（原標題：經濟靠什麼企穩？不是刺激，而是消費和創新！（海通宏觀每週交流與思考第311期，姜超等））

經濟靠什麼企穩？不是刺激，而是消費和創新！（海通宏觀每週交流與思考第311期，姜超等）

摘 要

進入2019年以來，中國股市大幅上漲，表現令人驚豔。但另一方面，企業盈利的表現卻是乏善可陳。上週公佈了最新的工業企業效益數據，前兩個月的工業企業利潤比去年同期大幅下降了14%，遠低於去年全年10.3%的正增長。雖然3月份製造業PMI明顯回升，但不排除受春節較晚復工延後的影響，能否持續仍待觀察。

如果股市上漲一直缺乏企業盈利等基本面因素的支撐，那就算不上是健康可持續的牛市。那麼問題來了，到底中國經濟什麼時候能夠企穩？靠什麼企穩？

雖然到目前爲止的中國經濟數據依然偏弱，但是從幾個重要的金融指標來觀察，未來的中國經濟已經出現了企穩的希望。

一、融資增速見底、預示經濟企穩

所有的經濟活動都離不開資金，無論是投資還是消費，都要有錢纔行，往往是先有錢，然後纔有經濟增長。因此，研究中國經濟的變化，一個重要的領先指標是貨幣融資，在過去10年的每一輪經濟波動週期中，社會融資餘額增速大約領先於經濟增速的變化一到兩個季度左右。

最典型的案例就是2008年末，在4萬億政策出臺之後，從11月份開始信貸大幅增加，帶動了社融增速的大幅激增，隨後中國經濟在09年1季度見底、2季度明顯回升。

而本輪經濟下滑始於18年2季度，GDP增速小幅下降，同時投資、消費和出口等三大需求全面回落。原因也在於17年開始去槓桿之後，17年4季度的社融餘額增速出現了大幅下滑，這其實也預示了18年2季度以後的經濟下滑。

17年的社融下滑源於金融去槓桿，在經過十年的加槓桿之後，中國的宏觀債務率達到250%左右的歷史高峯，也接近美國金融危機之前的水平，所以需要降低貨幣和債務增速，防範系統性金融風險。

但是經過了兩年的去槓桿之後，18年末中國的宏觀債務率已經穩定在250%左右的水平，這意味着我國的貨幣債務增長已經與經濟增速大致匹配，因而中國經濟有望從去槓桿轉入穩槓桿。

正是在中國經濟轉入穩槓桿之後，社融餘額增速出現了明顯企穩的跡象。19年2月的社融餘額增速爲10.1%，高於去年4季度的9.8%。如果社融增速已經確認在18年4季度見底，那麼按照以往的經驗，這預示本輪中國經濟將有望在19年2季度左右見底企穩。

二、利率曲線增陡，預示融資改善

另外一個領先於經濟走勢的指標是國債期限利差。

美國利率曲線變平，市場擔心經濟衰退。

近期海外市場動盪劇烈，一個重要的原因在於美國國債利率曲線變平，長端和短端利率倒掛，引發了對於經濟衰退的擔憂。

在上週，美國10年期國債利率一度降至2.4%以下，而目前美國1年期國債利率也高達2.4%，這就使得其1年期國債利率高於10年期國債利率，利率曲線出現了倒掛。

在美國曆史上，國債利率曲線梯度是預測經濟走勢的重要指標。80年以後，美國經濟曾經出現過5次衰退，而在每一次衰退之前，國債利率曲線都無一例外地出現了倒掛。以最近一次08年金融危機爲例，早在06年初，美國的1年期國債利率就超過了10年期國債利率，利率曲線的倒掛一直持續到了07年7月份，而隨後在08年就爆發了全球金融危機。

爲什麼國債利率曲線的梯度可以預測經濟走勢？因爲其預示了貨幣融資的變化。

我們知道，經濟發展要靠融資，而融資的創造主要是通過商業銀行來實現的，而商業銀行的業務模式是吸收存款來發放貸款，其中存款的期限通常比較短，而貸款的期限通常比較長，通過借短錢貸長錢，商業銀行就可以賺取其中的利差。

