全球經濟將會保持增長態勢低利率環境應多多配置日元黃金

投資要點

日元和黃金同漲同跌的兩種邏輯：避險、全球通脹和貿易活躍度變化。

日元和黃金一般同向漲跌。邏輯之一是二者均爲安全資產，避險動機的資產反應過程類似；邏輯之二是全球貿易和通脹週期的傳遞：一方面，全球經濟回升--->日本順差擴張--->日本實際利率相對走高、日元積累升值壓力；反之日元存在貶值壓力。另一方面，全球貿易回暖--->美國逆差擴張--->美國實際利率相對走低--->黃金積聚上行動能；反之黃金存在下行風險。

2018年全球經濟及貿易大概率保持相對較高的景氣度，理由有四點：

第一、全球朱格拉週期仍處上升階段。朱格拉週期爲此輪全球復甦的動力之一。預計朱格拉週期仍處上升階段，繼續支撐全球經濟。

第二、低實際利率水平將進一步助推歐美日私人部門加槓桿。美歐日私人部門信貸與實際利率負相關性顯著，預計2018年歐美日實際利率保持低位，或進一步推動私人部門加槓桿，利好投資。

第三、2018年歐美日處於新政紅利期。歐美日政府換屆往往影響私人部門投資意願。90年代後每一屆政府都爲美國帶來2-3年的新政紅利。德法日也已完成大選，或於2018年迎來新政紅利。

第四、中美貿易關係改善，全球貿易環境仍處於良性階段。中美貿易關係是特朗普上臺前後全球的關注焦點之一。日前，美國總統特朗普訪華期間與中方簽訂了2535億美元貿易項目，表明中美貿易關係有所改善，全球貿易環境仍處於良性階段，所謂的“貿易保護主義”影響的更多的是結構而非總量。

日本順差和美國逆差形勢大概率延續，奠定日元升值和美元貶值前景。

全球經濟回暖期往往對應美國逆差及日本順差的擴張，進而帶來美元貶值和日元升值。基於我們對2018年全球經濟及貿易形勢的判斷，預計2018年日元有望升值，美元貶值壓力也將增加。

2018年美國實際利率或進一步走低，利好黃金、白銀。

第一、美聯儲或加息三次，但美國實際利率或走低。預計2018年美聯儲或於3、6、12月加息，但中短端美債收益率上行幅度或在30-60BP；在縮表和外部因素影響下，長端美債收益率上行幅度或在40-60BP。但CPI口徑通脹有望回升80-100BP，實際利率或將走低。

第二、歐日實際利率也有望保持低位。預計2018年歐洲將結束QE並引導加息，但通脹回升幅度或大抵對沖國債收益率上行對實際利率的影響。全球貿易回暖或令日美實際利率差值上升，但日本自身實際利率大概率仍處於低水位。

第三、看好貴金屬，金銀比或下移。貴金屬價格走勢與全球、特別是美國實際利率負相關，因此2018年黃金、白銀有望走高。此外，貴金屬價格上升階段，白銀往往具有更好的彈性，預計2018年金銀比中樞下移。

正文

根據我們的研究，今年下半年稍晚時間黃金有望迎來中長期提振；而2018年日元大概率走高。當下，我們重申2018年看好日元和黃金。

衆所周知，日元和黃金都是避險資產，但能將日元和黃金綁定在一起的並不僅僅是風險事件，全球通脹水平和貿易活躍度變化也可以令日元和黃金同漲同跌。日本是典型的出口導向型國家：全球經濟上行週期--->外需增加--->日本順差擴張--->日本實際利率相對走高、日元積累升值壓力；反之日元存在貶值壓力，事實上，2012年-2015年日元大幅貶值不僅是量化寬鬆推動，背後更有日本出現貿易逆差的宏觀背景。另一方面，全球貿易回暖--->美國逆差擴張（可能性增加）--->美國實際利率相對走低、美元積累貶值壓力--->黃金積聚上行動能；否則黃金存在下行風險。

我們認爲2018年歐美均處政治穩定期（非選舉年），經濟大抵保持今年的復甦勢頭，疊加中國經濟穩定，全球貿易大概率保持高景氣度。此外，2018年全球主要經濟體CPI口徑通脹有望走高，實際利率下行可能性則較高。進而，我們重申看好2018年的日元和黃金錶現。

2018年全球經濟及貿易大概率保持高景氣度

2017年前三季度美國實際GDP同比持續回升，中歐日經濟增長也維持高景氣度。今年三季度，歐美中日等主要經濟體的實際GDP同比分別爲2.5%、2.3%、6.8%和1.7%，去年上述各國（經濟體）全年經濟增長僅分別爲1.8%、1.5%、6.7%和1.0%。

經濟回升直接推動全球貿易活躍度提高，2017年1-9月中美歐日貿易總額同比均值分別爲11.9%、6.0%、8.4%和12.2%，2011-2016年上述各經濟體貿易總額單月同比均值僅分別爲4.4%、2.9%、3.8%和1.4%。

