證券研究報告

李超執業證書編號：S0570516060002

作者：華泰證券宏觀研究

內容摘要

>> 增值稅減稅規模預計在6000-7000億

我國增值稅制度在不斷革新的進程中，今年爲深入推進供給側結構性改革，更是迎來了“營改增”以來最大幅度的增值稅減稅：將增值稅一般納稅人（以下稱納稅人）發生增值稅應稅銷售行爲或者進口貨物，原適用16%稅率的，稅率調整爲13%；原適用10%稅率的，稅率調整爲9%。我們預計此次減稅規模大約爲5000-6000億，同時考慮到本輪減稅還有一系列配套政策，預計實際減稅規模還會擴大1.1-1.2倍，即達到6000-7000億左右。此外，本輪增值稅減稅的配套政策豐富，保證所有行業只減不增。

>> 增值稅改革對行業利潤增速有正向拉動

我們預計，此次增值稅減稅會對行業利潤產生一定的正向增速作用，並採用了三種方法估計其利潤增厚，結果顯示利潤增厚平均在3%-12%左右。此外，由於實際減稅過程中帶來的價格下降效應很小，採購部門受“價內稅錯覺”的影響，會傾向於關注總價而非性價比，從而導致企業有收入增益。當然，具體的營業收入增益要取決於企業的議價能力，且綜合營收和營業成本來看，毛利率越低的企業，利潤增加的彈性越大。

>> 增值稅改革對價格有負向衝擊

雖然理論認爲價外稅的變動並不會影響價格，但在增值稅的情況下，下游企業和消費者的議價能力較強，因此會對價格形成負向衝擊。但考慮到政府相應出臺的配套政策，以及我國下游的行業集中度普遍較低，此次減稅政策對價格的負面影響程度可能不會很大。我們使用估計的減稅規模/工業總產值來估計降價幅度，得出增值稅減稅後，PPI下降幅度在0.4%-0.5%之間，價格變動的幅度較小。此外，我們在《增值稅率下調對PPI影響幾何？》報告中，依據應收帳款週轉率做判定，測算得增值稅率降低對PPI同比增速全年中樞的負向影響約爲0.6%-0.9%。

>> 增值稅減稅使GDP穩步增長

增值稅減稅可應對經濟下行壓力，此次減稅額度預計約爲6000-7000億，可達GDP的0.7%左右，數額較大。且相比於可能帶來副作用的擴張性逆週期政策，減稅存在一定的優勢，副作用較小，且作爲“放水養魚”的政策，長遠看來更可有效穩定經濟增長。

風險提示

減稅政策落地不及預期，減稅對經濟的刺激效果沒有顯現，減稅造成的價格傳導效應過強而侵蝕企業利潤。

目 / 錄

正 文

增值稅減稅規模預計在6000-7000億

> 2019年迎來“營改增”以來最大幅度的增值稅減稅

我國增值稅制度出現並不斷革新的歷程基本與改革開放同步。1979年初，財政部開始對開徵增值稅開展可行性研究。1984年,國務院發佈了《中華人民共和國增值稅條例（草案）》,這標誌着增值稅正式成爲我國的一個新稅種。1994 年我國實行分稅制改革。配合分稅制的實施，我國實行了以完善增值稅制度爲主的稅制改革。此次增值稅改革將徵收範圍擴大到全部工業生產環節和商業流通領域，統一抵扣範圍，實行價外稅模式，對內資、外資納稅人統一徵收增值稅，簡併稅率檔次，將納稅人劃分爲一般納稅人和小規模納稅人，奠定了今後增值稅制度的基本框架。

此後，由於流轉稅領域增值稅、營業稅並存，存在着大量的重複徵稅。2011年，經國務院批准，財政部、國家稅務總局聯合下發營業稅改增值稅試點方案。從2012年1月1日起，在上海交通運輸業和部分現代服務業開展營業稅改增值稅試點。自2012年8月1日起至年底，國務院將擴大營改增試點至8省市；2013年8月1日，“營改增”範圍已推廣到全國試行，將廣播影視服務業納入試點範圍。2014年1月1日起，將鐵路運輸和郵政服務業納入營業稅改徵增值稅試點，至此交通運輸業已全部納入營改增範圍；2016年3月18日召開的國務院常務會議決定，自2016年5月1日起，中國將全面推開營改增試點，將建築業、房地產業、金融業、生活服務業全部納入營改增試點，至此，營業稅退出歷史舞臺，增值稅制度更加規範。

