一、全球產銷差連續兩個月被調高

USDA11月第七份供需報告顯示2018/19年度全球產量較上月下調49萬噸至2603萬噸，主要下調了美國和印度產量，其中美國產量下調30萬噸；全球消費較上月下調19萬噸至2766萬噸。期末庫存：全球期末庫存較上月下調40至1583萬噸，連續兩個月下調，其中美國庫存下調16萬噸至93萬噸。

從產銷差來看，這是連續兩個月上調了全球供給缺口，且調高至本年度的新高水平163萬噸。總體來講，全球供需缺口進一步擴大，庫存進一步下降，報告長期利好。

圖1：USDA預測報告的全球產銷差（萬噸）

二、國內基本面分析

目前國內棉花收穫接近尾聲，目前北疆地區機採棉收購基本結束，南疆手採棉收購也接近尾聲。截至2018年11月9日，全國新棉採摘進度爲84%，累計交售籽棉折皮棉414萬噸，同比減少18萬噸；累計銷售皮棉48萬噸同比減少0.5萬噸。今年棉花卻高開低走，南疆地區手摘棉手採棉從9月份的7.2元/公斤下跌至目前的6.8元/公斤左右，折皮棉大約15600元/噸。而北疆機採棉籽棉收購價從6元/公斤元/公斤下跌至5.5元/公斤左右，折皮棉大約14800元/噸。中國棉花價格指數328級跌至15585元/噸，自國慶節以來下跌了500元/噸。新棉的不斷上市和價格下跌，市場買漲不買跌的心理，8月中旬以來鄭棉1901開始不斷下跌，從17500元/噸下跌至最低14670元/噸左右，下跌2800元/噸。主要原因是：

第一、前期期貨盤面高升水，有利於產業套保進場

在8月份時，棉花328指數爲16300左右，鄭棉1901合約卻爲17500，期貨盤面升水有利於套保交割，交割利潤極高。

圖2：鄭棉1901與328指數

第二、國內集中供應疊加下游需求的低迷和中間商高庫存

國內採收是從每年9月下旬開始，10-11月份是交售高峯期，短期供應充足。另外受中美貿易戰的影響，傳統旺季“金九銀十”沒有到來，下游需求疲態開始向上遊傳導，棉花需求放緩。

目前國內工業庫存和商業庫存處於同期高位，蓄水池無法吸收更多的新棉。截止2018年10月末，國內商業庫存爲297萬噸，同比增加83萬噸，處於歷史同期高位；同樣工業庫存爲89萬噸，同比增加7萬噸，處於歷史同期高位。商業和工業庫存的大幅增加留給國內新棉的銷售空間相對有限。

圖3：國內棉花商業庫存（萬噸）（萬噸）

圖4：國內棉花工業庫存（萬噸）

第三，1901倉單量大，高升水多頭接貨意願不足

由於1901的倉單絕大多數都是就倉單，期貨交割升水，多頭接貨積極性不高，價格震盪下跌。截止2018年11月14日，鄭商所棉花倉單與有效預報合計棉花約47萬噸左右，數量處於歷史同期最高記錄，並且絕大多數都是17/18年度倉單，由於交割質量升水期貨盤面較高，不利於多頭接貨。

目前交易所註冊的絕大多數倉單是2017/18年度的舊棉，在規則上這些倉單必須在1901合約上交割或者註銷，由於交割時質量升水較大（普遍升水800-1000元/噸），因此，CF1901的倉單壓力極大。同時，2018/19年度新棉倉單將會在四季度陸續出現。

圖5：棉花倉單 萬噸

那麼2017/18年度高升水倉單該怎麼解決呢？只有兩種途徑，多頭接貨或者套保者主動註銷。對於多頭接貨的可能性，多頭接貨只有足夠低的期貨盤面纔有可能接貨，因爲對於多頭來講，有可能接到2017/18年度的舊棉，接到這些舊棉如果價格過高，那麼和新棉相比沒有競爭力，所以要足夠低的期貨盤面價才能吸引多頭接貨。對套保者來說，如果盤面交貨沒有直接賣現貨更有利的話，那麼就會主動註銷倉單，而選擇直接賣現貨，這就需要期貨價格下跌至低位。

總體來講，兩種途徑都需要期貨價格下跌至足夠的低位。

三、結論

USDA11月份供需報告顯示，全球供需缺口進一步擴大，全球庫存進一步下降，報告長期偏多。目前國內工業庫存和商業庫存均出於歷史高位，短期國內供給非常充足；同時舊倉單也出於高位，預計多頭接盤意願不足，預計1901合約仍將走低，反彈空間不大。

1901合約可在15100附近做空，目標14500附近，止損設在15300左右。

風險：若國內進行輪入，空單堅決平倉出場。

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