10月以來，滬銅主力合約一直維持窄幅振盪，在49760—51140元/噸區間運行，多空雙方陷入僵持。展望後市，“長熊已至”和“重心上移”之說並存，我們梳理了基本面和宏觀面的主要矛盾，預計在多空雙方的博弈局勢明朗之前，銅價將維持振盪態勢。

經濟下行壓力和國內政策向好之間的矛盾

近期全球市場無疑是動盪不安的，風險事件的不確定性持續增加。美國股市暴跌引發市場恐慌、意大利預算案僵持隱藏危機、英國脫歐紛爭帶來匯率擔憂，以及中美貿易摩擦何去何從等一系列事件，使得市場的那根弦繃得越來越緊，也越來越敏感。銅作爲經濟運行的風向標，對宏觀消息的反應也格外靈敏。

一方面，IMF下調今明兩年全球經濟增速預期至3.7%，國內三季度GDP增速同比增長6.5%，創2009年第二季度以來新低，國內外經濟下行壓力顯現令銅價承壓。另一方面，7月以來政策開始回暖，“大力發展基建補短板”的呼聲越來越高，緊接着央行降準，減稅退費穩步開展，一行兩會負責人更是罕見地集體喊話助攻。“政策底”的明確給市場帶來一抹信心，情緒好轉下銅市獲得一定支撐。此爲宏觀面的矛盾。

銅礦短缺預期和冶煉產能擴張之間的矛盾

近期，市場上瀰漫着對於明年銅精礦供應的擔憂。各大礦企消息頻出，由於上個月智利Spence的一家工廠發生火災，疊加奧林匹克大壩由於酸性工廠的問題，本季度的產量下降了21%，必和必拓下調產量預期6萬噸左右。全球最大的銅生產商Codelco本月表示計劃將旗下四家冶煉廠中的兩家停產數週。五礦資源公告稱Las Bambas 礦山 Ferrobamba 礦坑局部坑壁不穩定使部分區域的採礦活動受到限制，第三季度銅精礦含銅產量將低於預測水平。此外， Grasberg銅礦由於作業方式逐步從露天開採轉向地下開採，預計明年減產20萬—30萬金屬噸。市場上關於銅礦緊缺的擔憂持續升溫。

與此同時，在高位加工費刺激下，近兩年中國冶煉產能投放進入高峯期，SMM預計2019年仍有超70萬噸的產能將要投放。此外，市場預計，於今年關停的40萬噸vedanta冶煉產能或於明年上半年復產。市場對於銅礦短缺的預期和冶煉產能的擴張在供應端相互制約，短期內對銅價走勢的影響勢均力敵。

下游消費偏弱和低位庫存之間的矛盾

從消費端來看，今年銅下游消費並無太好表現。佔據銅下游消費50%的電線電纜行業今年來投資增速大幅下滑，1—8月，電網工程完成投資累計同比下降13.7%。房地產方面，在國內調控壓力和去槓桿等一系列政策下，未來房地產形勢恐繼續降溫。而家電和汽車消費情況更是不容樂觀，甚至呈負增長態勢，新能源汽車產量的增速也有所放緩。基建是目前備受市場關注的領域，但從最新數據來看，9月增速仍爲負值，長期信貸增長乏力，基建補短板的作用仍未顯現。

庫存方面，今年二季度以來，全球銅庫存進入持續下降狀態。截至10月22日，LME銅庫存爲15.42萬噸，較3月末的高位下降了60.27%；COMEX銅庫存爲16.27萬噸，較5月初的高位下降了35.68%；SHFE銅庫存爲14.08萬噸，較3月底高位下降了54.21%，已處於2015年以來的相對低位。

總體來看，在基本面和宏觀背景未出現改變之前，多空雙方僵持，振盪的走勢恐將維持。但中長期來看，在中國經濟下行壓力和中美貿易摩擦持續的預期下，我們認爲銅價整體仍然將維持弱勢，關注美國中期選舉能否帶來轉機。