營改增完成以後，不同行業的一般納稅人分別試用17%、13%、11%和6%四檔稅率。而後爲深入推進供給側結構性改革，國務院決定推出進一步減稅措施，簡化增值稅稅率結構：一是從2017年7月1 日起，將增值稅稅率由四檔減至三檔，取消 13%的稅率；將農產品、天然氣等增值稅稅率從13%降至 11%。二是從 2018 年 5 月 1 日起，納稅人發生增值稅應稅銷售行爲或進口貨物，稅率分別調整爲16%與10%。

2019年的這次減稅，又將增值稅一般納稅人（以下稱納稅人）發生增值稅應稅銷售行爲或者進口貨物，原適用16%稅率的，稅率調整爲13%；原適用10%稅率的，稅率調整爲9%。

我們預計本輪減稅規模在6000-7000億左右

國務院上一輪的減稅發生在2018年，其在2018年4月發佈通知，納稅人發生增值稅應稅銷售行爲或進口貨物，稅率分別調整爲16%與10%，爲24年來首次下調；當時，製造業、零售等行業的增值稅稅率從17%降至16%，交通運輸、建築、基礎電信服務等行業及農產品等商品增值稅稅率從11%降至10%。該項調整在2018年5月1日起生效，根據當時財政部的測算，減稅規模爲2400億元。

當時降低高檔稅率1個百分點，中檔稅率1個百分點。而此次降低高檔稅率3個百分點，中檔稅率1個百分點，所以我們預計減稅規模是上次的2倍多，估計在5000-6000億。

此外，考慮本輪減稅還有一系列配套政策，我們預計實際減稅規模還會擴大1.1-1.2倍，即達到6000-7000億左右。

本輪增值稅減稅的配套政策豐富，保證了所有行業稅負只減不增

本輪增值稅減稅除了降低稅率外，還出臺了一系列配套政策。其中對實體經濟有較大影響的有四項。

第一，納稅人取得不動產或者不動產在建工程的進項稅額不再分2年抵扣。此前按照上述規定尚未抵扣完畢的待抵扣進項稅額，可自2019年4月稅款所屬期起從銷項稅額中抵扣。

第二，納稅人購進國內旅客運輸服務，其進項稅額允許從銷項稅額中抵扣。也就是由差旅支出產生的進項稅額也可以抵扣。

第三，加計抵減政策。自2019年4月1日至2021年12月31日，允許生產、生活性服務業納稅人按照當期可抵扣進項稅額加計10%，抵減應納稅額。

第四，自2019年4月1日起，試行增值稅期末留抵稅額退稅制度。當進項稅額大於銷項稅額時，即出現了留抵稅額。一般而言，形成留抵稅額的原因有很多，比如集中投資、貨物生產週期較長等。此次試行期末留抵稅額退稅制度，將有利於企業緩解資金壓力。

增值稅改革對行業利潤增速有正向拉動

我們預計，總降稅幅度（增值稅減稅金額/增值稅期初總額）在9.75%~11.38%。2018年全年國內增值稅收入爲6.1529萬億元，同比增長9.14%，規模較大，爲減稅提供了空間。根據我們的估算，減稅規模6000-7000億元對應的降幅達到了9.75%~11.38%。我們預計，高減稅幅度會對行業的利潤有一個拉動作用。

我們採取三種方法，估計了此次減稅給行業帶來的利潤增厚。

方法一：利用全國數據來對行業數據進行測度，預計此次減稅給行業帶來的利潤增厚平均值在3%左右。因企業並未公佈一年內繳納的增值稅具體數值，我們利用全國數據來對各行業的實際繳納增值稅進行測度，2018年增值稅與GDP（現價）的比例爲6.8%，因此利用各行業的營業利潤乘以6.8%推測各行業的繳納增值稅，在這基礎上，假設增值稅稅率下降不影響各行業的營收及營業成本，根據稅率的變化同時考慮到減稅政策自4月1日實施，估算出各檔各行業的減稅規模，最終得出降稅率對各行業的利潤的影響，從結果來看，石油石化、電力環保、商貿零售、國防軍工的利潤增加幅度較大，利潤增長幅度均值約爲3%，中位數約爲2.9%。

方法二：利用營業利潤變動計算減稅帶來的利潤增加，此方法估計出的利潤增加平均值爲6.7%。假設企業的上游和該企業適用同一稅率，企業進價、賣價不變（將在下文詳細表述），並且企業的期間費用保持不變，同時考慮到減稅政策自4月1日實施。在這樣的條件下，增值稅帶來的利好直接反映在營業利潤上，因而我們利用營業利潤進行計算，對稅率由16%下降爲13%這一檔，減稅規模=營業利潤*（1.16/1.13-1）*3/4，而由10%下降爲9%的企業，減稅規模=營業利潤*（1.10/1.09-1）*3/4。最終結果顯示，石油石化、電力環保等利潤增幅較大。

