美聯儲按兵不動符合預期美元和美債收益率走低

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

會議內容與要點：北京時間2019年12月12日凌晨3點，美聯儲召開議息會議宣佈將聯邦基金利率維持目標區間1.50%-1.75%不變，同時超額準備金率（IOER）維持在1.55%不變，符合市場預期。

市場表現：美聯儲公佈決議後，美元指數短線拉昇約10點，現貨黃金完全收復利率決議公佈後的跌幅，現報1471.11美元/盎司，道瓊斯指數並無明顯波動。現貨白銀現報16.77美元/盎司，日內漲幅0.8%，美元指數DXY報97.40。現貨白銀漲超1%，現報16.81美元/盎司。英鎊兌美元較日低迴升逾80點，刷新日高至1.3190。

債市策略：12月份的議息會議可以用平穩來形容，不僅僅維持利率不變，甚至經濟前景的預測都未發生較大變化。鮑威爾在會後的答記者問的內容主要圍繞通脹。繼續強調通脹目標，有助於維持美聯儲的獨立性，同時不達目標的通脹又可以使得保持一定的寬鬆預期，而且就連鮑威爾自己也提到，讓通貨膨脹率回到2%的目標非常具有挑戰性。經濟預測前景幾乎未變並未疊加鮑威爾的通脹表態，是美聯儲保持觀察姿態不降息但是美元和美債收益率走低的重要原因。他還提到，薪資增長將是未來就業市場走強的關鍵因素，這再次凸顯美聯儲對通脹的強調，而最近一段時間薪資增速未見上行動力，也爲未來貨幣政策保持定力甚至進一步寬鬆提供了依據。總體而言，點陣圖、經濟預測以及貨幣政策利率幾乎未變體現出美聯儲進入觀察，同時對通脹的關注也爲明年可能的繼續寬鬆埋下伏筆，在美國大選年之際，明年美聯儲仍有一定的降息概率。

　　美聯儲議息會議結果

北京時間2019年12月12日凌晨3點，美聯儲召開議息會議宣佈將聯邦基金利率維持目標區間1.50%-1.75%不變，同時超額準備金率（IOER）維持在1.55%不變，符合市場預期。

會議內容及解讀

會議內容對比

本次會議結果符合市場預期，政策聲明基本與10月會議相比維持不變，美聯儲認爲貨幣政策是合適的。美聯儲聲明稱企業固定投資和出口疲軟，居民支出以強大的速度增長，勞動力市場依舊強勁，經濟活動以溫和的速度增長12個月爲基礎的指標看，整體通脹率和扣除食品及能源的通脹率都低於2%，基於市場的通脹補償指標依然在低位；基於調查的較長通脹預期幾乎沒有變化。

同時，10月聲明表示爲了維持經濟增長，強大的就業與2%的通脹目標，將目標區間下調至1.5%-1.75%，而本次聲明與上一次降息不同，美聯儲委員認爲利率處於能夠支持經濟增長與就業的“合適”水平，同時也會繼續關注接下來的經濟數據。美聯儲聲明中提到的關注因素包括全球經濟發展與受抑的通脹壓力。可以看出近期較爲樂觀的經濟數據使得美聯儲政策制定者對於經濟的信心較強，而他們提到全球發展和通脹低迷，或暗示以後他們對於降息的傾向會多餘加息。美聯儲委員認爲利率合適於支持經濟增長和就業，基於調查的通脹指標幾乎維持不變，基於市場的通脹補償指標仍維持較低水平。

除了市場預期的維持聯邦利率區間不變，美聯儲也將超額準備金率（IOER）維持在1.55%不變，符合市場預期。

近期的經濟數據讓美聯儲委員們的態度一致，全票通過了將聯邦基金利率維持目標區間1.50%-1.75%不變的決定，而從點陣圖看，本次的分歧遠小於今年10月會議的降息，儘管今年11月非農數據好於預期，但通脹壓力仍在，ISM製造業PMI也仍然處於榮枯線下，下一步的政策仍需要參考經濟情況的走勢，關注可能的風險。

經濟前景方面，美聯儲2019年GDP增速預期中值爲2.2%，9月預期爲2.2%；2020年GDP增速預期中值爲2.0%，9月預期爲2.0%；2021年GDP增速預期中值爲1.9%，9月預期爲1.9%。

失業率方面，美聯儲2019年失業率預期中值爲3.6%，9月預期爲3.7%；2020年失業率預期中值爲3.5%，9月預期爲3.7%；2021年失業率預期中值爲3.6%，9月預期爲3.8%。

