一、全球产销差连续两个月被调高

USDA11月第七份供需报告显示2018/19年度全球产量较上月下调49万吨至2603万吨，主要下调了美国和印度产量，其中美国产量下调30万吨；全球消费较上月下调19万吨至2766万吨。期末库存：全球期末库存较上月下调40至1583万吨，连续两个月下调，其中美国库存下调16万吨至93万吨。

从产销差来看，这是连续两个月上调了全球供给缺口，且调高至本年度的新高水平163万吨。总体来讲，全球供需缺口进一步扩大，库存进一步下降，报告长期利好。

图1：USDA预测报告的全球产销差（万吨）

二、国内基本面分析

目前国内棉花收获接近尾声，目前北疆地区机采棉收购基本结束，南疆手采棉收购也接近尾声。截至2018年11月9日，全国新棉采摘进度为84%，累计交售籽棉折皮棉414万吨，同比减少18万吨；累计销售皮棉48万吨同比减少0.5万吨。今年棉花却高开低走，南疆地区手摘棉手采棉从9月份的7.2元/公斤下跌至目前的6.8元/公斤左右，折皮棉大约15600元/吨。而北疆机采棉籽棉收购价从6元/公斤元/公斤下跌至5.5元/公斤左右，折皮棉大约14800元/吨。中国棉花价格指数328级跌至15585元/吨，自国庆节以来下跌了500元/吨。新棉的不断上市和价格下跌，市场买涨不买跌的心理，8月中旬以来郑棉1901开始不断下跌，从17500元/吨下跌至最低14670元/吨左右，下跌2800元/吨。主要原因是：

第一、前期期货盘面高升水，有利于产业套保进场

在8月份时，棉花328指数为16300左右，郑棉1901合约却为17500，期货盘面升水有利于套保交割，交割利润极高。

图2：郑棉1901与328指数

第二、国内集中供应叠加下游需求的低迷和中间商高库存

国内采收是从每年9月下旬开始，10-11月份是交售高峰期，短期供应充足。另外受中美贸易战的影响，传统旺季“金九银十”没有到来，下游需求疲态开始向上游传导，棉花需求放缓。

目前国内工业库存和商业库存处于同期高位，蓄水池无法吸收更多的新棉。截止2018年10月末，国内商业库存为297万吨，同比增加83万吨，处于历史同期高位；同样工业库存为89万吨，同比增加7万吨，处于历史同期高位。商业和工业库存的大幅增加留给国内新棉的销售空间相对有限。

图3：国内棉花商业库存（万吨）（万吨）

图4：国内棉花工业库存（万吨）

第三，1901仓单量大，高升水多头接货意愿不足

由于1901的仓单绝大多数都是就仓单，期货交割升水，多头接货积极性不高，价格震荡下跌。截止2018年11月14日，郑商所棉花仓单与有效预报合计棉花约47万吨左右，数量处于历史同期最高记录，并且绝大多数都是17/18年度仓单，由于交割质量升水期货盘面较高，不利于多头接货。

目前交易所注册的绝大多数仓单是2017/18年度的旧棉，在规则上这些仓单必须在1901合约上交割或者注销，由于交割时质量升水较大（普遍升水800-1000元/吨），因此，CF1901的仓单压力极大。同时，2018/19年度新棉仓单将会在四季度陆续出现。

图5：棉花仓单 万吨

那么2017/18年度高升水仓单该怎么解决呢？只有两种途径，多头接货或者套保者主动注销。对于多头接货的可能性，多头接货只有足够低的期货盘面才有可能接货，因为对于多头来讲，有可能接到2017/18年度的旧棉，接到这些旧棉如果价格过高，那么和新棉相比没有竞争力，所以要足够低的期货盘面价才能吸引多头接货。对套保者来说，如果盘面交货没有直接卖现货更有利的话，那么就会主动注销仓单，而选择直接卖现货，这就需要期货价格下跌至低位。

总体来讲，两种途径都需要期货价格下跌至足够的低位。

三、结论

USDA11月份供需报告显示，全球供需缺口进一步扩大，全球库存进一步下降，报告长期偏多。目前国内工业库存和商业库存均出于历史高位，短期国内供给非常充足；同时旧仓单也出于高位，预计多头接盘意愿不足，预计1901合约仍将走低，反弹空间不大。

1901合约可在15100附近做空，目标14500附近，止损设在15300左右。

风险：若国内进行轮入，空单坚决平仓出场。

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