方法三：利用半年報和年報應交增值稅估計全年繳納增值稅，此方法估計出的利潤增加平均值爲12.7%。因上市公司每月繳納增值稅，半年報和年報的數據就分別反映了6月和12月的增值稅額，我們利用（年報增值稅+半年報增值稅）/2*12的方式粗略的估計企業的全年繳納的增值稅，並在此基礎上，計算減稅規模，最後得出減稅規模/淨利潤的比值，該方法的最終結果顯示，利潤增幅均值爲12.7%，中位數爲12.2%，石油化工、計算機、機械、國防軍工等行業受益較大。

“價內稅錯覺”帶來收入增益。在以上的利潤估計中，實際上隱含的假設了價格是不變的。在實際中可能會因減稅帶來一定的價格下降效應（我們將在下一部分詳述），但這一價格效應很小。因此，減稅更多的是影響企業利潤。這種影響的方式可以被稱爲“價內稅錯覺”。從微觀角度來看，因增值稅是價外稅，從直觀上看，最終由消費者承擔，而不會影響企業收入和利潤。但客戶在購買商品時，一些採購部門往往由於“價內稅錯覺” 仍然關注總價，而不是把價款和增值稅分開來比較性價比。比如一個製造業企業A出售商品，其價款是200萬元，在16%的稅率下，增值稅爲32萬元，那麼他給客戶的總報價爲232萬元，在增值稅降低爲13%時，他的增值稅銷項稅就變成232*0.13/（1+13%）=26.69萬元，營收相應變爲205.31萬元，增幅2.65%。當然，即使下游客戶要求降價，如果降價的幅度有限，那麼收入和利潤的增厚也是較大的。比如當總價變成230萬元時，對應的增值稅銷項稅爲26.46萬元，營收爲203.54，企業仍有獲益。當企業作爲下游時，營業成本和進項稅的變動與上述一致。

具體營業收入增益取決於企業議價能力。企業所在行業集中度越高，下游議價能力越強， 最極端的情況是企業具有衆多的客戶，具有絕對的定價權，企業在降稅時仍不會選擇降低總報價，從獲得最大收益。目前我國行業集中度較高的有石油化工、非銀、建築、通信等，這些行業的議價能力更高，預計受益較大。

綜合營收和營業成本來看，毛利率越低的企業，利潤增加的彈性越大。假設製造業企業A、B、C產品一致，賣價一樣爲232萬元，但是進價不一樣，從而導致毛利潤不同，其上游也是製造業企業，適用相同的稅率16%，同時假設減稅後三個企業產品的進價、賣價都沒有發生變化，根據我們的分析，毛利率較低的企業利潤增加的幅度最大。

增值稅改革對價格有負向衝擊

> 下游購買者議價能力強會對價格形成負向衝擊

增值稅屬於價外稅，稅款並不包含在商品價格內。從理論上來說，價外稅的變動本身並不影響商品的價格。但在實際的條件下，如果下游的企業和消費者的議價能力比較強，就會使上游的生產企業的生產原料價格下降，從而對PPI形成負面的影響。從下圖可以看出，如果下游企業和消費者幾乎沒有議價能力，那麼在增值稅減稅條件下實際的採購價格不會發生變化，因此減稅收益全部被上游的生產企業獲得；如果下游企業和消費者的議價能力極強，那麼他們會要求在整體的採購價格下降，因此在這種情況下增值稅減稅的收益全部被下游企業和消費者獲得。

> 負向衝擊的影響程度可能不會很大

首先我們從理論角度來分析負向衝擊的影響程度，如果增值稅的變動不會通過消費者需求變化、下游企業或消費者議價能力來影響價格，那麼增值稅減稅對價格就不會造成任何影響，此時增值稅減稅向價格傳導的比例爲0。如果下游企業和消費者的議價能力極強，要求上游企業獲得的增值稅減稅效果全部傳導到價格，那麼最大的影響是上游的生產原料價格和增值稅的減稅比例同步變動，即1-(1+13%)/(1+16%)=2.6%，所以實際的物價下降幅度應當介於0-2.6%之間。

精準地測算具體的價格傳導比例是比較難的。一般來說，增值稅稅率的變動在向價格傳導時具有不對稱性，理論上增值稅稅率上調帶來的價格上升的影響要高於增值稅稅率下降帶來的價格下降的影響。在實際的生產活動當中，增值稅上升帶來成本上升會使企業在一定程度上提高商品價格，而在增值稅下降時，由於固定成本等因素，價格下調的幅度相較增值稅上調時的傳導更小。