我們認爲2018年全球經濟和貿易仍將保持高景氣度，理由包括四點：

第一、全球朱格拉週期仍處上升階段。始自2016年下半年的全球經濟復甦程度顯著弱於前幾輪，或與兩個因素有關：一是復甦前全球經濟並未失速下行，也即：基數平穩；二是主要經濟體房地產週期處於不同階段——歐美處於上升階段，中國處於下降階段，未現共振，經濟復甦的主要動力之一爲朱格拉週期（設備更新週期，亦稱產能週期）。對此，我們的主要證據是各主要經濟體制造業行業增加值及私人投資增速回升等。我們認爲全球仍處於朱格拉週期的上升階段，這一動力將繼續對經濟復甦形成支撐。

第二、低實際利率水平將進一步助推歐美日私人部門加槓桿。歐美日非金融私人部門信貸佔GDP比重分別於2008年、2009年和1993年見頂，隨後均處於去槓桿階段。我們觀察到美歐日私人部門信貸與實際利率存在較爲顯著的負相關性，2014年各經濟體實際利率下行以來，私人部門信貸增速明顯回升，我們預計2018年歐美日實際利率有望繼續下行或保持低位（具體分析參見後文），金融危機後歐美日的去槓桿階段或已結束，有望進入加槓桿階段，這一過程大概率利好投資和房地產，進而提振經濟。

第三、2018年歐美日處於新政紅利期，利於經濟增長。歐美日政府換屆前，受到政治不確定性的掣肘，私人部門投資意願偏弱進而導致經濟的週期性回落；大選結束後，政治不穩定性消退，私人部門投資意願增強並帶動經濟增速回升，因此歐美日均有新政開局紅利，且美國尤爲明顯。圖10所示，90年代以來每一屆政府都爲美國帶來了2-3年的新政開局紅利。今年德法日也完成了大選，大概率也將在2018年迎來政治（政策）新政紅利。

第四、中美貿易關係改善，全球貿易環境仍處於良性階段。之所以單獨討論中美貿易，是因爲一來兩國貿易佔全球比重較高，二來中美貿易關係是特朗普上臺前後全球的關注焦點之一。2016年，中國對美出口金額佔全球出口總額的2.43%，中國對美進口金額佔比爲0.83%；同期日本對美出口金額佔比僅爲0.81%，日本對美進口金額佔比僅爲0.42%。換言之，中美貿易關係對全球貿易環境影響頗大。

2016年全球出口總金額爲16.0萬億美元。2017年11月8-10日，美國總統特朗普訪華期間已與中方簽訂了2535億美元貿易項目。儘管多數合作項目都是分批進行，且包括波音飛機、大豆等在內的許多衆多商品本就屬於中國從美國採購的常規商品，進而此次中美貿易合作對全球貿易的增量貢獻並不顯著，但此舉表明中美貿易關係有所改善，全球貿易環境仍處於良性階段，所謂的“貿易保護主義”影響的更多的是結構而非總量。

綜上所述，我們認爲2018年全球經濟仍處於復甦階段，主要經濟體整體經濟增速有望持平（甚至超過）2017年水平，全球貿易活躍度繼續保持高景氣度。

日本順差和美國逆差形勢大概率延續，奠定日元升值和美元貶值前景

作爲全球典型的逆差國家，美國淨出口佔GDP比重與全球實際增速明顯負相關，也即：全球經濟回暖期往往對應美國逆差佔GDP比重的擴張。作爲全球典型的順差型國家，日本淨出口佔GDP比重與全球實際增速明顯正相關，也即：全球經濟回暖期往往對應日本順差佔GDP比重的擴張。

各國匯率與其在全球的貿易角色有很直接的關係。美元兌日元與日本淨出口佔GDP比重基本負相關，2012-2015年日元的大幅貶值除了日本央行實施量化寬鬆政策外，也是日本出現貿易逆差的結果。美元指數也受到美國淨出口佔GDP比重影響，逆差擴張階段美元貶值壓力上升，逆差收縮階段美元往往相對強勢。

基於前文邏輯，我們認爲2018年日本順差形勢和美國逆差形勢均有望延續，這將爲日元積累升值動能、同時給美元帶來貶值壓力。

2018年歐美實際利率或進一步走低，利好黃金、白銀

2018年歐美日通脹中樞大概率上移，名義利率上行幅度或有限，各經濟體實際利率有望維持低位或進一步走低。貴金屬價格走勢與全球、特別是美國實際利率負相關，因此2018年黃金、白銀有望大幅走高。此外，貴金屬價格上升階段，白銀往往具有更好的彈性，預計2018年金銀比中樞下移。

