原標題：申萬宏源王勝：明年A股投資看業績，有些股票會折價

“開句玩笑，如果說今年A股是‘茅臺們’的天下，明年‘萬科們’可能不會差。明年將會堅持價值成長的邏輯。”12月11日，申萬宏源證券2020年資本市場年會召開。作爲演講結束的結語，申萬宏源研究所副總經理王勝的這句話，在會場裏引起了一些騷動。

又逢年末，這是券商年度策略會扎堆的階段。明年買什麼，是投資者參加這些會議的目的。王勝口中的“萬科們”，指的是A股與港股市場上那些低PB、高分紅、低波動的股票。做這個預測的前提是，他認爲，保險資金、銀行理財子公司等可能會是2020年中國權益市場定價權的主要參與者；上述這類股票既符合這些資金的偏好，又“很便宜”。

但王勝也強調，目前市場流動性受到匯率、房價、通脹、宏觀槓桿率等現實的約束，2020年A股整體只可能靠業績推動。此外，與成熟市場比較，A股小盤股市值佔比“顯然太高”。分化將在所難免——龍頭持續享受估值溢價，但無法變成中盤股的一批小盤股將逐步轉爲流動性折價，A股也將由此實現市值的均衡分層。

比肩成熟市場的“中國股市”

推薦板塊與股票，並不是王勝當天演講的主題。在20多分鐘的發言裏，以策略研究出身的他，更多時間都在回顧資本市場30年發展的特點與趨勢。在王勝看來，2019年的資本市場正經歷着深刻變化，這是做投資決策時必須要考慮並重視的關鍵因素。

發展30年來，體量與融資功能是最爲直觀的發展成果。截至2019年12月，包含中概股在內，境內外上市的中國公司合計已有7629家，總市值約108萬億人民幣、約爲美國市值的一半。這其中，A股市值55萬億元、港股32萬億、中概股13萬億。

“大市初步建成。”王勝稱，從近5年來看，包括中國港臺地區股市在內，廣義的“中國股市”證券化率中樞已經達到94%，這與日、韓等發達國家水平已基本持平。不僅如此，30年來，A股的股權融資規模累計已有14萬億元。其中，增發募集8萬億元。僅近5年裏境內外IPO和再融資的規模，就有11萬億元，這已高於美國三大交易所疊加倫交所主板的同類融資規模總和。

若分析市場的內部結構，中國股市與經濟轉型發展也一脈相承。包括港臺股市與中概股在內，中國股市的日常消費、可選消費、信息技術行業三大板塊的合計市值佔比，從2008年的27%逐漸提升至2019年的39%；能源板塊的市值佔比，從10%下降至3%。

橫向對比成熟市場的情況，中國股市的信息技術板塊市值佔比17%；這一指標，高於日本的14%，低於美國的23%。日常消費與可選消費的板塊市值佔比爲22%，這一數值已與美國持平。

“未來，我國證券市場供給端可能進入增速放緩、存量調整階段。境外企業回國上市、硬核科技企業上市，是未來證券化率進一步提升的源泉。市值結構的變化，可能主要來自於上市地結構的調整、消費科技行業內部優勝劣汰等影響。”王勝稱。

發展至第30個年頭，中國資本市場的投資者結構也出現了較大變化。截至今年二季度末，公募基金資產規模達到13.5萬億，保險資金運用規模爲17.4萬億，外資持有中國股債資產規模近3.7萬億。這三類資金持有的權益流通市值佔比，已經達到13%。

“2008年之前，A股機構化的第一次浪潮由公募基金主導。2015年，機構化第二次浪潮邊際投資者是外資和保險。未來，隨着銀行資金通道轉向理財子公司，後者可能主導機構化的第三次浪潮。”王勝還強調，產業資本的力量也不容忽視，其正通過增減持、併購重組等方式深刻影響着中國資本市場的底層資產，將是三大機構投資者以外的重要市場力量。

2020年難再現估值提升

2019年A股收益率貢獻主要靠估值提升，但從歷史統計來看，連續兩年靠估值推動的情況並不多。再綜合考慮經濟環境與流動性因素，王勝表示，“2020年A股市場只可能靠業績推動”。

將2019年認定爲機構牛市，並不誇張。年內，普通股票+偏股混合型公募基金的淨值表現優異。公募基金收益率中位數超過35%，在過去十年裏排名在前三。但對比以往，除了2006至2007年、2014年至2015年之外，A股再沒有出現連續兩年整體估值提升的情況。並且，當前的經濟環境、流動性情況與國際形勢，與上述兩次連續估值提升時也有較大的差距。

王勝將2020年的主題概括爲“蓄勢”。從趨勢上來看，目前流動性擴張收到匯率、房價、通脹、宏觀槓桿率等現實因素的約束，公募基金有超額收益迴歸的潛在可能，以及配置迴歸均衡的壓力。

不僅如此，A股市場正經歷深刻變化，加速向成熟市場邁進。這期間，非龍頭公司的流動性溢價將逆轉爲折價。王勝稱，從全球角度來看，A股目前行業收入後1/4的小企業的市值佔比高達3%以上；同類指標，美國市場目前爲0.3%、日本市場爲0.6%、英國市場爲0.1%。未來，伴隨新三板精選層改革、創業板註冊制改革、定增新規落地等推進，供給將穩步增加，殼資源的底線價值還會進一步削弱。缺乏競爭力的公司，其股價仍會有較大壓力。

投資者結構的變化，也會進一步加劇明年A股市場風格的切換。王勝表示，保險資金有可能會成爲明年最重要的邊際投資者，剛開始試水的銀行理財子公司也將成爲重要的參與者。這類資金的共同特點，是青睞低PB、高分紅、低波動性的股票；而這類資產目前也“很便宜”。

綜合上述諸多變量因素，王勝預計，2020年春季，科技股總體表現會很活躍；但也要警惕過高預期所導致的波動。從板塊上，申萬宏源策略團隊關注工業機器人相關2B端發展、VR及AR可穿戴等5G硬件的發展，教育和傳媒等5G應用端也值得關注，新能源新車型供給所帶動的需求也應重點跟蹤。全年看，低PB、高分紅的資產估值修復的也概率很大。