原创： 新经济IP 新经济e线 今天

新三板改革壮大专业机构投资者队伍。

2020年1月3日，证监会就《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引（征求意见稿）》（下称《指引》）公开征求意见。

据悉，《指引》共15条，主要包括以下内容：

一是明确基金管理人参与要求。基金管理人应当具备相应投研能力，配备充足投研人员。

二是规范基金投资范围。允许股票基金、混合基金、债券基金投资新三板精选层股票。

三是加强流动性风险管理。要求基金管理人投资流动性良好的精选层股票，并审慎确定投资比例。

四是规范公募基金估值。基金管理人和基金托管人应当采用公允估值方法对挂牌股票进行估值，当股票价值存在重大不确定性且面临潜在大额赎回申请时，可启用侧袋机制。

五是强化信息披露及风险揭示。要求基金在定期报告中披露持有挂牌股票情况，在法律文件中揭示特有风险。

六是加强投资者适当性管理。要求基金管理人会同销售机构，做好基金产品风险评级、投资者风险承受能力识别、投资者教育等工作。

新经济e线注意到，与以往公募基金等机构设立的新三板产品不同，此次公募基金将直接参与新三板精选层的投资。由此，普通投资者购买新三板公募基金的门槛也将大大降低。

针对存量公募基金投资精选层股票，可能引起风险收益特征发生明显变化这一点，为保护持有人合法权益，《指引》要求存量基金合同未明确约定可以投资精选层股票的，依据法律法规和基金合同约定履行适当程序后，可投资精选层股票。

新三板试水侧袋机制

截至目前，新三板挂牌企业在公司规模、股权结构、发展阶段等方面均存在较大差异，挂牌企业投资价值、二级市场交易流动性分化明显。为从源头上防范基金投资风险，引导基金选择相对优质投资标的，《指引》允许股票基金、混合基金、债券基金投资精选层股票，股票被调出精选层的，自调出之日起，基金不得新增投资该股票，并应当及时将该股票调出投资组合。

此外，为满足持有人份额赎回和基金清算要求，公募基金需要以合理价格及时变现基金资产，对底层资产流动性提出了较高要求。为此，《指引》要求基金管理人应当按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（《风险规定》）等法规要求，加强投资组合的流动性风险管理，投资流动性良好的精选层股票，并审慎确定投资比例。

据新经济e线了解，在原有基金“双十比例”投资限制的基础上，2017年8月起实施的《风险规定》对同一管理人管理的全部公募基金持有单一上市公司流通股的比例作出15%的上限要求，同时还对同一管理人管理的全部投资组合（含公募基金和专户等组合）持有一家上市公司流通股做出30%的上限规定。

更重要的是，公募新三板投资也将首度试水侧袋机制。所谓侧袋机制是指基金公司将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产存放在主袋账户的机制。

2019年8月 16日，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（以下简称《侧袋指引》）对外公开征求意见。中国基金业协会同日配套下发《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》（以下简称《操作规范》）。

此外，《侧袋指引》强调特定资产持有占比超50%时，应当按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的要求暂停基金估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。

业内人士表示，近年来，不少基金持有的资产都出现过流动性问题，尤其是债券市场违约风险频发。个别开放式基金因持有的某个债券发行主体发生负面事件，叠加该债券流动性缺失，导致基金管理人难以根据公开信息合理确定债券价值。在这种情况下，基金份额净值的计算存在不确定性，如继续办理申购赎回，可能因净值高估或低估导致投资者利益受损。

同样，鉴于新三板股票差异性巨大，新规有望给公募基金行业流动性风险管理提供更有效的工具。

另有基金公司人士指出，侧袋机制一定程度上增加了公募基金投资的复杂度，也增加了投资者的理解难度，需要进行大量的投资者教育。虽然侧袋法估值会使主基金的业绩不受踩雷影响，但如果侧袋用得过于频繁，如预期多个跌停板就启动侧袋，很多基金的业绩都会失真，且后续难以复原，影响各种业绩排序和投资者选择。

不仅如此，对基金公司来说，一旦启用侧袋机制就意味着基金投资踩雷无疑，同时不可避免也将给基金管理人的声誉带来负面影响。

首批精选层20-40家

不过，就新三板本身而言，公募基金此番进场已是水到渠成。

《指引》允许公募基金投资新三板挂牌股票，一方面，有利于改善新三板投资者结构，提升市场交易活跃度。另一方面，也有利于逐步推动基金管理人充分发挥专业管理能力，形成健康、灵活、长期的投资机制；有利于拓展公募基金投资范围，帮助投资者分享创新创业型企业成长红利。

最有可能入围首批精选层的企业名单

粤开证券分析师殷越预测，在创新层企业本身数量规模偏少的情况下，若按照金字塔式配置不同层级挂牌企业数量，精选层的总体容量将很难超过100 家。2020年入选首批精选层的企业数量或将在20-40家之间。

此前于2019年10月25日，证监会宣布了新三板综合改革的总体思路和改革方案，明确将设立精选层，以及在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。

紧接着于12月27日，全国股转公司所制定的第一批业务规则发布实施，标志着新三全面深化改革正式落地。据悉，相关业务规则共计7件，其中《分层管理办法》因精选层的推出，成为备受市场关注的焦点之一。

新经济e线注意到，在第一套市值财务标准中，将征求意见稿中与加权平均净资产收益率有关的指标门槛从10%下调至8%。ROE 指标将不再成为创新层与精选层财务指标门槛差异化的体现，从而在实质上降低了精选层的准入门槛。

而第二套市值+财务标准中，将营业收入增长率的计算期限由最近两年明确为最近一年。该尺度的调整与符合原先第二套标准企业数量过少有关，修订后该标准通关难度明显下降。

同时，《分层管理办法》将精选层准入门槛五套市值财务标准的满足时限从进入精选层时符合，变更为申请公开发行并进入精选层时符合，这就意味着五套标准的满足时限或将提前。

对此，殷越表示，以《分层管理办法》正式稿的升层、降层各项定性及定量标准为依据，当前8261家基础层企业中有251 家企业具备了冲击创新层的实力，其中76家企业还满足了至少两套创新层准入标准。

此外，在不考虑与公开发行有关标准门槛的情况下，根据粤开证券统计，共有278家创新层企业具备了冲击精选层的条件，其中 88 家企业满足至少两套市值财务准入标准。

但实际上，并不是所有满足市值财务标准的创新层企业就能顺利进行公开发行并进入精选层的。主要是部分创新层企业市场认可度不高，过往成功定向增发的经验不足，这些企业将很难顺利达成明年上半年的公开发行目标。

尽管如此，在深改政策推进的带动下，业内预计2020年新三板市场将改变目前整体容量持续缩水的局面，有望出现基础层不断蓄水，创新层逐渐扩容、挂牌企业整体质量提升的新格局，市场总体容量将有望回升到一万家左右，而创新层企业比重也将从当前的不到8%提升至挂牌企业总量的10%以上。