通脹方面，美聯儲2019年PCE通脹預期中值爲1.5%，9月預期爲1.5%；2020年PCE通脹預期中值爲1.9%，9月預期爲1.9%；2021年PCE通脹預期中值爲2.0%，9月預期爲2.0%。2019年核心PCE通脹預期中值爲1.6%，9月預期爲1.8%；2020年核心PCE通脹預期中值爲1.9%，9月預期爲1.9%；2021年核心PCE通脹預期中值爲2.0%，9月預期爲2.0%。

從點陣圖看，本次美聯儲委員決議分歧相比10月會議明顯縮小。根據美聯儲的“點陣圖”，本次維持聯邦利率區間的決定爲全票通過，沒有委員投出反對票，這是今年5月份會議以來首次出現全票通過的情況。組內委員一致認爲美國經濟數據較好，在經濟沒有“實質性”變化前應等待上次降息的作用完全出現。

同時點陣圖顯示，美聯儲到2020年底將按兵不動，或觀望可能出現的經濟影響因素。聯儲FOMC聲明前美聯儲到明年1月維持利率在1.50%-1.75%區間的概率爲91.4%，降息25個基點的概率爲6.5%，加息25個基點的概率爲2.1%。FOMC聲明發布後，美聯儲到明年1月維持利率在1.50%-1.75%區間的概率爲92.5%，降息25個基點的概率爲5.4%，加息25個基點的概率爲2.1%。

鮑威爾的講話

貨幣政策方面，認爲當前的貨幣政策立場可能是仍然合適的，降息使得美國經濟前景在正軌，並且隨時準備調整回購操作以保證聯邦基金利率在區間內。而如果要加息，必須要看到通脹大幅度持續上升。

融資壓力方面，美聯儲目前正關注年底的融資壓力，但認爲年底融資壓力看起來是可控的，尚未達到購買付息債券的時候，如果環境變爲適合購買付息債券，纔會這麼做。

經濟增長方面，認爲當年的經濟預計保持溫和增長，儘管存在風險，但總體處於有利的狀態，大家都不知道2021年經濟會如何。

回購操作方面，認爲回購操作不太可能對宏觀經濟產生影響，如果回購市場壓力影響到安全和穩定，美聯儲會對回購市場的改變持開放態度。但同時，美聯儲更關注評估短期貨幣市場監管措施，而不是制定新的回購措施。

通貨膨脹方面，認爲通貨膨脹始終低於2%是不健康的，要堅決致力於實現2%通貨膨脹的目標，儘管目前使得通脹回到2%具有挑戰性，但美國通脹接近目標的程度比別的經濟體要好。美聯儲框架評估正在着眼於加強通脹目標的可信度。

就業率方面，認爲就業市場仍然保持強勁，就業市場閒置和通脹之間的關聯性微弱但存在。即使失業率低至3.5%，勞動市場仍存在限制，使用寬鬆政策探索就業最大化的風險較低，降息需要時間作用於經濟。全球化拖累了薪資增長，但生產力低迷可能會支持薪資增長，從幾年前以來，薪資增速就出現了改善。

貿易方面，認爲貿易局勢對經濟有實質性的影響。如果USMCA協議獲得通過，將消除一些不確定性，並對美國經濟產生積極影響。

美國近期基本面

近期美聯儲官員均表示看好美國經濟前景，或預示本次維持聯邦利率區間不變的決定。從最近的美聯儲官員的講話可以窺探出美聯儲對美國經濟保持樂觀。美聯儲主席鮑威爾在普羅維登斯商會的年會上發表講話，表示現在的貨幣政策在目前情況下是合適的，如果經濟情況發生“實質”性變化纔會進一步調整利率。美聯儲卡普蘭也表示，貨幣政策目前處於良好水平，需要進一步觀望可能出現的新的影響因素。與此同時，美聯儲梅斯特在講話中表示，美國經濟運行良好，應該繼續觀望可能的變化，威廉姆斯也表示利率處於適當水平，不太可能採取進一步行動。

美國9月錢荒後，資金面在10月下調聯邦利率區間後有所緩解。2019年9月17日聯邦基金利率與其實際上限超額準備金利率倒掛20bp，同時當日美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）上升至5.25%，預示美國的“錢荒”。在10月降息後，美國錢荒有所緩解。

