在類城投債兵團六師債出現技術性違約一年多後，“城投信仰”再遭質疑。

近日，市場流出一份銀行間清算所發給投資人的通知，根據該通知，呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團有限責任公司（下稱“呼和經開”）所發行的PPN（定向工具）“16呼和經開PPN001”未能按時償付回售款以及當期利息，這意味着城投剛兌不破的信仰被動搖。

不過，目前尚不能對呼和經開的違約完全蓋棺定論。一位私募債機構投資者對第一財經記者表示：“週一（12月9日）就可見分曉，這要看他們內部怎麼解決，是實質違約還是技術性違約，關鍵在於週六週日能否融到足夠的資金。實際上幾周以前企業就跟持有人做了溝通。”

另有觀點稱，目前政府積極協調的可能性較大，穩增長的目標下，城投違約影響較大。同時，在隱性債務置換剛剛拉開帷幕之際，此時違約可能會加大市場化隱性債務置換的難度。

　　城投違約再現？

12月6日晚間，一份《關於未足額收到“16呼和經開PPN001”付息兌付資金的通知》（下稱《通知》）被刷屏，這份《通知》爲銀行間清算所發給“16呼和經開PPN001”投資人的通知。

《通知》顯示，2019年12月6日是呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團有限責任公司2016年度第一期非公開定向債務融資工具（簡稱：16呼和經開PPN001）的投資人回售行權執行日及付息日。截至當日日終，銀行間清算所仍未足額收到呼和經開的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。

一時之間，債券圈頗不平靜。儘管呼和經開尚未被證實實質違約，但對於此次未按時兌付事件，有券商如此形容，2019年年末，“當市場在歲末年初的回顧展望中還沉浸在‘看遍萬千債，還是城投好’的美好期望中，甚至監管允許AMC收購融資平臺債務的利好消息餘波未平，城投違約卻來的猝不及防。”

“16呼和經開PPN001”是私募債，且是發行人唯一一隻發行和存續債券，因此，關於該債券的募集書等相關資料並未公開，具體違約金額也不得知。不少業內人士的共識是“是否違約就看明天了”。

事實上，市場上針對“16呼和經開PPN001”城投屬性的看法也並不一致，一方認爲，根據Wind分類，“16呼和經開PPN001”發行主體不是城投，另外該債券與其對應的相關城投債收益率曲線也有較大差異；一方則表示，從業務上看，呼和經開隸屬呼和浩特經濟技術開發區內的城投平臺無疑。目前而言，多數人更傾向後一種看法。

第一財經記者獲得的一份《呼和經開2016-2018年度債務融資工具非公開定向發行協議發行協議》（下稱《發行協議》）顯示，呼和經開發註冊資本是8億元，法定代表人爲穆小平，截至2016年6月30日，公司唯一股東是呼和浩特經濟技術開發區財政審計局，出資比例佔公司資本的100%。

公司官網還顯示，業務方面，公司主要經營資本運營、項目投資、基礎設施建設、房地產開發、公用事業、環衛綠化、光伏發電、農業產業化、供排水、物業管理、汽車租賃等。

第一財經記者另獲得的一份《呼和經開信用主體報告》（下稱《主體報告》）也提到，呼和經開是呼和浩特市經開區重要的基礎設施建設主體，主要負責呼市經開區基礎設施及保障性住房建設，主營業務具有較強的區域專營性；公司得到地方政府在資產劃撥、增加註冊資本和財政補貼等方面的有力支持。綜合上述多方材料，呼和經開確屬地方政府融資平臺。

非標融資佔比過大，債務負擔重

關於呼和經開未能兌付的原因，上述機構人士對第一財經記者表示，可能有兩方面的原因，“首先前期公開逾期非標過多，自身層級已經無力解決再融資；其次公司董事長被抓之後，債務解決較難開展。”

