摘要：《辦法》指出，存託機構應披露“存託協議、基礎資產清單、信用主體的信用評級、認購公告等”，應“提供對標準化票據投資價值判斷有實質性影響的信息”。《辦法》對標準化票據定義、參與機構各方職責、基礎資產要求、創設流程、信息披露內容以及投資者保護等幾方面做了明確規定。

原標題：制度創新將推動票據市場進入全新發展階段

來源：21世紀經濟報道

國家金融與發展實驗室 曾剛 吳語香

2019年8月，在人民銀行和票交所的共同推動之下，第一期標準化票據創設。此後一個月內，四期不同要素的標準化票據相繼成立。這四期產品的總體收益率高於同期限、類似資質的同業存單，認購金額均大於創設金額。

在試點基礎之上，並吸收各方意見，2020年2月14日，中國人民銀行發佈《標準化票據管理辦法（徵求意見稿）》（下文稱爲《辦法》），意見反饋截止時間爲2020年3月14日。

《辦法》對標準化票據定義、參與機構各方職責、基礎資產要求、創設流程、信息披露內容以及投資者保護等幾方面做了明確規定。此次規範性制度的出臺，進一步明確了標準化票據符合標準化資產的認定，一定程度上掃除了金融機構投資標準化票據的障礙，未來或將會有更多的金融機構參與到票據市場，推動市場進入快速發展的全新階段。

進一步明確標準化票據屬於標準化債權類資產

總體而言，《辦法》的基本思路與標準化票據試點時期大致相同，對創設、交易、信息披露等流程進行了詳細的規範。總體來看，《辦法》的要點有以下幾個方面。

一是進一步明確標準化票據屬於標準化債權類資產。

2019年10月12日人民銀行公佈的《標準化債權類資產認定規則（徵求意見稿）》明確，標準化債權類資產的界定標準具體包括：（1）等分化、可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登記、獨立託管；（4）公允定價、流動性機制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易。

《辦法》規定，標準化票據是“存託機構歸集商業匯票組建基礎資產池，以基礎資產產生的現金流爲償付支持而創設的受益證券”。這個界定，一是明確了標準化票據作爲資產支持證券的實質，二是明確了在登記託管、清算結算、交易流通等方面對標準化票據與債券市場的要求一致，三是明確了信息披露的內容。此外，票交所的網站公佈收益率曲線。因此，《辦法》的出臺進一步確定，標準化票據符合標準化資產的認定標準。在資管新規之下，證券公司、基金公司、保險公司等非銀金融機構，以及資管產品、貨幣基金等非法人產品，均有極大動力參與標準化票據的投資。

二是明確標準化票據在雙市場流通，有利於形成資源配置合理、有效的一體化貨幣市場。

在標準化票據試點初期，除第一期產品在票交所發行以外，其餘產品均在銀行間和票交所雙市場流通；二級市場做市商和銀行間中介機構已經開始嘗試報價，但尚未成交。《辦法》規定，標準化票據“將在銀行間債券市場和票據市場交易流通”。標準化票據的自身屬性和跨市場交易，將進一步連接原本相對分割的信貸市場、票據市場和銀行間市場，有助於貨幣政策傳導機制的疏通，形成資源合理、有效配置的一體化貨幣市場。

三是存託機構由票交所轉變爲商業銀行和證券公司，破產隔離機制基本確立。

《辦法》將存託機構定義爲“爲標準化票據提供基礎資產歸集、管理、創設及信息服務的機構”，存託機構應是熟悉票據和債券市場業務的商業銀行和證券公司。這改變了過去四期標準化票據存託機構都由票交所承擔的安排。

存託機構的轉變，不僅將有效地促進標準化票據的市場化發行，並且也有利於破產隔離機制的建立。具體而言，由於前四期標準化票據的存託機構均由票交所承擔，基礎資產的權屬移交至票交所託管賬戶，票交所在發行文件中僅表示“不承擔任何與產品相關的兌付責任、擔保責任”，實際上無法起到破產隔離的作用。而《辦法》指出，“標準化票據的基礎資產應獨立於原始持票人、存託機構、資金保管機構、票據市場基礎設施及其他參與人的固有財產。”“原始持票人取得基礎資產應真實、合法、有效，存託時以背書方式將基礎資產權利完整轉讓”。這些規定明確了票據基本資產的獨立性，意味着破產隔離機制基本確立，有利於保護投資者權益。

應當引入第三方評級機構和增信機制  

總體來看，《辦法》的出臺爲標準化票據的規範發展掃除了一定障礙，票據市場的產品屬性、交易模式、市場參與者範圍等將徹底改變，融資功能將大大增強，一定程度上可以緩解中小金融機構流動性問題，有助於增強金融服務實體經濟的作用。