與此同時，本輪增值稅減稅還出臺了一系列的配套政策，這些政策使得企業實際承擔的增值稅負擔要比名義值更小，因此在增值稅稅率下調之後，實際上的增值稅減稅規模可能比估計值要小，因此增值稅下調之後對物價的影響也會比理論值要更小一些。

價格傳導比例與企業的議價能力有關，而企業的議價能力很大程度上取決於行業集中度，一般情況下行業集中度越高，議價能力越強，對其上游PPI的負向衝擊比較大。目前我國的情況是各行業集中度普遍不是特別高，而且上游集中度一般高於下游，因此下游議價能力不強，所以對上游商品的價格影響幅度不會很大。總的來說，我們認爲此次增值稅減稅對價格的影響可以忽略不計，對PPI的負向衝擊程度不會很大。

> 減稅帶來的價格變動的幅度較小

此外，我們可以用估計的減稅規模/工業總產值來估算降價的額度，整體的減稅規模我們使用前文測算的6000億-7000億，具體的工業總產值數據基於數據的可得性，選取1999年-2011年的工業總產值數據和1999年-2018年的工業增加值數據，可以通過工業總產值和工業增加值在1999年-2011年數據進行線性擬合，其中自變量x爲工業增加值，因變量y爲工業總產值。

由線性擬合的公式可以利用2012-2018年的工業增加值數據來測算2012-2018年的工業總產值，2018年工業增加值爲305160.0億元，從而得到2018年全部工業總產值數據約爲1351341.0億元。

我們估算的整體增值稅減稅規模範圍爲6000億-7000億，除以2018年的全部工業總產值可以大致測算價格下降的幅度。如果增值稅整體的減稅規模爲6000億，那麼佔2018年工業總產值的比例約爲0.4%；如果增值稅整體的減稅規模爲7000億，那麼佔2018年工業總產值的比例約爲0.5%，因此預計增值稅減稅後PPI下降幅度在0.4%-0.5%之間，這說明整體的價格傳導比例約爲15%-20%。由此可以判斷增值稅減稅會對價格產生一定的負向衝擊，但是這一衝擊的影響程度較小。

此外，我們在《增值稅率下調對PPI影響幾何？》報告中依據應收賬款週轉率指標做判定，並輔助使用行業集中度指標（上市公司應收賬款CR4）及行業經營特徵對相關行業做調整，判斷行業議價能力，對各行業設定相應的降價假設，經過測算，增值稅率降低對PPI同比增速全年中樞的負向影響約0.6-0.9個百分點。但考慮到環保因素對PPI擾動更大，1%以內的PPI測算結果暫不影響對全年PPI的判斷。

增值稅減稅使GDP穩步增長

> 減稅應對經濟下行壓力，增值稅減稅數額可達GDP的0.7%左右

自2018年以來，經濟仍出現明顯的下行趨勢，“寬貨幣，緊信用”的矛盾依舊突出。李克強總理在兩會之後的答記者問中指出：中國經濟確實出現了下行壓力。從目前的形勢來看，全球總需求增速放緩，社融還沒有明顯企穩，拖累經濟增長的因素仍然沒有消失。

我們預計減稅額度約在6000-7000億，佔2018年名義GDP的0.67%-0.78%，考慮到名義GDP的總量之大，此次減稅數額較大。若僅考慮增值稅減稅的直接效應，即不考慮減稅後各經濟方可能作出的調整，此次減稅將使名義GDP提高約0.7%。

> 減稅與擴張性的逆週期政策相比，存在一定的優勢

>> 擴張性逆週期政策可能存在一定的副作用

針對信用收縮實施的擴張性的逆週期調控政策雖能起到穩定經濟的作用，但其副作用也不容被忽視。

一方面，快速擴張的貨幣政策通過降低利率能夠增加投資，擴大生產，進而得以起到穩定經濟的作用，但同時也易造成槓桿泡沫和通脹問題。如下圖所示，當政府實行擴張性貨幣政策時，貨幣供應量上升，房價指數也隨之上升，其中與M1的相關性尤爲明顯。即逆週期的擴張性貨幣政策產生了不可忽視的資產泡沫，進一步導致了隱性通脹問題。

