物管股是今年的焦點及強勢板塊之一，然而最近一個月卻有逆市表現。在年底，市場資金明顯在回吐強勢股，部份轉向落後股，預期物管股亦不能倖免。這個板塊的業務模式屬輕資產，現金流穩定，政策風險相對低，更重要是過去處於高增長期，作爲投資標的疑點較少。不過，股價不斷上升也將估值推至非常高的水平，不容易支撐。當資金的風險胃納上升，有更多不同板塊選擇，股價反覆調整的壓力自然大。

此時，有兩隻物管股上市，分別是保利物業（6049.HK）和時代鄰里（9928.HK）。前者是內地物管龍頭之一，在管面積貼近碧桂園服務（6098.HK），市值差距卻很大；而後者則是小型物管公司，無論在管面積及盈利都很有限，雖然收入及盈利增長強勁，但負債比率也略嫌偏高。從兩股首掛錶現看，市場對物管的熱情似在減退。保利物業超購逾220倍，首日最多隻升25%；而市值較小的時代鄰里，並無資金炒供求，更跌破上市價。

新股的表現，除取決於本身的基本因素，新股的分配情況值得留意。保利物業大幅超購，股份回撥比例達49%，意味散戶持貨多，機構持貨量不足。保利物業央企背景，引入重磅基石投資者，未來明顯是一隻基金股，基金需要在市場吸納建倉，因此首掛要高開引誘散戶沽貨。反之時代鄰里，公開招股無需回撥，預留給時代中國股東的優先認購部份亦不足，國際配售及機構貨源充足，不急於首掛在市場吸納，因此股價首掛時以低於上市價開出，其後表現也乏力，這就是新股首掛獨特的供求關係。

再說物管這個板塊，第一隻上市是2014年的彩新活，其後中國海外分拆中海物業上市，物管股漸受市場注意。2018及今年是分拆物管股的高峯，連最新上市的兩隻物管股在內，板塊現有約18只股份，市值最大是碧桂園服務，超過700億港元。顯然，物管股是衍生自內房，其板塊市值卻不及內房股的十分一。由於板塊市值不算大，很難持續吸引入資金流入，而板塊深度不足，亦容易令估值虛高。目前，最熱門的物管股，其預測市盈率高達30-40倍，息率不足一釐，比騰訊阿里等股份還要高，過度估值的情況其實是顯而易見。

即使過去兩年，主要物管股的增長異常強勁，股價的升幅應已反映不少。無論如何，物管股只是從事傳統業務，並無顛覆性。其增長與內房銷售關係密切，而內房的爆炸性增長早已過去，今年內房的合約銷售目標也只是低雙位數，未來不會更加進取，故物管股的在管面積可持續增長成疑。雖然今年物管股是大豐收，但從新上市物管股的表現、板塊規模仍小、成長持續性及估值過度等角度看，物管股的調整壓力漸大，明年將遇到逆風是可以預期的。