業績承諾到期之後，上市公司商譽面臨集體減值！

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　　經濟觀察報記者李思 有種現象被稱爲“贏家的詛咒”，競拍中的贏家往往會變成輸家。贏家的詛咒最根本的原因是信息不對稱，競拍者不知道標的物的真實價值，只能靠主觀猜測，而從現實數據來看，最終贏得標的物的競拍者，對於標的物未來的盈利能力經常過於樂觀。

　　併購活動往往容易遭遇贏家的詛咒，對併購標的給出過高的估值。自2014年起，A股掀起了一股併購重組潮，也是從這時起，關於商譽可能帶來的風險的討論開始出現。

　　不少業內人士將商譽稱爲懸在上市公司頭頂的“達摩克里斯之劍”。

　　根據已披露的三季報，截至2018年9月30日，A股上市公司的資產負債表中約有1.45萬億商譽，佔淨資產的3.75%，總市值的2.88%。

　　11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，意在加強對商譽問題的風險監管。新規要求定期或及時進行商譽減值測試，至少每年年度終了進行減值測試，且不得以業績承諾期間、業績承諾補償爲由不進行測試。

　　業績承諾期批量結束

　　商譽是企業的一項無形資產，代表企業獲取正常盈利水平以上收益(即超額收益)的一種能力，是交易方對於企業未來實現的超額收益的現值的預期。

　　商譽只有當企業發生購併時纔會產生。可簡單理解爲，若A企業作價22億元收購B企業，如果B企業可辨認淨資產的公允價值爲2億元，則收購完成後，A企業的資產負債表上將會出現20億的商譽，而這20億商譽是併購方對併購完成後，獲得超額收益的估值。

　　根據中國會計準則規定，上市公司應每年至少做一次商譽減值測試。當被收購企業不再持續經營和增長，商譽將一次性減值。

　　商譽的確認，尤其是後續的商譽減值，企業管理層有較大的操作空間，因此若操作不夠謹慎，未來可能存在較大隱患。證監會在日前發佈的商譽減值風險提示中提到，在實務操作中，公司在商譽初始確認環節，往往存在合併成本計量錯誤（如未考慮或恰當考慮應計入合併成本中的或有對價）、未充分識別被購買方擁有但未在單獨報表中確認的可辨認資產和負債（如合同權益、客戶關係、未決訴訟、擔保）等問題。

　　目前A股上市公司的1.45萬億商譽，大部分是2014年開始出現在在上市公司的資產負債表上的，2014年初，A股上市公司約有2143億元的商譽，而這一數值在2016年底突破萬億。

　　自2014年起，併購的發生與商譽的積累開始高速發展。2014年，重組辦法與收購辦法做過一次修訂。修訂後，上市公司併購的積極性大幅提升。2014年到2015年6月，A股經歷了一次大牛市，在此背景下，上市公司更有動力進行併購交易：一方面上市公司自身估值水平較高，可以以較高的溢價發行新股，購併標的；另一方面，由於上市公司自身市盈率較高，如果收購一些本身已經有利潤的企業，也可以達到提升市值的目的，作爲市值管理的一部分，在這個時間點發生大量的併購。

　　企業之所以會在併購時溢價收購，往往是因爲期望併購後的協同效應，可以1加1大於2，提升未來盈利能力。協同效應可能來自很多因素，例如，品牌價值提升、渠道價值、管理能力提升等，無法在財務報表中體現的能力。但是，實際上很多上市公司在併購時高估了併購對其未來盈利能力的提升。

　　復旦大學財務金融系副教授羅妍對經濟觀察報記者表示，在很多我們現在已經可以看到的案例中，很多即使在3年對賭的期限內，很多都已經業績不達標，更不要說過了期限以後，很多公司已經喪失了維持好的業績的動力，因爲過了對對賭期。羅妍長期從事金融市場及A股市場研究。

　　對外經濟貿易大學惠園特聘教授陳漢文認爲，除了併購浪潮中流動性溢價等市場因素造成的過高估值外，商譽泡沫的形成與上市公司自身因素同樣密不可分。商譽的來源、初始確認與計量及後續計量都可能形成商譽泡沫。在這背後，上市公司內部控制缺陷是直接誘因。作爲貫穿決策、執行和監督全過程的一項制度安排，商譽的產生及會計處理的各個環節均與內部控制密切相關。

