央行降準落地，並重啓中期借貸便利（MLF）和逆回購操作，釋放的流動性總量可觀。然而，上週資金面反而明顯收緊，短期資金利率行至運行區間上限附近，隔夜回購利率一度與7天回購利率倒掛。問題出在哪？原因可能在於稅期高峯和季末因素對資金面的擾動再次凸顯，但流動性總量仍有保障，尤其是季末財政支出有望形成增量資金供給。預計10月上半月資金面將回暖。

上週央行釋放的流動性可觀，無論是短期還是中長期流動性淨供給均爲正值。然而，貨幣市場流動性算不上寬裕，而且比之前一週收緊。市場人士反映，上週大型銀行等資金融出大戶紛紛減少供給，有大量資金需求難以得到及時滿足，軋平頭寸難度較大，降準之後資金面的表現與原先市場預想的有較大落差。這一點也體現在資金價格走勢上，上週貨幣市場利率紛紛走高。以銀行間市場質押式回購利率爲例，上週中短期回購利率上行明顯，核心品種如隔夜回購DR001、7天回購DR007加權平均利率全周分別上漲40個基點、16個基點；DR001和DR007均已漲至年內運行區間上限附近，DR001更與DR007利率一度發生倒掛，顯示出短期流動性收緊。

緣何降準後資金面反倒緊了？稅期高峯和季末因素可能對市場資金面造成了疊加擾動。

9月是傳統財政支出大月，但月中財稅清繳入庫的擾動不容忽視。受中秋小長假影響，9月納稅申報截止日延後至18日，上週恰處於稅期高峯時點。

9月還是季月，季末金融監管考覈也是一項重要的季節性擾動項。出於應對考覈等因素的考慮，大行出借資金意願下降。而爲應對潛在流動性波動風險，金融機構傾向於提升儲備規模，增加了預防性流動性需求。如此帶來的市場內部流動性供需變化容易引起流動性緊張。此外，季末易出現流動性分層，隨着市場風險偏好小幅下降，這一現象在今年的季度末變得更加明顯。“十一”長假在即，銀行還需應對現金需求的上升。

如上種種，都增添了9月下半月流動性的不確定性。本週稅期擾動將消退，季末監管考覈的擾動可能變得更明顯。不過，央行在降準之後重啓公開市場操作，展現了維護流動性合理充裕的態度。上週央行淨釋放的資金規模可觀，本週仍可能繼續適量開展公開市場操作。此外，9月末財政支出力度有望加大，形成增加資金供給，流動性總量有保障，可確保資金面不出現全局性緊張情況。

進一步看，10月初，隨着季末擾動消退，9月降準和季末財政支出帶來的流動性總量上升，有望更充分地反映在貨幣市場資金鬆緊程度和資金價格走勢上。不難預料，10月上半月資金面將比較寬鬆，資金價格有望明顯回落。

值得一提的是，物價結構性上漲對政策利率下調的制約已在MLF利率下調預期多次落空上得到印證。考慮到後續幾個月，CPI難以明顯下降，政策利率下調難度較大。政策利率對貨幣市場及短期債券利率的束縛仍然存在，貨幣市場利率運行中樞難以持續下降，資金價格不易回到7月初低點。

總之，短期資金面偏緊並不意味着貨幣市場趨勢發生變化，降準效應有望在10月上半月得到體現，但流動性不會超出“合理寬鬆”的範疇。