合併才半年，募資縮水5倍也要上市，同程藝龍在急什麼？

　　聲明：本文僅爲信息交流之用，不構成任何交易建議。

　　11月14日，在線旅遊平臺同程藝龍正式在香港啓動招股，每股發行價9.75港元至12.65港元，共發售1.44億股，募資約2.32億美元。

　　從3月份的10-15億美元，到10月份的8-10億美元，再到正式公佈的最高2.32億美元，同程藝龍的IPO募資額大幅縮水。而且罕見的是，本次IPO並沒有基石投資者。

　　同程和藝龍，原是兩家成立老牌在線旅遊企業，依靠騰訊流量，分別與去年實現盈利，並且在今年3月實現合併。

　　盈利才一年，合併才半年，然後縮水5倍也要上市，同程藝龍在急什麼？

　　不缺錢卻爲何急於上市？

　　同程成立於2004年，最初以“網上名片”這個B2B平臺做到了國內旅遊業名片銷售第一。在2009-2011 年間，同程先後切入到酒店、機票預訂業務中，並最終確定了“機票”作爲主要發展業務。2017年，交通預訂業務佔據其總收入的91.2%。

　　騰訊從2012年開始逐步入股同程。萬達和中信資本曾於2016年60億入股同程控股，不過，他們投資的是同程的線下資產(旅行社等)，並未包含在此次上市主體中。

　　藝龍的故事則精彩許多，1999年成立，創始人唐越，起初定位於城市資訊服務網站，2000年切入到在線旅遊，同年以6800萬美元的價格賣給美國一家上市公司Mail.com，一年以後納斯達克互聯網泡沫破滅，唐越以150萬美元贖回藝龍，2004年在納斯達克獨立上市，2011年騰訊入股，2016年被騰訊和攜程私有化。

　　從資本運作的角度，唐越的操作堪稱教科書。但從公司運營的角度看，同時期起步的藝龍一直被攜程壓制，最後被吞併。

　　與同程不同的是，藝龍此前主攻的業務是酒店預定，酒店業務佔其總營收超過九成。所以，同程和藝龍的整合是互補的。整合後的同程藝龍，騰訊是大股東，佔股24.92%，攜程是二股東，佔股24.31%

　　同程藝龍之所以能在去年開始盈利，靠的是騰訊巨大的流量，公司80%的流量來自騰訊。

　　同程於2014年4月起成爲微信錢包“火車票機票”入口唯一運營商，藝龍於2016年6月起成爲微信錢包“酒店”入口唯一運營商。同程藝龍的客戶正來源於這兩個入口。從這一點看，同程藝龍和飛豬很像，一個背靠騰訊，一個背靠阿里。

　　圖：同程藝龍流量的來源

　　依靠着騰訊巨大的流量，同程藝龍的月活大幅增加。2015-2018上半年，同程藝龍的月活分別爲0.88億、0.99億、1.21億和1.60億，月付費用戶分別爲390萬、910萬、1560萬和1750萬。

　　初看，這個月活數已經非常高，行業龍頭攜程最新的月活也就在2億左右。但是，同程藝龍的月活是依賴於第三方騰訊的，而攜程的月活則實打實來源於自有平臺的。同程藝龍上半年1.6億月活中，只有3600萬來自自有平臺，包括網頁和App。

　　有了流量後，同程藝龍迎來飛速發展。2017年底，公司合併總營收52.27億元，同比增長43.6%，其中同程27.08億元同比增長88.68%，藝龍25.19億元同比增長14.24%，兩者合併利潤達4.55億元，經調整淨利潤7.13億元。

　　圖：同程和藝龍近年營收

　　圖：同程和藝龍近年淨利潤

　　2018年上半年，同程藝龍合計營收達到28.3億，合併利潤8.5億，經調整利潤則爲6.3億。

　　半年淨利潤6.3億，假設全年淨利潤10億，對應同程藝龍200-260億港元的市值，PE在20倍附近，行業龍頭攜程的PE在暴跌後仍有30倍，相比之下，同程藝龍本次IPO估值賣的不貴。