而如果我們把1年期國債利率看作是短期資金的成本，而10年期國債利率看作是長期資金的回報，那麼這兩者之差可以近似看作是商業銀行的存貸利差。因而當國債利率曲線變平時，意味着商業銀行的存貸利差在縮窄甚至消失，使得銀行失去了借錢放貸的動力，從而會導致貨幣融資的回落，最終使得經濟減速。

中國利率曲線變陡，預示貨幣創造恢復。

美國的利率曲線在變平甚至倒掛，但中國的利率曲線則是在變陡。

在2017年6月，中國的國債利率曲線也曾經倒掛過，當時中國的1年期國債利率也一度高於10年期國債利率。但是從17年下半年開始，中國利率曲線就開始重新變陡，目前10年期國債與1年期國債的利差已經恢復到60bp左右。

從中國的歷史經驗來看，在08年、12年、15年和18年均出現過經濟增速顯著下滑，而在之前一年均出現了國債利率曲線的扁平或者倒掛。但是18年以來國債利率曲線重新變陡，這其實預示着經濟出現了重新改善的希望。

從商業銀行存貸利差角度看，收益率曲線變陡意味着銀行的存貸利差開始回升，因而銀行信貸投放動力增強，會帶來貨幣融資增速的回升，以及經濟的企穩改善。

三、過去刺激當先，本輪投資乏力

雖然從社融增速的企穩、國債利率曲線梯度的回升來看，預示今年中國經濟有望見底企穩。但問題是，中國經濟這一次靠什麼企穩呢？

過去三輪反彈、地產基建拉動。

回顧08年以後中國經濟的三輪迴升，都是靠地產和基建投資拉動經濟企穩反彈。

第一輪經濟反彈出現在2009年，地產和基建投資都出現了明顯回升：其中基建投資回升的最早、幅度也最大，其在08年初時的增速只有11.8%，到09年2季度已經至53%；地產投資是第二個回升的，在09年1季度時的增速只有8%，到09年3季度增速已經升至33.8%。

第二輪經濟反彈出現在2013年，主要的回升動力來自於基建投資，在12年初時基建投資增速僅爲1.8%，而到13年1季度已經回升至25.6%。

第三輪經濟反彈出現在2016年，主要回升動力來自於地產投資，在15年末地產投資增速降至-1.9%，而到了16年地產投資增速升至6.9%。

本輪沒有刺激，兩大投資乏力。

而本輪中國經濟到目前爲止也沒有強刺激，因而地產、基建兩大投資的表現也是乏善可陳。

今年頭兩個月，基建投資增速僅爲2.5%，雖然今年新增了8100億的地方政府專項債，但由於地方政府隱性債務的全面規範，基建投資依然缺乏足夠的資金支持。

而頭兩個月的地產投資增速高達10.6%，是目前投資增長的主力。但另一方面全國地產銷售已經連續兩個季度負增長，而且由於棚改目標的大幅下調，19年三線以下城市銷售不容樂觀，如果缺乏地產銷售的支撐，地產投資的高增註定了難以持續。

因此，如果缺乏強有力的刺激政策，無論從兩大投資中的哪一項來看，都看不到有足夠的潛力可以支撐經濟企穩回升。

四、大力減稅降費，助力消費創新

但是，沒有投資增速的回升，並不代表中國經濟不會企穩。本輪中國經濟只是不走刺激老路，而是大力減稅降費，而減稅降費有助於增加居民和企業收入，提升居民消費潛力和企業創新能力，因而消費和創新有望成爲本輪經濟企穩的主要動力。

大力減稅降費，規模遠超預期。

在1994年之後，中國的宏觀稅負水平就持續上升，以稅收佔GDP的比例來衡量，1994年時中國的狹義宏觀稅負水平僅爲10.7%，而到2015年時最高達到22.1%，到2018年依然高達20.4%。