　　2018財年即將結束，證監會在這個時間點發布商譽減值風險提示的意義在於，目前A股上市公司大部分的商譽的產生開始於2014年，高對價併購往往伴隨着很高的業績承諾，並有3-5年的業績承諾期，一般是3年，發生在2014年的併購，其業績承諾期將於2017年結束。而上市公司的大股東解禁起始期，是上市後三年，尤其是對創業板而言，帶來的衝擊可能會比較大。

　　根據天風證券報告，根據過去經驗，業績承諾期結束後，被收購標的業績普遍下滑30%以上。

　　在此背景下，併購標的業績不達標的風險將會暴露出來。目前市場比較脆弱，去槓桿使得估值本身已經在下調，再疊加上之前很多的併購事件是爲了提升業績，但最後很多紛紛被證僞，伴隨着商譽的大幅減值，市場上可能會出現雙殺的情形，可能會對市場帶來比較大的打擊。

　　風險溯源

　　不同行業的商譽減值風險差別很大，輕資產佔比較高的公司商譽佔淨資產比例較高，商譽減值風險也較大，例如，傳媒、計算機、通訊電子等行業的商譽佔比較高。

　　銀河證券傳媒行業分析師楊曉彤認爲，判斷商譽減值風險要看收購資產標的本身，要看公司對收購資產標的的掌控能力。關聯性較強，依託於主業的併購，對併購標的掌控力會比較強，商譽減值風險相對更小。但是，如果是收購方主業與併購標的關聯性不強，這類併購未來整合的難度比較大，會存在較大的商譽減值風險。

　　傳媒行業爲例，收購時看重的主要是人才或品牌價值等無形資產，因此未來業績的不確定性會較其它行業更高。

　　過去,類似固定資產，商譽也是每年定期攤銷，但是後來會計準則做出了修改，不再需要攤銷，未來會不會有減值的風險，由此給上市公司業績帶來的不確定性，成爲商譽主要的關注點。

　　在實踐中，經常聽到的批評是：會計師事務所在執業時，容易出現專業勝任能力不足、利用專家工作的審計程序執行不到位、未恰當識別公司前述不當會計處理等問題；資產評估機構在執業時，通常存在評估基準日選擇不恰當、評估對象及評估範圍確定不合理、評估目的及評估價值類型不匹配等問題。

　　併購過程中對標的估值過高是一個國際上普遍的現象，企業高估併購後帶來的協同效應是一個國內外都非常普遍的現象。

　　商譽減值風險的存在主要原因很多。比如，在商譽的形成階段，之所以會出現這麼高的商譽，是因爲收購發生時對標的的估值太高。另一方面，是每一年的減值是否到位，當減值發生時，是否進行了商譽減值。

　　每一年的評判是一個比較主觀的行爲，而管理層本身很難有動力進行減值，第三方會計事務所，很多時候是儘量樂觀的描述經營狀況，會計師事務所受聘於上市公司，在此情況下，會計師事務所或多或少會受到管理層意見的左右。而且，商譽減值測試對專業能力有很高的要求，估值會受到很多因素的影響，有很大的不確定性，比如宏觀經濟和行業的不確定性，任何一個變量的變化，都會影響對未來盈利能力的估計。商譽減值測試本身是一個主觀性很強的操作，而且對各項能力的要求都很高，對會計師來說是很大的挑戰，更不要說他們還可能受到公司管理層的影響，羅妍說。

　　周煊說，併購估值是一個市場行爲，很難說什麼估值標準是行業普遍認可的，在影視產業尤其如此。上市公司和明星藝人都是從各自的利益出發報價。併購價值如何纔算公允，站在外面的人是很難看清楚的。他是對外經濟貿易大學教授、博士生導師，也是私募投資基金研究中心主任，中國影視產業研究中心主任。

　　南京大學商學院教授徐志堅認爲，以預期或承諾未來利潤作爲標的估值的基礎，看上去是合規的，但由於對未來利潤的可得性沒有嚴格的規定，其實是存在空子可以鑽的。現有價值評估方式看起來科學，但實施起來有許多的特殊性，因爲影視行業相對屬於新興行業，這樣的併購在過去的歷史上也並不多見，可參考的案例並不多。

　　關於商譽我們能做的是，第一，估值時儘量做到公允；第二，從投資者的角度，要理性看待併購事件；第三，從監管的角度，提升信息透明度。證監會正在討論考慮業績對賭的可轉債，以往主要依賴爲期3年的業績對賭，很多企業往往第4年起開始業績大變臉，而對賭的可轉債是一個長期的保障，如果未來業績達標，股價達到一定水平，被併購企業的高期權價值得以兌現，反之對被併購企業需要將本息返還上市公司，這種方法可能是一個比較好的探索，羅妍說。