就業方面，美國11月非農就業數據大幅度好於預期，就業市場回暖。11月新增非農就業人數26.6萬人，預期增18.3萬人，前值由12.8萬人修正爲15.6萬人；失業率爲3.5%，預期3.6%，前值3.6%；平均時薪環比增長0.2%，預期增長0.3%，前值增0.2%；同比增長3.1%，預期3.0%，前值增3.0%；員工每週平均工作時長34.4小時，持平於前值。勞動力參與率爲63.2%，前值爲63.3%。此次強勁的非農數據主要由服務業所貢獻，製造業就業人數的回升主要因爲罷工的結束。10月份，美國汽車行業發生了較大規模的罷工，導致製造業新增非農就業人數大幅度減少，隨着罷工的結束，11月份製造業就業人數開始回升。分行業來看，醫療行業新增就業人數4.5萬人，過去12個月累計新增就業人數41.4萬人；休閒和酒店業新增就業人數4.5萬人，過去4個月累計新增就業人數21.9萬人；專業服務業新增就業人數3.1萬人，過去12個月累計新增就業人數27.8萬人。採礦業新增就業人數保持下降趨勢，新增就業人數減少6000，自5月份之後採礦業新增就業人數一直保持下降趨勢。

通脹方面，美國通脹趨勢出現好轉，但離目標仍有差距。美國10月季調後CPI月率爲0.4%，高於預期值0.3%和前值0%，達到了2019年3月以來的最高值。但汽油價格上漲3.7%是本次數據較好的主要原因，而剔除波動較大的食品和能源成分後，10月份核心CPI漲幅僅爲0.2%，高於前值0.1%，與預期持平。同時，受到家庭能源、醫療、事務和其他開支增加的影響，美國10月消費者物價指數回升，也好於預期。美國的經濟發展情況尚不明朗，通脹仍是重要關注點。

消費方面，美國消費數據好於預期，經濟仍有放緩趨勢。美國10月零售銷售月率實際公佈0.30%，高於預期0.2%與前值-0.3%；美國10月核心零售銷售月率實際公佈0.2%，低於預期0.4%，高於前值-0.1%。受汽車銷售以及汽油價格上升的影響，美國10月零售銷售月率數據都好於預期。

房地產方面，美國房地產銷售企穩，銷售走高。美國10月新屋銷售環比-0.7%，低於預期1.1%。經季節調整後的年率爲73.3萬間，高於預期的70.9萬間。9月新屋銷售由前值是70.1萬間，向上修訂至73.8萬間，達到2007年7月以來的最高水平。

製造業方面，美國製造業和樓市投資走弱。美國11月Markit製造業PMI終值爲52.6，高於前值52.2 與預期值52.2；美國非製造業PMI 53.9低於預期54.5和前值54.7。，11月ISM製造業PMI爲48.1，低於10月份的48.3，同時低於預期49.2，值得注意的是，其中就業指數和新訂單指數都出現下滑。美國10月營建支出月率-0.8%，前值0.5%，預期0.4%。美國ISM製造業PMI低於榮枯線，並且持續下行、10月營建支出月率下滑，意味着美國製造業和樓市投資仍然疲軟。

　　美國市場表現

美聯儲公佈決議後，美元指數短線拉昇約10點，現貨黃金完全收復利率決議公佈後的跌幅，現報1471.11美元/盎司，道瓊斯指數並無明顯波動。現貨白銀現報16.77美元/盎司，日內漲幅0.8%，美元指數DXY報97.40。現貨白銀漲超1%，現報16.81美元/盎司。英鎊兌美元較日低迴升逾80點，刷新日高至1.3190。

債市展望

12月份的議息會議可以用平穩來形容，不僅僅維持利率不變，甚至經濟前景的預測都未發生較大變化。鮑威爾在會後的答記者問的內容主要圍繞通脹。繼續強調通脹目標，有助於維持美聯儲的獨立性，同時不達目標的通脹又可以使得保持一定的寬鬆預期，而且就連鮑威爾自己也提到，讓通貨膨脹率回到2%的目標非常具有挑戰性。經濟預測前景幾乎未變並未疊加鮑威爾的通脹表態，是美聯儲保持觀察姿態不降息但是美元和美債收益率走低的重要原因。他還提到，薪資增長將是未來就業市場走強的關鍵因素，這再次凸顯美聯儲對通脹的強調，而最近一段時間薪資增速未見上行動力，也爲未來貨幣政策保持定力甚至進一步寬鬆提供了依據。總體而言，點陣圖、經濟預測以及貨幣政策利率幾乎未變體現出美聯儲進入觀察，同時對通脹的關注也爲明年可能的繼續寬鬆埋下伏筆。