2018年，政府下調了1%的增值稅稅率，同時上調了個稅起徵點，減稅降費超萬億。而2019年政府再度下調了3%的增值稅稅率，同時實施了個稅的全面抵扣政策，還大幅下調了社保繳費率，合計減稅降費超2萬億。

如果所有的減稅政策能夠實施，我們預計稅收佔GDP比重或大幅下降至19.8%，回落至2009年時的水平。

增加居民收入，助力消費回升。

而減稅降費有兩個重要的作用，首先是有利於增加居民收入，助力消費企穩。

本輪減稅降費主要有三大構成，一是降低個人所得稅，二是降低企業增值稅，三是降低社保繳費率。

在18年10月，個人所得稅起徵點正式上調，而個人所得稅增速從2018年9月的20%降至目前的-20%，降幅高達40%。18年個人所得稅的總規模約爲1.4萬億，這意味着個人所得稅的減免幅度約爲5600億，而在除掉18年的最後3個月以後，剩餘的個稅減免主要在19年生效，這意味着19年還會有4000億左右的個稅減免生效。

18年5月，製造業增值稅稅率從17%下調至16%，在19年4月，製造業增值稅稅率又進一步下調至13%。我們預計這兩次增值稅下調合計減稅規模約1.2萬億，其中在19年生效的部分約7000億，再加上2000億的小微企業減稅，19年企業增值稅合計減稅金額或達9000億。

而在19年5月，基本養老保險單位繳費比例由20%降至16%，估算18年全國養老保險繳費總額超過3.5萬億，因而養老保險繳費率下調可以幫助企業降費7000億。

以上三大減稅當中的個稅減免可以直接增加4000億的居民收入，而增值稅和養老保險繳費下調首先是增加了企業的收入，但企業收入增加後也會把一部分轉移給居民，假設其中大部分歸企業部分，但還有30%的比例歸屬到居民部門，相當於額外增加了5000億的居民收入，合計在19年減稅降費給居民增加了9000億的收入。

18年，全國社會消費品零售總額爲38萬億，而計入GDP當中的居民消費約爲34萬億，如果假設我國居民的邊際消費傾向爲0.8，那麼新增的9000億收入可以增加2%的消費增速，這意味着目前8.2%的消費增速在年末或有望回升至10%左右。

改善企業盈利，增加創新投資。

減稅降費的另一個作用是增加企業收入，助力企業研發創新。

在上述三大減稅當中，企業增值稅和單位養老保險繳費下調合計可達1.6萬億，假定其中70%比例歸屬於企業部門，相當於給企業減負了1.1萬億，假設邊際投資傾向爲50%，就可以增加5500億的投資。18年中國的總投資規模爲63萬億，那麼減稅降費可以提升1%左右的投資增速。

而經過了投資過度、產能過剩的教訓之後，企業部門新增的自主投資將更多用在技術升級和科技創新上，從而增加中國經濟的生產效率。

五、不靠刺激發展，增長更可持續

因此，本輪經濟企穩並不是靠傳統的地產和基建投資兩大動力，同時在海外經濟減速的背景下出口也難有起色，真正有希望發力的是居民消費和企業創新投資，而這兩者都存在巨大的發展空間。

消費已是主角，創新潛力巨大。

首先從消費來看，2017年中國消費佔GDP的比重已經達到54%，遠超投資佔比的44%，消費已經是經濟的絕對主體。而從對經濟增長的貢獻來看，2018年消費貢獻的GDP增速已經達到5%，貢獻率高達76%；而投資貢獻的GDP增速僅爲2.1%，貢獻率只有32%。

從國際比較來看，未來中國的消費依舊存在巨大的發展空間。雖然中國消費佔GDP的比重達到54%，但其中還包括很大一部分政府消費，真正居民消費佔GDP的比重只有39%。而美國居民消費佔GDP的比重高達68%。美國居民消費率高的原因在於其收入分配主要向居民部門傾斜，其居民收入佔GDP的比重高達80%，遠超中國的60%。而減稅降費的意義在於增加居民收入分配的比重，從而提升了中國的消費潛力。

