%，受限原因主要爲抵押用於開具銀行承兌匯票和借款。未決訴訟方面，截至2018年6月末，公司及控股子公司作爲原告涉及未決訴訟合計賠償金額0.89 億元。

在建工程：2017年以來，公司在建工程佔總資產比重分別爲29.5%和25.2%，公司在有機硅和工業硅的投資規模仍較大。考慮到目前工業硅和有機硅行業產能過剩，關注公司產能大幅擴張後投產的利用情況。

寶新能源信用風險分析

公司電力主業盈利能力一般，公司利潤對投資收益較依賴。2018年，公司債務結構合理，融資渠道暢通，整體償債能力較好。

基本情況：寶新能源是一家電力上市公司，實際控制人爲葉華能。公司主營業務爲電力生產，2017、2016年該項業務收入分別爲24.7億、35.3億元，佔當年營業總收入的98.2%和99.8%；2017、2016年新能源電力板塊的毛利爲6.3、12.9億元，分別佔比99.0%和99.9%。

盈利能力：2017年，公司實現營業收入25.1億元，同比下降29.0%，主要由於當期發電量同比有所下降。公司2017年的毛利率爲25.3%，同比下降11個百分點，主要因爲當期公司發電量下降以及燃料採購成本提升所致。2018年上半年，公司營業收入和毛利率均有所回升，受益於當期發電量的增加。三費方面，公司2017年三費佔收入比爲22.9%，較去年上升10.6個百分點：其中管理費用（3.4億元）佔比最大，主要由於員工持股計劃增加管理費用；另外財務費用（2.3億元）同比提升47.6%，主要是近幾年公司投資活動導致債務增加較多。利潤方面，公司2017年淨利潤爲1.0億元，同比大幅下降84.7%，除當期發電量和毛利率下降、期間費用增加以外，公司2017還計提了2.9億元減值損失，主要爲國金證券股票的減值損失。值得關注的是，投資收益是公司利潤的重要組成部分，2016年、2017年及2018年上半年公司實現的投資淨收益分別爲1.1億、3.8億和2.4億，佔營業利潤12.2%、345.5%和36.9%。

現金流：公司2017年經營活動淨現金流爲7.7億元，同比下降31.7%，主要系發電量下降，同時煤價上漲所致；投資活動現金流入同比增加56.6%，主要原因爲出售南粵銀行股份。

償債能力：短期償債能力方面，公司2018年中的流動比率、速動比率、貨幣資金/短期債務比分別爲3.97、3.83和13.36，較2017和2016年明顯上升，主要由短期借款減少導致。長期償債能力方面，2017年底公司EBITDA/債務總額、EBITDA利息倍數分別爲0.1和2.5倍，低於上年數據，主要由於公司當年EBITDA規模下降，加之債務規模的提升，EBITDA對總債務和利息支出的覆蓋能力有所下降。 另外，公司短期剛性債務佔比逐年下降，債務結構較爲合理，資產負債率處於行業內較低水平，融資渠道較爲暢通。整體來看，公司償債能力尚可。

公司治理：2017年以來，公司實際控制人未發生變更，公司副總經理張明靜、劉銳因梅州客商銀行籌建工作安排需要辭去職務，內部控制體系較爲完善，未發現內部控制重大缺陷。

在建工程：公司2018年上半年在建工程項目大增，由2017年底的29億增加至60.9億，佔總資產比重高達30.1%，主要是陸豐甲湖灣電廠（清潔燃煤發電）建設持續投入，建設工程接近尾聲，關注該項目投產後的運營情況。