　　利率債

資金面市場回顧

2019年12月11日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-11.51bps、-0.22bps、0.23bps、23.81bps和23.81bps至2.07%、2.37%、2.36%、2.55%和2.55%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-2.56bps、-0.82bps、-1.53bps、-0.74bps至2.61%、2.83%、2.99%、3.17%。上證綜指上漲0.24%至2，924.42，深證成指下跌0.64%至9，852.71，創業板指下跌0.91%至1，718.65。

央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，2019年12月11日不開展逆回購操作，當日無逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2019年10月對比2016年12月M0累計增加5，825.88億元，外匯佔款累計下降7，071.31億元、財政存款累計增加13，233.08億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

流動性動態監測

　　市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

12月11日轉債市場，平價指數收於89.22點，上漲0.54%，轉債指數收於110.90點，上漲0.24%。193支上市可交易轉債，除林洋轉債、中環轉債、福特轉債、白電轉債、華源轉債、道氏轉債和萬里轉債橫盤外，117支上漲，69支下跌。其中，東音轉債（15.88 %）、晶瑞轉債（6.39%）、盛路轉債（3.14 %）領漲，威帝轉債（-3.17 %）、百合轉債（-2.45 %）、水晶轉債（-2.17 %）領跌。193支可轉債正股，除金能科技、南威軟件、大業股份、長信科技、錦泓集團、長久物流、永東股份、蘇農銀行、吉視傳媒、小康股份、海瀾之家和橫河模具橫盤外，66支上漲，115支下跌。其中，東音股份（10.03 %）、晶瑞股份（8.71 %）、啓明星辰（4.64 %）領漲，水晶光電（-3.25 %）、科森科技（-3.14 %）、中裝建設（-3.12 %）領跌。

　　可轉債市場周觀點

上週轉債市場受權益市場推動上行，特別是科技板塊相關標的表現強勢。市場整體價格與溢價率依舊維持在一個相對較高的水平。實際上自三季度以來轉債市場表現出較爲明顯的韌性，相比權益市場更爲強勢。

從當前轉債市場格局來看，正股依舊是核心驅動力，既存在機會但也是最大的風險來源。臨近年底我們依舊維持近期對轉債市場的展望，當前是調整結構與倉位的時間段，總體市場並未脫離震盪的格局，更推薦以中期佈局的角度去尋找機會，調整是佈局的較好時機。

回顧市場近期的走勢，內部分化較爲明顯，市場風格的輪動較快，除了科技板塊持續強勢外其餘板塊各有輪動，即使是科技板塊內部也各有差異，映射到轉債市場結果是短期並未出現類似上半年持續強勢的標的，換而言之當前市場的持倉難度與體驗並不處於較爲舒服的位置。

結構調整方面依舊以兌現高價標的的浮盈爲主，向優質標的聚焦調整後仍舊是介入的機會，其中特別關注逆週期視角的板塊，近期汽車零部件以及輕工造紙板塊龍頭表現上佳。

倉位上則持續關注新券的機會，近期上市的新券既有周期板塊又有科技板塊，同時不乏一些細分領域龍頭。從近期上市新券表現來看，龍頭標的市場往往給與較高溢價率，此類標的我們建議投資者以配置爲主的心態介入。主要的超額收益可能來源於其餘非龍頭個券，對於此類標的我們更關注行業屬性的beta下的機會，建議擇板塊關注，上市初期低價低溢價率高流動性階段是較好的參與機會。

落實至具體策略層面依舊大致劃分爲兩個方面。一方面正股低估值品種短期能夠受益於權益市場的風格變化，權益市場對銀行關注較多，轉債市場則更多地關注公用事業板塊；另一方面從轉債特徵出發逆週期思維佈局潛在拐點，週期、輕工龍頭以及零部件行業的beta機會值得關注。此外近期表現強勢的科技仍舊是核心關注方向，擇券則更爲重要。

高彈性組合建議重點關注參林（百姓）轉債、和而轉債、國禎轉債、洲明轉債、水晶轉債、啓明轉債、寒銳轉債、太極轉債、南威轉債、太陽轉債以及金融轉債。

穩健彈性組合建議關注玲瓏轉債、藍思轉債、亞泰轉債、通威轉債、索發轉債、久立轉2、亨通轉債、川投轉債和銀行轉債。

風險因素：市場流動性出現大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

　　股票市場