而中國的投資雖然整體過剩，但過剩的都是低效產能，而高效的科技研發投入依然嚴重不足。2018年我國研發投入爲19657億元，佔GDP的比重爲2.18%，雖然我國研發投入的比重每年都在上升，但是相比於美國的2.8%、德國的2.9%、日本的3.2%，韓國的4.2%，我國研發投入仍有巨大的上升空間。而華爲能成爲全球最大的電信設備和手機制造商，離不開其過去十年高達4800億的研發投入，這其實已經指明瞭中國企業未來的發展方向。

不靠刺激發展，增長更可持續。

因此，本輪經濟既然沒有強刺激，地產和基建投資未來就難有大的起色，甚至不排除地產投資還會有下行的拖累。但是我們有大規模的減稅降費政策，未來消費增速有望顯著回升，而企業研發投入也有望上升，居民消費和企業研發有望成爲本輪經濟企穩的主力。

根據我們的測算，本輪減稅降費可以在年內提升2%的消費增速，而消費佔GDP的比重是地產投資的5倍，這意味着消費增速的回升足以對沖10%的地產投資增速下降。

因此，未來只要地產投資不出現崩塌式下滑，同時基建投資和出口增速能保持目前的低位水平，再加上消費增速的回升以及企業研發投資的增加，就有希望穩定當前的經濟增長水平不再惡化。

而靠消費和創新驅動經濟的最大優點在於，其增長穩定更可持續。居民消費的上升給企業提供了收入，而企業將收入的一部分用作創新，另一部分重新分配給居民，這其實就會形成消費和創新互相促進的良性循環，這其實就是美國經濟長期穩定增長的奧祕。

總結來說，我們認爲在從去槓桿轉入穩槓桿之後，全社會的融資增速已經在18年末見底，這預示着中國經濟有望在19年2季度見底企穩。而本輪經濟企穩的動力並非是基建和地產投資等傳統刺激，而是來自於減稅降費政策推動下、居民消費和企業研發的回升，這種模式下經濟回升的力度或許不大，但是經濟增長將更加穩定、也更可持續。

一、經濟：3月工業改善

1）3月工業改善。3月製造業PMI回升至50.5，意味着3月的製造業活動有明顯回升。而從中觀數據來看，3月前29天6大集團發電耗煤增速同比增長3.9%，增速比前兩個月的負增長明顯改善。3月上旬全國粗鋼產量同比增長10.9%，略高於2月的10.3%。均印證3月工業生產有所改善。

2）需求依舊偏弱。3月前28天4大一線城市地產銷量同比增長41%，12個二線城市地產銷售同比增長15%，而18個三四線城市地產銷售同比下降9%，三四線城市地產銷售依舊偏弱。3月前三週乘聯會乘用車零售、批發同比增速分別爲-19%和-22%，降幅比前兩週略有改善。

3）庫存走勢分化。上週全國主要城市鋼材庫存下降至1603萬噸，螺紋鋼庫存下降至872萬噸，連續四周大幅下降。但煤炭庫存有所回升，其中6大集團煤炭庫存從1560萬噸回升至1590萬噸，秦皇島煤炭庫存則630萬噸回升至640萬噸。

二、物價：通脹依舊溫和

1）食品漲幅收窄。上週豬肉價格漲幅回落，菜價小漲，水產品持平，食品價格環比上漲0.8%。

2）3月CPI大升。3月以來菜價小幅回落，而豬價大幅上漲，食品價格整體持平，考慮到去年同期的CPI環比大幅下降，我們預計3月份CPI或大幅回升至2.5%。

3）3月PPI回升。3月以來國內油價上調，鋼價小幅回升，煤價先升後降，生產資料價格整體上漲，截止目前3月港口期貨生資價格環比上漲0.7%，預測3月PPI環比上漲0.4%，3月PPI回升至0.7%。

