全球经济将会保持增长态势低利率环境应多多配置日元黄金

投资要点

日元和黄金同涨同跌的两种逻辑：避险、全球通胀和贸易活跃度变化。

日元和黄金一般同向涨跌。逻辑之一是二者均为安全资产，避险动机的资产反应过程类似；逻辑之二是全球贸易和通胀周期的传递：一方面，全球经济回升--->日本顺差扩张--->日本实际利率相对走高、日元积累升值压力；反之日元存在贬值压力。另一方面，全球贸易回暖--->美国逆差扩张--->美国实际利率相对走低--->黄金积聚上行动能；反之黄金存在下行风险。

2018年全球经济及贸易大概率保持相对较高的景气度，理由有四点：

第一、全球朱格拉周期仍处上升阶段。朱格拉周期为此轮全球复苏的动力之一。预计朱格拉周期仍处上升阶段，继续支撑全球经济。

第二、低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆。美欧日私人部门信贷与实际利率负相关性显著，预计2018年欧美日实际利率保持低位，或进一步推动私人部门加杠杆，利好投资。

第三、2018年欧美日处于新政红利期。欧美日政府换届往往影响私人部门投资意愿。90年代后每一届政府都为美国带来2-3年的新政红利。德法日也已完成大选，或于2018年迎来新政红利。

第四、中美贸易关系改善，全球贸易环境仍处于良性阶段。中美贸易关系是特朗普上台前后全球的关注焦点之一。日前，美国总统特朗普访华期间与中方签订了2535亿美元贸易项目，表明中美贸易关系有所改善，全球贸易环境仍处于良性阶段，所谓的“贸易保护主义”影响的更多的是结构而非总量。

日本顺差和美国逆差形势大概率延续，奠定日元升值和美元贬值前景。

全球经济回暖期往往对应美国逆差及日本顺差的扩张，进而带来美元贬值和日元升值。基于我们对2018年全球经济及贸易形势的判断，预计2018年日元有望升值，美元贬值压力也将增加。

2018年美国实际利率或进一步走低，利好黄金、白银。

第一、美联储或加息三次，但美国实际利率或走低。预计2018年美联储或于3、6、12月加息，但中短端美债收益率上行幅度或在30-60BP；在缩表和外部因素影响下，长端美债收益率上行幅度或在40-60BP。但CPI口径通胀有望回升80-100BP，实际利率或将走低。

第二、欧日实际利率也有望保持低位。预计2018年欧洲将结束QE并引导加息，但通胀回升幅度或大抵对冲国债收益率上行对实际利率的影响。全球贸易回暖或令日美实际利率差值上升，但日本自身实际利率大概率仍处于低水位。

第三、看好贵金属，金银比或下移。贵金属价格走势与全球、特别是美国实际利率负相关，因此2018年黄金、白银有望走高。此外，贵金属价格上升阶段，白银往往具有更好的弹性，预计2018年金银比中枢下移。

正文

根据我们的研究，今年下半年稍晚时间黄金有望迎来中长期提振；而2018年日元大概率走高。当下，我们重申2018年看好日元和黄金。

众所周知，日元和黄金都是避险资产，但能将日元和黄金绑定在一起的并不仅仅是风险事件，全球通胀水平和贸易活跃度变化也可以令日元和黄金同涨同跌。日本是典型的出口导向型国家：全球经济上行周期--->外需增加--->日本顺差扩张--->日本实际利率相对走高、日元积累升值压力；反之日元存在贬值压力，事实上，2012年-2015年日元大幅贬值不仅是量化宽松推动，背后更有日本出现贸易逆差的宏观背景。另一方面，全球贸易回暖--->美国逆差扩张（可能性增加）--->美国实际利率相对走低、美元积累贬值压力--->黄金积聚上行动能；否则黄金存在下行风险。

我们认为2018年欧美均处政治稳定期（非选举年），经济大抵保持今年的复苏势头，叠加中国经济稳定，全球贸易大概率保持高景气度。此外，2018年全球主要经济体CPI口径通胀有望走高，实际利率下行可能性则较高。进而，我们重申看好2018年的日元和黄金表现。

2018年全球经济及贸易大概率保持高景气度

2017年前三季度美国实际GDP同比持续回升，中欧日经济增长也维持高景气度。今年三季度，欧美中日等主要经济体的实际GDP同比分别为2.5%、2.3%、6.8%和1.7%，去年上述各国（经济体）全年经济增长仅分别为1.8%、1.5%、6.7%和1.0%。

经济回升直接推动全球贸易活跃度提高，2017年1-9月中美欧日贸易总额同比均值分别为11.9%、6.0%、8.4%和12.2%，2011-2016年上述各经济体贸易总额单月同比均值仅分别为4.4%、2.9%、3.8%和1.4%。