2018年歐美日通脹有望走高

基於中國PPI同比向歐美商品型通脹傳導的時滯、原油價格企穩以及歐美經濟仍處復甦階段等因素，預計2018年歐美CPI口徑通脹有望顯著上升。2017年10月歐元區調和CPI和美國CPI同比分別爲1.4%和2.0%，我們預計2018年有望分別回升至2.0%和3.0%附近。

此外，圖20所示，剔除90年代經濟衰退和2013-2014年上調消費稅（預期）的干擾，日本CPI同比基本與歐美通脹保持同一趨勢，因此2018年日本CPI同比中樞也將大概率上移。

2018年歐美日名義利率上行幅度或有限，預計實際利率走低

對於2018年歐美日貨幣政策，我們的判斷是：美聯儲或分別於3、6、12月加息；歐洲央行大概率於9月結束QE，並開始引導加息預期；日本央行或削減QE，但暫時難以啓動加息。這意味着歐美日名義利率上行幅度接近或低於通脹水平，各自實際利率仍將保持低位甚至進一步走低。

1、美聯儲或加息三次，美國實際利率走低概率較高

根據目前聯儲官員的表態、對2018年美國經濟形勢以及通脹前景的預期（美聯儲通脹目標是核心PCE爲2%，但核心PCE與核心CPI趨勢基本一致），我們認爲2018年美聯儲或將加息3次，時間點或選定3、6、12月。之所以9月大概率不加息，是因爲2018年10月爲美國中期選舉時間，爲了避免貨幣政策對於政治的影響，美聯儲9月大概率保持不動。

在此基礎上，我們會有兩個判斷：第一、明年美國實際利率仍保持低位，甚至進一步下移（加息幅度不及通脹上行幅度）；第二、2018年美債收益率大概率中樞抬升，但加息對美債收益率的提振幅度有限。

上世紀90年代以來的數據顯示（圖21），進入加息週期後往往是2年期美債收益率率先敏感上行，隨後1年期加速上行，但到了加息週期的尾部，中短端美債收益率上行速率會下降。2015年12月美聯儲啓動加息週期，截止2017年中期，屬於2年期加速上行階段，目前處於1年期加速上行階段。

美聯儲加息週期可能在2019年結束，明年下半年就相當於加息週期尾部，中短期美債收益率上行斜率大概率緩和。因此即便明年加息3次且存在2019年繼續加息的預期，明年中短端美債收益率上行幅度也就在30-60BP之間（2年期或稍慢，1年期或稍快），2019年的上行幅度大概率更低。

圖23所示，中長端美債收益率對加息並不敏感，除非基準利率水平已經非常接近中長端美債收益率，但考慮到目前美聯儲還在縮表階段，歐元區貨幣政策也將對10年期美債收益率形成向上的推動，長端美債收益率可能也會趨勢抬升，因此2018年10年期美債收益率大概率也上行40-60BP，即：從目前的2.4%左右提高至2.8-3.0%區間（高點區間）。

10月美國CPI同比2.0%，若明年升至3.0%，則2018年美國實際利率水平仍保持低位，且很可能進一步回落。

2、2018年歐央行或進入加息引導階段，預計歐元區實際利率走低

歐洲央行的貨幣政策目標是調和CPI接近但不高於2%，目前該指標爲1.4%。2018年大概率會接近甚至觸及2%，預計2018年9月歐洲央行結束QE，並在不晚於2019年某個時點啓動加息週期。一旦如此，在結束QE前後，歐央行大概率引導市場的加息預期。進而，2018年下半年開始歐元區中短端國債收益率有望快速走高，但上行幅度或在50BP以內。因此，2018年上半年歐元區實際利率或將進一步走低，下半年歐元區實際利率也將維持較低水位。

3、2018年日本實際利率大概率保持低位，但日美實際利率差值或將走高

2018年日本央行有可能削減QE，考慮到日本通脹水平短期內或難以達到2%的貨幣政策目標，因此明年加息的可能性非常之低。削減QE和通脹上行對實際利率的相對影響目前尚難評估，但我們發現剔除廣場協議影響（1985-1990年左右），在日本淨出口佔GDP比重上行階段，日本實際利率與美國實際利率的差值（圖26）走高，反之走低。

由此，我們判斷：一方面，2018年日本實際利率大概率仍保持較低水平；另一方面，結合前文來看，2018年日本實際利率與美國實際利率差值或將上移，這同樣利好日元、令美元承壓。

2018年貴金屬大概率走高，金銀比或將下移

在美元計價貨幣體系下，黃金價格的核心影響因素是美國實際利率。主要邏輯是：一方面黃金價格的主要驅動力來自其貨幣屬性，在美元計價體系下自然對美國因素更爲敏感；另一方面黃金不具升息功能，且商品需求不穩定（工業用金佔比低，珠寶用金需求與價格反相關），因此實際利率走低時黃金更具配置價值、實際利率較高時黃金則不具配置吸引力。