（原標題：旅遊業併購潮退 衆信旅遊面臨商譽大考）

“等今年業績公佈，具有虛高商譽的旅遊上市公司都將迎來大考。”景鑑智庫創始人周鳴岐對經濟觀察報記者表示。

經歷了併購潮之後，目前擺在文旅上市公司面前的，是商譽減值風險。

根據衆信旅遊（002707.SZ）近期公佈的第三季度財報顯示，截至2018年第三季度末，衆信旅遊商譽已至8.14億元，相比四年前剛上市時的287.42萬，上漲了280多倍，商譽的飛速增長主要和大量併購有關。商譽是一種無形資產大多因併購產生，通俗的說上市公司收購金額超過了標的淨資產，多出來的部分就計入商譽。

作爲“民營旅行社第一股”，自上市始，衆信的併購不斷。據媒體不完全統計，2015年至今，衆信旅遊先後收購竹園國旅等16家公司股權。2017年，公司還擬作價26億元收購上海攜程等股東所持華遠旅遊100%股權，但以失敗告終。

伴隨着多次併購，2014年至2017年衆信旅遊營收淨利增幅分別達到1.85倍、1.13倍。同時，截至今年三季度末，衆信旅遊商譽由上市初期的287.42萬增長至8.14億元。

在旅遊行業，併購一直是過去幾年來的一個關鍵詞。據創業邦統計，根據已公佈的交易價格顯示，2016年旅遊業收購活動的交易總額約爲272億美元（約合1882億元），而2015年旅遊業收購活動的交易總額僅爲69億美元（約合477億元）。

除衆信旅遊之外，其他旅遊類上市公司的商譽也在快速增加，錦江股份2017年增加商譽4.53億元，2016年末商譽109.18億元，2017年末商譽113.71億元。首旅酒店2017年的商譽47.68億元，商譽加無形資產佔總資產51.98%、商譽加無形資產爲淨資產的114.81%。

華美酒店顧問有限公司首席知識官趙煥焱指出，一般而言，商譽佔公司淨資產的比重越大，計提商譽減值時，對上市公司的利潤等財務數據影響越大。

頻繁併購

“旅行社，尤其是批發業務，長久以來利潤率一直不高，所以公司要靠併購來擴充業務線和佈局資源端，來提升利潤率。”一位衆信內部人士告訴記者。

自1992年8月成立以來，衆信旅遊經歷了三次重大的股權更迭，於2014年1月23日，在深圳中小企業板上市，成爲中國民營旅行社第一股。如今由馮濱等人控股的衆信在A股上市，截至記者發稿前，其市值爲58.5億元。

針對B端的批發業務一直是衆信旅遊的主營業務。財報顯示，2018年上半年，出境遊批發業務收入爲44.41億元，佔總收入76%，但毛利率爲8.64%，遠不及零售業務的17.33%。

爲提升利潤率，衆信頻繁在資源端進行併購佈局，並推出了多款針對C端的業務。自2014年開始，收購巨龍旅遊、投資設立Telefun　Travel波蘭大巴車公司、參與巴黎精品酒店建設、與中國國旅子公司免稅集團合資成立公司，開展免稅業務，還收購了專做移民置業、海外教育等業務的公司等等，意圖打造出境綜合服務平臺。

其中一筆關鍵併購，在2014年發生。當時衆信投入6.3億元收購竹園國旅70%股權，補足了東南亞線的短板。在近兩年東南亞市場快速升溫的背景下，2018年上半年竹園國旅收入23.77億人民幣，已佔總收入的41%。衆信旅遊11月19日披露收購報告書，擬以3.582億元對價，收購竹園國旅30%股權，實現對其的全資控股。

伴隨着多次併購，2014年至2017年衆信旅遊營收淨利增幅分別達到1.85倍、1.13倍。但頻繁併購也帶來了副作用，一個是商譽的激增，一個是現金流的承壓。

衆信旅遊去年12月1日發行700萬張可轉債共募集資金7億元，主要用於“出境遊業務平臺”項目及“‘出境雲’大數據管理分析平臺”項目。

截至2018年9月30日，公司已使用可轉債募集資金114.55萬元用於出境遊業務平臺項目，募集資金餘額爲69188.69萬元（含利息收入）。

除了公司募集資金賬戶剩餘可轉債募集資金3.12億元之外，衆信旅遊還有3.4億元募集資金用於暫時性補充流動資金，4000萬元用於購買銀行結構性存款。

2018年11月7日晚間，衆信旅遊發佈公告稱公司部分募投項目延期及調整。其中，“出境遊業務平臺”項目、“‘出境雲’大數據管理分析平臺”項目建成期由2020年12月31日延期至2021年12月31日。