我们认为2018年全球经济和贸易仍将保持高景气度，理由包括四点：

第一、全球朱格拉周期仍处上升阶段。始自2016年下半年的全球经济复苏程度显著弱于前几轮，或与两个因素有关：一是复苏前全球经济并未失速下行，也即：基数平稳；二是主要经济体房地产周期处于不同阶段——欧美处于上升阶段，中国处于下降阶段，未现共振，经济复苏的主要动力之一为朱格拉周期（设备更新周期，亦称产能周期）。对此，我们的主要证据是各主要经济体制造业行业增加值及私人投资增速回升等。我们认为全球仍处于朱格拉周期的上升阶段，这一动力将继续对经济复苏形成支撑。

第二、低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆。欧美日非金融私人部门信贷占GDP比重分别于2008年、2009年和1993年见顶，随后均处于去杠杆阶段。我们观察到美欧日私人部门信贷与实际利率存在较为显著的负相关性，2014年各经济体实际利率下行以来，私人部门信贷增速明显回升，我们预计2018年欧美日实际利率有望继续下行或保持低位（具体分析参见后文），金融危机后欧美日的去杠杆阶段或已结束，有望进入加杠杆阶段，这一过程大概率利好投资和房地产，进而提振经济。

第三、2018年欧美日处于新政红利期，利于经济增长。欧美日政府换届前，受到政治不确定性的掣肘，私人部门投资意愿偏弱进而导致经济的周期性回落；大选结束后，政治不稳定性消退，私人部门投资意愿增强并带动经济增速回升，因此欧美日均有新政开局红利，且美国尤为明显。图10所示，90年代以来每一届政府都为美国带来了2-3年的新政开局红利。今年德法日也完成了大选，大概率也将在2018年迎来政治（政策）新政红利。

第四、中美贸易关系改善，全球贸易环境仍处于良性阶段。之所以单独讨论中美贸易，是因为一来两国贸易占全球比重较高，二来中美贸易关系是特朗普上台前后全球的关注焦点之一。2016年，中国对美出口金额占全球出口总额的2.43%，中国对美进口金额占比为0.83%；同期日本对美出口金额占比仅为0.81%，日本对美进口金额占比仅为0.42%。换言之，中美贸易关系对全球贸易环境影响颇大。

2016年全球出口总金额为16.0万亿美元。2017年11月8-10日，美国总统特朗普访华期间已与中方签订了2535亿美元贸易项目。尽管多数合作项目都是分批进行，且包括波音飞机、大豆等在内的许多众多商品本就属于中国从美国采购的常规商品，进而此次中美贸易合作对全球贸易的增量贡献并不显著，但此举表明中美贸易关系有所改善，全球贸易环境仍处于良性阶段，所谓的“贸易保护主义”影响的更多的是结构而非总量。

综上所述，我们认为2018年全球经济仍处于复苏阶段，主要经济体整体经济增速有望持平（甚至超过）2017年水平，全球贸易活跃度继续保持高景气度。

日本顺差和美国逆差形势大概率延续，奠定日元升值和美元贬值前景

作为全球典型的逆差国家，美国净出口占GDP比重与全球实际增速明显负相关，也即：全球经济回暖期往往对应美国逆差占GDP比重的扩张。作为全球典型的顺差型国家，日本净出口占GDP比重与全球实际增速明显正相关，也即：全球经济回暖期往往对应日本顺差占GDP比重的扩张。

各国汇率与其在全球的贸易角色有很直接的关系。美元兑日元与日本净出口占GDP比重基本负相关，2012-2015年日元的大幅贬值除了日本央行实施量化宽松政策外，也是日本出现贸易逆差的结果。美元指数也受到美国净出口占GDP比重影响，逆差扩张阶段美元贬值压力上升，逆差收缩阶段美元往往相对强势。

基于前文逻辑，我们认为2018年日本顺差形势和美国逆差形势均有望延续，这将为日元积累升值动能、同时给美元带来贬值压力。

2018年欧美实际利率或进一步走低，利好黄金、白银

2018年欧美日通胀中枢大概率上移，名义利率上行幅度或有限，各经济体实际利率有望维持低位或进一步走低。贵金属价格走势与全球、特别是美国实际利率负相关，因此2018年黄金、白银有望大幅走高。此外，贵金属价格上升阶段，白银往往具有更好的弹性，预计2018年金银比中枢下移。