《發行協議》曾提到公司非標融資風險，從融資渠道上看，呼和經開非標融資佔比過大，一定程度上增加公司利息負擔，加大公司短期償債壓力，給經營帶來不利影響。數據顯示，截至2015年12月末，呼和經開總融資餘額5.7億元，其中信託融資2.34億元，融資租賃2.51億元，委託貸款3500萬元，在融資規模中佔比較大。

募集資金用途還顯示，當年公司非公開定向債務融資工具所募集的資金也被用於置換前期存量的金融機構借款、項目建設、補充流動資金，這也側面印證了公司非標融資面臨的壓力。據悉，當時募集資金註冊額度爲10億元。

與此同時，隨着對在建項目持續進行投資，呼和經開債務負擔呈現不斷增加的趨勢。截至2013年12月31日、2014年12月31日和2015年12月31日，發行人負債總額分別爲5.38億元、20億元和29.8億元，同期資產負債率分別爲59.93%、52.01%和54.26%。

《發行協議》彼時提到，未來隨着發行人業務規模的進一步擴大，發行人負債規模和資產負債率有可能進一步上升，對發行人償債能力造成一定壓力。

還有一組數據也顯示了公司的流動性堪憂，在“16呼和經開PPN001”發行當年，公司整體授信餘額趨低。據悉，截至2016年6月末，呼和經開總授信餘額僅33.36億元，剩餘授信額度0.85億元。“發行人剩餘可用授信餘額較少，可能會給發行人未來的資金週轉帶來一定困難，產生資金不足的風險。”有分析稱。

今年以來，呼和經開的資金流動性風險已有所暴露，先是5月8日中江信託要求法院凍結呼和經開、呼和浩特惠則恆投資集團4億元財產；再是7月1日，國藥控股融資租賃公司以融資租賃糾紛爲由訴呼和浩特經開區及其子公司呼和浩特惠則恆投資（集團）有限責任公司（下稱“惠則恆投資”）支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共計9315.73萬元。

除了業務經營方面，領導層的變更也被視爲導致債券“違約”的可能原因之一。國泰君安固收團隊表示，近年來，無論是呼和浩特市還是呼和浩特經開區，都經歷了強度較大的反腐工作，經開區黨工委書記以及呼和浩特市委書記都牽涉其中。而這可能會引發區域金融環境的不穩定，導致區域內企業外部融資受限。

“不過，和去年新疆兵團六師的違約相比較，‘16呼和經開PPN001’私募債的回售違約對市場影響可能較爲有限。”一位券商固收分析師對記者說道，“私募債違約涉及人數較少，協商起來難度較小。”

　　2020年城投行情或將走弱

儘管呼和經開出現回售違約，但目前來看，城投債的系統性風險並不存在。興業證券固收團隊分析，當前正處於城投政策寬鬆週期，在“穩存量、控增量”的思路下，政策整體在加強對沖，積極推進存量隱性債務的風險化解工作。不過，“當前城投違約已經從非標向私募債傳導，後續需要關注是否會傳導至公募債。”興業證券稱。

一方面，地方政府隱性債務壓力仍然較大，長期癥結並未解除；另一方面，系統性風險的解除並不意味着所有債務均剛兌，加上城投個體資質差異加大，當前各地區城投實質上也已經出現分層，對城投企業不宜“一刀切”。

穆迪日前發佈的報告顯示，當下中國地方政府的資金缺口依然較大，並且緩和該問題的舉措進展有限。因此，地方政府仍面臨通過地方國企 （主要是地方政府融資平臺） 融資的壓力。就地區來看，西部和東北部省份的潛在風險相對較高。

國泰君安研報還稱，“即使不考慮該次城投違約，2020年城投行情也會弱於2019年。”原因主要在於三方面，一是城投收益率的下行走在行業信用基本面改善之前；二是對於銀行來講，隱性債務置換需要考慮風險收益比，因此高負債區域以及敏感區域可能難以全盤照顧；三是市級城投已經難尋利差，區縣的下沉將會導致城投板塊研究成本抬升，風控放鬆相對困難。