该公司毛利率水平较可比上市公司高出一倍，但随着市场拐点到来及新能源汽车上位，未来或出现下降

《投资时报》研究员 王彦强

2018年开始，在朋友圈中晒“蓝天照”已成为一大“景观”。而安徽艾可蓝环保股份有限公司（下称艾可蓝）的企业目标，就是“有‘艾’天可以更蓝”。

10月12日证监会官网披露，艾可蓝首次公开发行股票的相关材料已被正式受理。此次，该公司拟于深交所创业板公开发行不超过2000万股，募集资金3.67亿元，保荐机构为东兴证券。该公司控制股东为刘屹，其直接和间接合计持有该公司股份比例达53.85%。

公开资料显示，艾可蓝主营发动机尾气后处理产品的研发、生产和销售，主要产品包括柴油选择性催化还原器型产品（SCR）、柴油机颗粒捕集器型产品（DPF）、汽油机三元催化剂/器（TWC）等。

《投资时报》研究员注意到，2015年至2017年及2018年上半年（下称报告期）该公司资产负债率不断增加，且现金流量净额偏低，应收账款和客户集中度则偏高。针对上述问题，《投资时报》发送采访提纲至艾可蓝相关部门，截至发稿尚未收到公司针对具体问题的回复。

现金流隐忧

翻开艾可蓝创始人刘屹的履历可以发现，其人生可谓自带光环——16岁考入浙江大学，27岁获美国威斯康星大学博士学位，30岁出任美国托马斯电磁有限公司亚洲市场总监，31岁入选“千人计划”国家特聘专家。

2009年1月刘屹回国创业，进而成立艾可蓝。作为彼时安徽重点“招商引资、招才引智”项目，创业之初刘屹便拿到2000万元启动资金，并且可以无偿使用当地办公用房和标准化厂房。经过近10年发展，艾可蓝终于向资本市场发起冲击。

《投资时报》研究员查阅招股书发现，该公司报告期内资产负债率分别为50.32%、52.55%、68.27%和63.20%，处于较高水平，且三个完整财务年度负债率不断增高。而同行业上市公司威孚高科（000581.SZ）同期的资产负债率分别为22.23%、22.39%、24.12%和28.69%。虽然公司以往偿债情况良好，但若变现能力下降，不能及时收回应收款项或不能通过外部融资及时补充流动性，将很可能导致公司资金链断裂，加大偿债风险。

从现金流情况来看，艾可蓝报告期内经营活动现金流净额分别为3052.38万元、-1769.01万元、124.41万元、478.73万元，最近三年上下浮动较大，且2017年及2018年1—6月整体净额偏低。招股书中该公司解释称，一方面由于营收增长较快，需要投入大量资金；另一方面，报告期内公司的应收账款和应收票据占比偏高，且下游客户使用票据结算的方式导致公司经营性现金流量较低。

不过，作为同行威孚高科期内的经营活动现金流净额分别为5.42亿元、5.273亿元、9.577亿元和3.789亿元，整体状况相对平稳。

报告期内，艾可蓝投资活动现金流净额分别为-2206.19万元、854.06万元、-2301.70万元和368.5万元。从数据可以看出，其在2015年和2017年有较大的投资性支出。《投资时报》研究员查阅招股书发现，2015年主要是购买理财产品所致。而2017年主要是购买固定资产和短期理财产品所致。报告期内，其筹资活动现金流净额分别为-152.53万元、-34.88万元、7524.32万元和-1712.10万元，同样呈现较大分化。

应收款占比较高

艾可蓝于招股书中提到，经营活动现金净流入整体偏低，其中一个重要原因是应收账款和应收票据占比较大。

招股书显示，该公司应收票据及应收账款账面价值分别为5361.67万元、1.09亿元、2.19亿元和2.19亿元，占各期末流动资产比例分别为43.81%、66.97%、56.36%和60.01%。应收账款和应收票据净额长期偏高，不仅会对公司经营现金流净额造成影响，而且会直接影响资金周转率。未来一旦有客户出现经营风险将可能导致大量应收账款无法收回，也将给公司利润造成重大损失。

应收账款的偏高其中一个重要原因是艾可蓝的客户集中度较大。报告期内，其前5大客户的销售收入占营业收入的比例分别为81.19%、75.93%、89.89%和86.64%。且其中有4家集中在发动机厂商，另一家则是整车制造商。发动机厂商本身就属于应收账款偏高的企业类型，这表明此类客户只有在现金流较充沛的情况下，才能较迅速的给艾可蓝结算。

据中国汽车工业协会统计分析，2018年10月，中国乘用车销量比上月略有下降，1-10月，乘用车共销售1930.40万辆，同比下降1.02%。而2015年、2016年和2017年中国汽车产量分别为2450.33万辆、2811.88万辆和2901.54万辆，其中2015年至2016年增幅为15%，2016年至2017年增幅仅为3%，增速明显下滑。

综上来看，在汽车产业增速放缓大背景下，前五大客户存在减少对艾可蓝的采购量或要求下调产品价格的可能。

毛利率下滑

报告期内，艾可蓝营业收入分别为1.58亿元、1.53亿元、3.73亿元和2.41亿元，净利润分别为919.83万元、1707.39万元、4432.32万和4357.91万元，上涨趋势较为稳定。不过其主营业务毛利率报告期内分别实现44.19%、40.49%、34.72%、37.85%，下降趋势较为明显。而同期威孚高科的毛利率分别为23.45%、23.95%、25.01%和21.59%。对于较同行上市公司高出近一倍的毛利率，该公司解释称，公司拥有“研发优势、团队优势”。

不过近年来，随着外部环境变化，市场竞争日益激烈，该公司真实毛利率水平或很难维持高位。

首先，商用车厂商的成本压力已在产业链上传导，从而造成发动机尾气后处理产品价格空间缩小，产品毛利率随之下降；同时，其主要产品中原材料成本占比较高，占主营业务成本比重分别为92.62%、92.71%、96.27%、97.21%。而原材料的供应和价格波动将直接影响公司生产成本和盈利水平。

此外，尾气后处理行业下游客户为保障产品的供应安全，通常对同一产品选定两家以上供应商，该公司亦将面临市场份额下降的风险。

值得注意的是，中国汽车工业协会数据显示，今年1至10月中国新能源汽车产销分别完成87.9万辆和86万辆，较去年同期分别增长70%和75.6%。这显然对传统燃油车的细分配件企业不利。

从招股书显示的募集资金用途来看，其主要用于三方面，其中发动机尾气后处理产品升级扩产项目投资1.9亿元，占总募资额的 52%，研发中心建设项目8677.27万元，占总募资额24%，补充流动资金9000万元，占总募资额24%。在燃油车销量放缓、新能源汽车高速增长以及行业竞争格局加剧的背景下，该公司的募资项目盈利能力同样面临挑战。