另一方面，財政擴張也易造成一定程度上的道德風險，且會擠出民間投資。從歷史經驗來看，若實行增大政府支出類型的擴張性財政政策，民間投資可能會相應地有所下降。

>> 減免增值稅可有效穩定經濟增長，副作用小

政府實行減稅政策可間接地降低企業的生產成本，提高企業生產的單位利潤，從而增加企業的生產積極性，進一步使得企業再投資並且擴大生產。減稅作爲“放水養魚”的政策，其長期效果更佳。而且增值稅是我國第一大稅種，又集中在流通環節，其影響是涵蓋經濟生產生活的方方面面的，正因爲其對上下游的影響範圍大，因此減增值稅對經濟的拉動作用可能更爲顯著。

當然，減稅的一個短期負面效果是財政壓力。2019年實行的減免稅收和擴大赤字的政策組合不可避免地對政府財政造成了一定的壓力。但是，政府工作報告中也指出，“此次大規模減稅，就是要讓市場主體有實實在在的獲得感，除了降低增值稅率水平，還要完善增值稅減稅配套措施，確保減稅降費落實到位”， 深化增值稅改革實施過程中，李克強總理要求政府能夠密切跟蹤最新情況，做到三個確保：第一，確保主要行業稅負明顯降低；第二，確保部分行業稅負有所降低；第三，確保所有行業稅負只減不增。爲了確保減稅有效實施，政府工作報告專門指出：爲支持企業減負，各級政府要過緊日子，想方設法籌集資金。中央財政要開源節流，增加特定國有金融機構和央企上繳利潤，一般性支出壓減5%以上、“三公”經費再壓減3%左右，長期沉澱資金一律收回。我們預計，此次增值稅改革能夠有效落地，預計對穩定經濟增長能夠起到促進作用。2019年 1至2月的工業企業利潤同比增速爲-14%，儘管有春節因素和樣本調整的影響，但仍體現出經濟下行壓力，企業經營的難度加大，而減稅降費可以有效降低企業成本，恢復企業投資信心。

風險提示

1.減稅政策落地不及預期。由於減稅過程中可能會伴隨着徵管的加強，導致實際減稅效果並不強。

2.減稅對經濟的刺激效果沒有顯現。由於此次減免的是流轉稅，其對經濟的拉動作用可能不及所得稅那麼明顯，因此導致其減稅效果不夠強。

3.減稅造成的價格傳導效應過強而侵蝕企業利潤。我們在估算過程中主要涉及的是企業的利潤，但是不排除減稅主要對價格產生影響、而對利潤影響甚微的可能性。

冬盡春歸，否極泰來重要前瞻信號

1、央行是金融市場穩定的壓艙石。利率趨勢仍是下行的，央行作爲金穩委辦公室不會放任市場下行。詳見我們貨幣政策金融穩定各點評分析報告。

2、股票市場創造牛市的增量資金與路徑相對清晰，外資流入創造賺錢效應，詳見我們1月底香港路演心得。

3、市場長期低迷融資功能受阻，不利於國家供給側結構性改革。資本市場利好會頻出，如可能出臺減稅降費。

4、盈利當然重要，但當盈利暴雷市場視利空而不見，流動性和情緒就會推動整個市場。

5、房住不炒決定了經濟越沒有斷崖式下行風險，地產政策放鬆的越晚，爲股市的增量流動性創造了條件，詳見我們對經濟基本面判斷的各類報告。

免責聲明

本公衆平臺不是華泰證券研究所官方訂閱平臺。相關觀點或信息請以華泰證券官方公衆平臺爲準。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的相關要求，本公衆號內容僅面向華泰證券客戶中的專業投資者，請勿對本公衆號內容進行任何形式的轉發。若您並非華泰證券客戶中的專業投資者，請取消關注本公衆號，不再訂閱、接收或使用本公衆號中的內容。因本公衆號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！本公衆號旨在溝通研究信息，交流研究經驗，華泰證券不因任何訂閱本公衆號的行爲而將訂閱者視爲華泰證券的客戶。

本公衆號研究報告有關內容摘編自已經發布的研究報告的，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。如需瞭解詳細內容，請具體參見華泰證券所發佈的完整版報告。

本公衆號內容基於作者認爲可靠的、已公開的信息編制，但作者對該等信息的準確性及完整性不作任何保證，也不對證券價格的漲跌或市場走勢作確定性判斷。本公衆號所載的意見、評估及預測僅反映發佈當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰證券可能會發出與本公衆號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

在任何情況下，本公衆號中的信息或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。訂閱人不應單獨依靠本訂閱號中的信息而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。普通投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據或者使用本公衆號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。

本公衆號版權僅爲華泰證券股份有限公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公衆號發佈的所有內容的版權。如因侵權行爲給華泰證券造成任何直接或間接的損失，華泰證券保留追究一切法律責任的權利。本公司具有中國證監會覈准的“證券投資諮詢”業務資格，經營許可證編號爲：91320000704041011J。