2018年欧美日通胀有望走高

基于中国PPI同比向欧美商品型通胀传导的时滞、原油价格企稳以及欧美经济仍处复苏阶段等因素，预计2018年欧美CPI口径通胀有望显著上升。2017年10月欧元区调和CPI和美国CPI同比分别为1.4%和2.0%，我们预计2018年有望分别回升至2.0%和3.0%附近。

此外，图20所示，剔除90年代经济衰退和2013-2014年上调消费税（预期）的干扰，日本CPI同比基本与欧美通胀保持同一趋势，因此2018年日本CPI同比中枢也将大概率上移。

2018年欧美日名义利率上行幅度或有限，预计实际利率走低

对于2018年欧美日货币政策，我们的判断是：美联储或分别于3、6、12月加息；欧洲央行大概率于9月结束QE，并开始引导加息预期；日本央行或削减QE，但暂时难以启动加息。这意味着欧美日名义利率上行幅度接近或低于通胀水平，各自实际利率仍将保持低位甚至进一步走低。

1、美联储或加息三次，美国实际利率走低概率较高

根据目前联储官员的表态、对2018年美国经济形势以及通胀前景的预期（美联储通胀目标是核心PCE为2%，但核心PCE与核心CPI趋势基本一致），我们认为2018年美联储或将加息3次，时间点或选定3、6、12月。之所以9月大概率不加息，是因为2018年10月为美国中期选举时间，为了避免货币政策对于政治的影响，美联储9月大概率保持不动。

在此基础上，我们会有两个判断：第一、明年美国实际利率仍保持低位，甚至进一步下移（加息幅度不及通胀上行幅度）；第二、2018年美债收益率大概率中枢抬升，但加息对美债收益率的提振幅度有限。

上世纪90年代以来的数据显示（图21），进入加息周期后往往是2年期美债收益率率先敏感上行，随后1年期加速上行，但到了加息周期的尾部，中短端美债收益率上行速率会下降。2015年12月美联储启动加息周期，截止2017年中期，属于2年期加速上行阶段，目前处于1年期加速上行阶段。

美联储加息周期可能在2019年结束，明年下半年就相当于加息周期尾部，中短期美债收益率上行斜率大概率缓和。因此即便明年加息3次且存在2019年继续加息的预期，明年中短端美债收益率上行幅度也就在30-60BP之间（2年期或稍慢，1年期或稍快），2019年的上行幅度大概率更低。

图23所示，中长端美债收益率对加息并不敏感，除非基准利率水平已经非常接近中长端美债收益率，但考虑到目前美联储还在缩表阶段，欧元区货币政策也将对10年期美债收益率形成向上的推动，长端美债收益率可能也会趋势抬升，因此2018年10年期美债收益率大概率也上行40-60BP，即：从目前的2.4%左右提高至2.8-3.0%区间（高点区间）。

10月美国CPI同比2.0%，若明年升至3.0%，则2018年美国实际利率水平仍保持低位，且很可能进一步回落。

2、2018年欧央行或进入加息引导阶段，预计欧元区实际利率走低

欧洲央行的货币政策目标是调和CPI接近但不高于2%，目前该指标为1.4%。2018年大概率会接近甚至触及2%，预计2018年9月欧洲央行结束QE，并在不晚于2019年某个时点启动加息周期。一旦如此，在结束QE前后，欧央行大概率引导市场的加息预期。进而，2018年下半年开始欧元区中短端国债收益率有望快速走高，但上行幅度或在50BP以内。因此，2018年上半年欧元区实际利率或将进一步走低，下半年欧元区实际利率也将维持较低水位。

3、2018年日本实际利率大概率保持低位，但日美实际利率差值或将走高

2018年日本央行有可能削减QE，考虑到日本通胀水平短期内或难以达到2%的货币政策目标，因此明年加息的可能性非常之低。削减QE和通胀上行对实际利率的相对影响目前尚难评估，但我们发现剔除广场协议影响（1985-1990年左右），在日本净出口占GDP比重上行阶段，日本实际利率与美国实际利率的差值（图26）走高，反之走低。

由此，我们判断：一方面，2018年日本实际利率大概率仍保持较低水平；另一方面，结合前文来看，2018年日本实际利率与美国实际利率差值或将上移，这同样利好日元、令美元承压。

2018年贵金属大概率走高，金银比或将下移

在美元计价货币体系下，黄金价格的核心影响因素是美国实际利率。主要逻辑是：一方面黄金价格的主要驱动力来自其货币属性，在美元计价体系下自然对美国因素更为敏感；另一方面黄金不具升息功能，且商品需求不稳定（工业用金占比低，珠宝用金需求与价格反相关），因此实际利率走低时黄金更具配置价值、实际利率较高时黄金则不具配置吸引力。