　　在現金流方面，2017年藝龍取得7.19億的經營活動現金流，首次轉正，同程在線經營現金流在2015年至2017年的經營活動現金流分別爲人民幣9.05億、3.72億及13.03億，三年爲正，且2017年創下三年新高。

　　截止9月30日，同程藝龍現金及短期投資超過44億，公司並不缺錢，且已經具備造血能力。那麼，同程藝龍爲什麼急於上市？

　　原因我覺得有三點。

　　第一，科技股近半年來出現大幅調整，公司擔心科技股牛市結束，所以趕早不趕晚，越晚上市，環境可能更差。

　　第二，騰訊雖然是同程藝龍的奶媽，爲同程藝龍輸送源源不斷的流量，但畢竟不是親媽，同程藝龍當下仍是獨立運營的公司，而且同程藝龍與騰訊的入口協議將於2021年7月31日到期，雖然還有三年，但如果到時雙方關係惡化，同程藝龍處境會很不利。

　　這一點同程藝龍和阿里飛豬完全不同，飛豬是阿里內部孵化出來的公司，也是依賴阿里的流量成長起來的，它是親生的，可以無限期享受阿里的流量。

　　第三個原因更重要。在線旅遊行業經過前些年的快速發展，增速將逐漸趨緩。但行業的競爭卻有增無減，前有攜程和去哪兒，後有美團和飛豬，甚至連滴滴也想進來插一腳，同程藝龍雖然背靠騰訊，但當微信的流量紅利享受完畢後，它又會遇到發展瓶頸，所以公司不如先趁業績好的時候上市再說。

　　在線旅遊大亂鬥

　　中國的在線旅遊市場，近些年發展迅速，2013-2017年，隨着滲透率的提高，複合增速達到39.8%。不過隨着滲透率的飽和，未來的發展增速勢必會放緩，艾瑞預計未來5年的符合增速將回落至16.0%。

　　圖：中國在線旅遊市場發展情況

　　巨頭們感到焦慮，一方面是行業增速的放緩，另一面則是行業競爭的不斷加劇。

　　在線旅遊市場似乎永遠都難以做到一家獨大的局面。你看攜程，本來已經擊敗同程、藝龍，合併掉最大的對手去哪兒，看似已經天下無敵了，但在後來者美團和飛豬的夾擊下，又開始有了新的煩惱。

　　攜程前幾日公佈的三季報剛遭遇翻車。三季度，攜程營收93.55億元，同比增長15%。淨利潤-11.39億元，同比由盈轉虧。雖然是權益類可供出售金融資產的公允價值變動帶來的虧損（-26.25億），但投資者仍對這份財報並不滿意，攜程股價當日大跌19.02%。

　　投資者不滿的，除了公司疲弱的四季度展望，還有就是公司逐季下滑的毛利率。

　　圖：攜程毛利連續五個季度下降

　　毛利率79%，同比下降5%，環比下降1%，公司解釋爲是客服成本上升、新設國際呼叫中心以及季節性原因幾個因素導致。但歸根到底，是因爲行業競爭的加劇。

　　中國在線旅遊市場的市場份額，各家三方統計機構統計的結果都不一樣，現在公認的情況是，攜程和去哪兒仍佔據第一集團，同程藝龍、飛豬、美團、驢媽媽、馬蜂窩等則都隸屬於第二集團，驢媽媽主攻景區，途牛主攻海外市場，在機+酒這塊最大的市場中，主要的玩家是攜程+去哪兒、阿里的飛豬、騰訊系的美團以及騰訊系的同程藝龍，這其中，飛豬和美團被認爲是攜程最大的競爭對手，同程藝龍相對低調，在此番上市前，並沒有引起市場足夠的重視，此番上市，公司也希望藉助資本商場來擴大自己的知名度。

　　攜程、美團和同程藝龍都是上市公司，我們不妨比較一下他們在機+酒領域的GMV（網站成交總額）和營收。