需要注意的是，報告期內公司預付賬款和預收賬款分別爲13.63億、7.04億，同比增長127.1%、80.57%。預付款增長較快，導致報告期內公司經營活動產生的現金流量淨額爲-1.22億，同比減少137.03%，資金壓力加大。

爲了緩解資金壓力，除了發行可轉債之外，衆信旅遊加大融資力度。今年前三季度，因新增部分銀行借款，公司籌資活動產生的現金流量淨額爲2.06億元，同比增長212.22%。

截至報告期末，公司資產負債率達57.74%，較上年同期增長5.1個百分點。其中，短期借款由上年年末的6.38億增長至9.13億，流動負債合計29.02億元，同比增長20.6%。

對於負債率增長可能帶來的影響，衆信方面暫未回應。

商譽風險

“商譽是無形資產，難以去估值。但可以通過業績和市值變化，來判斷，商譽是否被高估和低估。”周鳴岐表示。

據巨潮資訊數據顯示，2015年5月底衆信股價曾一路上漲至歷史高位，爲37.27元，但隨後一路下跌，目前只有6.92元。公允價值的減少，並沒有和併購、商譽的增加同步。

業績方面，伴隨着多次併購，公司營收規模擴大，但淨利潤增速明顯放緩。2014年至2017年，衆信旅遊分別實現營業收入42.17億、83.7億、101.4億、120.48億，同比增長40.32%、98.49%、20.71%、19.24%；淨利潤分別爲1.09億、1.87億、2.15億、2.33億，同比增長24.32%、71.69%、15.08%、8.27%。

受境外個別目的地特殊事件影響，公司第三季度營收淨利分別下滑13.4%、18.25%。

周鳴岐認爲，商譽增加是行業發展的必然產物，因爲消費能力的提升，大家會更重視品牌和IP，這也是商譽形成的基礎，並不是因爲有商譽，這家公司就不好。據東方財富數據，截至2018年4月27日，共有1769家A股上市公司在2017年12月31日存在商譽，商譽合計數值約11543.87億。商譽在10億元以上的公司接近250家，其中超過20億元的在110家左右。

但趙煥焱也表示，虛高的商譽會存在減值風險。“在上市公司併購標的資產時，大家都有動機過分誇大標的資產的盈利能力，用收益法評估出遠遠超出標的公司淨資產的所謂公允價值。事實上，沒有任何一個行業可以保持連續多年的高速增長。商譽的要素是“獨佔特權、超額收益、剩餘價值”。收購中高估值導致高商譽，輕資產公司被併購後以鉅額商譽形成重資產，商譽每年進行減值測試，大額商譽減值將大幅吞噬利潤成爲不定時炸彈。”趙煥焱表示。

截至2017年三季度末，商譽佔淨資產比例50%以上的公司124家，其中11家公司商譽甚至超過淨資產。

爲應對市場流動性危機，監管再度放對併購的高壓。同時爲防止花式併購死灰復燃，11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》。

招商證券在一份報告中回溯到,2015年是上市公司進行併購重組的活躍年份。創業板最爲活躍。其中旅遊板塊的併購重組也十分活躍，衆信便是其中之一。

隨着時間推移，商譽風險從2017年開始集中爆發，根據招商證券報告，高達49.5%的承諾未達預期，大量計提商譽減值成爲2017年創業板業績下滑的主要原因。

截至2018年4月26日，37家公司披露了2017年商譽減值損失情況。

其中旅遊板塊，錦江股份董事會2018年3月30日通過了計提金廣快捷商譽減值準備、同時減少2017年稅前利潤19626870.92元。錦江股份2016年商譽減值計提都之華3740756.59元，2017年商譽減值計提金廣快捷19626870.92元，2年商譽減值計提23367627.51元。

首旅酒店採用未來現金流量折現方法，假設酒店毛利率71.40%-95.95%、酒店折現率11.10%-14.30%，在此基礎上，首旅酒店董事會2018年3月28日批准：以收益法評估寧波南苑2017年末公允價值減去處置費用的淨值100580.00萬元，確認寧波南苑集團實現了2015年至2017年的業績承諾；以資產基礎法評估寶利投資市場價值比賬面淨資產值增值123476.77萬元、增加2017年稅前利潤123476.77萬元；以收益法評估如家2017年末的未來現金流量的現值爲增值902574.99萬元，不存在減值；以收益法評估如家商標評估43.66億元。

商譽減值一般是在中報和年報中計提，所以對於2018年年報的商譽減值問題值得投資者關注。這次新規已經明確，對企業合併產生的商譽，公司應當至少在每年年度終了進行減值測試，這就意味着上市公司已經進入了減值測試季，可能會影響到2018年的年報業績。