該公司毛利率水平較可比上市公司高出一倍，但隨着市場拐點到來及新能源汽車上位，未來或出現下降

《投資時報》研究員  王彥強

2018年開始，在朋友圈中曬“藍天照”已成爲一大“景觀”。而安徽艾可藍環保股份有限公司（下稱艾可藍）的企業目標，就是“有‘艾’天可以更藍”。

10月12日證監會官網披露，艾可藍首次公開發行股票的相關材料已被正式受理。此次，該公司擬於深交所創業板公開發行不超過2000萬股，募集資金3.67億元，保薦機構爲東興證券。該公司控制股東爲劉屹，其直接和間接合計持有該公司股份比例達53.85%。

公開資料顯示，艾可藍主營發動機尾氣後處理產品的研發、生產和銷售，主要產品包括柴油選擇性催化還原器型產品（SCR）、柴油機顆粒捕集器型產品（DPF）、汽油機三元催化劑/器（TWC）等。

《投資時報》研究員注意到，2015年至2017年及2018年上半年（下稱報告期）該公司資產負債率不斷增加，且現金流量淨額偏低，應收賬款和客戶集中度則偏高。針對上述問題，《投資時報》發送採訪提綱至艾可藍相關部門，截至發稿尚未收到公司針對具體問題的回覆。

現金流隱憂

翻開艾可藍創始人劉屹的履歷可以發現，其人生可謂自帶光環——16歲考入浙江大學，27歲獲美國威斯康星大學博士學位，30歲出任美國托馬斯電磁有限公司亞洲市場總監，31歲入選“千人計劃”國家特聘專家。

2009年1月劉屹回國創業，進而成立艾可藍。作爲彼時安徽重點“招商引資、招才引智”項目，創業之初劉屹便拿到2000萬元啓動資金，並且可以無償使用當地辦公用房和標準化廠房。經過近10年發展，艾可藍終於向資本市場發起衝擊。

《投資時報》研究員查閱招股書發現，該公司報告期內資產負債率分別爲50.32%、52.55%、68.27%和63.20%，處於較高水平，且三個完整財務年度負債率不斷增高。而同行業上市公司威孚高科（000581.SZ）同期的資產負債率分別爲22.23%、22.39%、24.12%和28.69%。雖然公司以往償債情況良好，但若變現能力下降，不能及時收回應收款項或不能通過外部融資及時補充流動性，將很可能導致公司資金鍊斷裂，加大償債風險。

從現金流情況來看，艾可藍報告期內經營活動現金流淨額分別爲3052.38萬元、-1769.01萬元、124.41萬元、478.73萬元，最近三年上下浮動較大，且2017年及2018年1—6月整體淨額偏低。招股書中該公司解釋稱，一方面由於營收增長較快，需要投入大量資金；另一方面，報告期內公司的應收賬款和應收票據佔比偏高，且下游客戶使用票據結算的方式導致公司經營性現金流量較低。

不過，作爲同行威孚高科期內的經營活動現金流淨額分別爲5.42億元、5.273億元、9.577億元和3.789億元，整體狀況相對平穩。

報告期內，艾可藍投資活動現金流淨額分別爲-2206.19萬元、854.06萬元、-2301.70萬元和368.5萬元。從數據可以看出，其在2015年和2017年有較大的投資性支出。《投資時報》研究員查閱招股書發現，2015年主要是購買理財產品所致。而2017年主要是購買固定資產和短期理財產品所致。報告期內，其籌資活動現金流淨額分別爲-152.53萬元、-34.88萬元、7524.32萬元和-1712.10萬元，同樣呈現較大分化。

應收款佔比較高

艾可藍於招股書中提到，經營活動現金淨流入整體偏低，其中一個重要原因是應收賬款和應收票據佔比較大。

招股書顯示，該公司應收票據及應收賬款賬面價值分別爲5361.67萬元、1.09億元、2.19億元和2.19億元，佔各期末流動資產比例分別爲43.81%、66.97%、56.36%和60.01%。應收賬款和應收票據淨額長期偏高，不僅會對公司經營現金流淨額造成影響，而且會直接影響資金週轉率。未來一旦有客戶出現經營風險將可能導致大量應收賬款無法收回，也將給公司利潤造成重大損失。

應收賬款的偏高其中一個重要原因是艾可藍的客戶集中度較大。報告期內，其前5大客戶的銷售收入佔營業收入的比例分別爲81.19%、75.93%、89.89%和86.64%。且其中有4家集中在發動機廠商，另一家則是整車製造商。發動機廠商本身就屬於應收賬款偏高的企業類型，這表明此類客戶只有在現金流較充沛的情況下，才能較迅速的給艾可藍結算。

據中國汽車工業協會統計分析，2018年10月，中國乘用車銷量比上月略有下降，1-10月，乘用車共銷售1930.40萬輛，同比下降1.02%。而2015年、2016年和2017年中國汽車產量分別爲2450.33萬輛、2811.88萬輛和2901.54萬輛，其中2015年至2016年增幅爲15%，2016年至2017年增幅僅爲3%，增速明顯下滑。

綜上來看，在汽車產業增速放緩大背景下，前五大客戶存在減少對艾可藍的採購量或要求下調產品價格的可能。 

毛利率下滑

報告期內，艾可藍營業收入分別爲1.58億元、1.53億元、3.73億元和2.41億元，淨利潤分別爲919.83萬元、1707.39萬元、4432.32萬和4357.91萬元，上漲趨勢較爲穩定。不過其主營業務毛利率報告期內分別實現44.19%、40.49%、34.72%、37.85%，下降趨勢較爲明顯。而同期威孚高科的毛利率分別爲23.45%、23.95%、25.01%和21.59%。對於較同行上市公司高出近一倍的毛利率，該公司解釋稱，公司擁有“研發優勢、團隊優勢”。

不過近年來，隨着外部環境變化，市場競爭日益激烈，該公司真實毛利率水平或很難維持高位。

首先，商用車廠商的成本壓力已在產業鏈上傳導，從而造成發動機尾氣後處理產品價格空間縮小，產品毛利率隨之下降；同時，其主要產品中原材料成本佔比較高，佔主營業務成本比重分別爲92.62%、92.71%、96.27%、97.21%。而原材料的供應和價格波動將直接影響公司生產成本和盈利水平。

此外，尾氣後處理行業下游客戶爲保障產品的供應安全，通常對同一產品選定兩家以上供應商，該公司亦將面臨市場份額下降的風險。

值得注意的是，中國汽車工業協會數據顯示，今年1至10月中國新能源汽車產銷分別完成87.9萬輛和86萬輛，較去年同期分別增長70%和75.6%。這顯然對傳統燃油車的細分配件企業不利。

從招股書顯示的募集資金用途來看，其主要用於三方面，其中發動機尾氣後處理產品升級擴產項目投資1.9億元，佔總募資額的 52%，研發中心建設項目8677.27萬元，佔總募資額24%，補充流動資金9000萬元，佔總募資額24%。在燃油車銷量放緩、新能源汽車高速增長以及行業競爭格局加劇的背景下，該公司的募資項目盈利能力同樣面臨挑戰。