4）通脹依舊溫和。在過去的一個月，受豬瘟疫情影響豬價大幅上漲，引發了對通脹大幅上升的擔心。雖然豬價漲幅超預期，但其他食品價格基本保持穩定，食品價格整體漲幅依舊有限。此外今年4月份起增值稅稅率大幅下調，包括成品油價格等都出現明顯下調，這會拉低PPI和CPI非食品價格，因而綜合來看我們預計未來通脹仍將保持在2.5%左右溫和區間。

三、流動性：寬鬆程度下降

1）貨幣利率分化。上週貨幣利率大幅回升，其中R007均值上行47bp至3.36%，R001均值下行30bp至2.45%。DR007上行6bp至2.77%，DR001下行32bp至2.37%。

2）央行暫停投放。上週央行再度暫停逆回購操作，逆回購到期回籠1100億。

3）匯率保持穩定。上週美元指數回升，人民幣兌美元保持穩定，在岸與離岸人民幣分別穩定在6.71、6.72。

4）寬鬆程度下降。上週央行稱季末財政支出力度較大，銀行體系流動性總量處於較高水平。過去兩年的3月份財政放款平均規模高達7000億，因而即便3月份央行公開市場淨回籠了6900億貨幣，假定外匯佔款保持平穩，那麼3月末的金融機構超儲率應與2月基本持平，保持在1.7%左右水平，高於去年同期的1.3%，但低於去年末的2.4%，流動性仍較充裕，但寬鬆程度較年初下降。

四、政策：落實減稅降費

1）培育壯大新動能。李克強上週指出，當前新一輪產業和技術革命方興未艾。中國正在積極實施創新驅動發展戰略，推動大衆創業、萬衆創新，着力培育壯大新動能，加快發展人工智能、自動駕駛、氫能源等新興產業，併爲科技成果轉化提供更好的市場環境。

2）減稅降費2萬億。財政部表示，2019年更大規模減稅降費是積極財政政策的頭等大事，預計減稅降費規模爲2萬億元，其中減稅佔七成左右；2019年主要減稅措施已經出臺，今年減稅政策出臺早、落實快，普惠性減稅、結構性減稅並舉。

3）落實社保降費。國務院常務會議表示，落實降低社會保障費率部署，明確具體配套措施；確定今年優化營商環境重點工作，更大激發市場活力；通過《中華人民共和國食品安全法實施條例（草案）》。

五、海外：美四季度GDP增速終值下修，英議會第三次否決脫歐協議

1）美國18年四季度GDP增速終值下修。上週四，美國公佈18年四季度實際GDP年化環比終值2.2%，較初值2.6%有所回落，略低於預期2.3%。18年全年美國實際經濟增速2.9%，爲15年以來最高。

2）美國1月核心PCE增速不及預期，3月消費者信心指數回升。上週五，美國公佈1月PCE同比增速1.4%，符合預期，而1月核心PCE同比增速1.8%，不及預期1.9%，前值1.9%上修爲2%。同日公佈的美國3月密歇根大學消費者信心指數終值98.4，高於前值97.8，3月密歇根大學1年通脹預期終值2.5%，前值2.4%。

3）美衆議院未能推翻特朗普爲建牆而行使的否決令。上週二，美衆議院投票未達三分之二的贊成票，未能推翻特朗普對之前國會決議的否決令。國會此前曾通過決議結束總統宣佈的國家緊急狀態，但特朗普隨後對此行使了否決令。這意味着對美墨邊境牆撥款爭議暫時結束，南部邊境緊急狀態仍有效，特朗普得以繼續繞過國會從政府其他部門尋求資金用於修建邊境牆。

4）英議會第三次否決脫歐協議。上週五，英議會下院以344反對、286支持的結果否決了脫歐協議關鍵部分，這已是議會第三次否決英國政府的脫歐協議。上週一，英議會下院通過一項表決，暫時剝奪政府在脫歐問題上的主導權，議會開始主導脫歐進程。上週三，下院就二次公投、無協議脫歐等八個脫歐替代方案進行指示性投票，但八個替代方案均未獲多數議員支持，未能敲定哪種脫歐方案能最終獲得議會多數支持。