不過，在一些具體的問題上，《辦法》還有進一步完善的空間。

第一，破產隔離機制的相關細則有待進一步明確。如上文所述，存託機構轉變有利於破產隔離機制的有效建立，但《辦法》未進一步明確背書方式和合法背書對象，只有將基礎資產的權屬轉交至存託機構建立的特殊目的載體，與原始權益人的隔離方得以實現，投資者保護機制才能夠發揮作用。因此，我們建議，儘快明確特定目的載體的相關安排。

第二，目前參與機構的認定過於嚴格，或應包括更爲廣泛的票據中介。《辦法》指出，存託機構、經紀機構、承銷機構均必須爲“金融機構”。因此，票據中介無法參與標準化票據的任何環節。我們認爲，該項規定過於嚴苛，尤其是對於經紀業務的要求，一定程度上可能將不利於標準化票據市場的發展。

一般而言，開展票據經紀活動的中介機構除金融機構外，還包括獨立的票據經紀人、民間諮詢公司、票據經紀公司或金融信息服務公司等。通過提供的多層次多渠道的票源信息，市場各方的供需匹配信息得以溝通，票據中介有效地增強了票據市場的活躍程度，加快了票據資產的流通速度。目前我國有上百家正規票據經紀公司，其信息傳遞功能爲票據市場的成熟發揮了重大作用。若禁止一切票據中介參與，或將不利於標準化票據市場的活躍程度。因此，應加快建立規範各類票據中介機構的監管機制，促進票據中介的持牌化和規範化。

第三，在信息披露方面，應明確評級與定期披露等要求。《辦法》指出，存託機構應披露“存託協議、基礎資產清單、信用主體的信用評級、認購公告等”，應“提供對標準化票據投資價值判斷有實質性影響的信息”。針對上述內容，我們認爲有以下幾點值得討論。首先，信用主體的範圍有待明確。票據信用風險主要集中在承兌人和貼現人，此外，保證增信方、貼現人的前手背書人等其他可追索方也存在一定的風險敞口。因此，對所有相關責任方的信用評級，都應規定強制披露。其次，應當強制定期披露。《辦法》尚未規定信息披露的頻次，參考存單和債券的管理辦法，應對信息披露頻次有具體要求，以提高信息披露的透明程度。此外，應當引入獨立第三方評級機構，對標準化票據資產進行評級。以債券爲例，專業第三方評級機構對債券的主體和債項進行評級，並定期和不定期地對影響信用資質的信息進行披露。

由於票據資產的信用敞口主要在於承兌人與貼現人，還可能涉及中間環節的保證增信方，不能簡單地根據承兌人和貼現人各自的信用資質來判斷風險，其風險定價較一般債券更難評估。目前我國票據評級仍爲空白，因此投資者存在一定風險定價困難，商業銀行以及券商作爲存託機構，在判斷信用風險上遠不如專業第三方機構，應當儘快引導獨立第三方評級機構進入，以促進資產的公允定價。

第四，在稅收安排、資金佔用、監管成本等方面，應做進一步安排和說明。《辦法》指出，“標準化票據屬於貨幣市場工具。”但我國不同的貨幣市場工具之間的稅收和監管等成本的差異較大，不同的投資成本將直接影響投資者決策。從稅收方面來看，投資國債和地方債具有所得稅優惠，投資企業債的增值稅最高；從資本佔用來看，利率債資本佔用最低；監管成本方面，在LCR、流動性匹配率等流動性指標上，不同貨幣市場工具均有所不同。目前投資票據已有明確的稅收、資金佔用、監管成本的規定，但標準化票據的相關細則仍未明確。

從資產屬性而言，標準化票據的信貸屬性弱於一般票據資產，債券屬性更強，在風險資本佔用等方面不應等同於一般票據。此外，底層資產不同的標準化票據，風險溢價也有所不同，如底層資產爲已貼現銀票，則風險敞口集中在直貼行信用，在監管指標方面更應接近同業存單；如底層資產爲未貼現商票，則更關注承兌或出票企業的信用，接近於信用債。因此，建議儘快出臺相關說明，便利投資者比價，促進標準化票據流通和交易。

第五，未貼現商業承兌匯票作爲基礎資產是標準化票據的重要發展方向，應引入增信機制。

《辦法》中未強調對票據真實貿易背景的要求，而是強調“服務中小企業融資和供應鏈金融發展”，反映出央行對於標準化票據服務於實體經濟的要求。

以美國商業票據爲例，其不要求有真實貿易背景，更多地是作爲一種便捷、短期的債務融資工具。高資質主體可以直接向投資者發行商業票據。資質較弱主體無法依託自身信用發行商業票據，可將持有的應收賬款（票據）打包，以發行資產支持商業票據（ABCP）。抗風險能力更小的小微企業發行商業票據，則通常引入第三方擔保、提供抵押品等增信措施。

目前我國票據市場以銀行承兌匯票爲主，而美國等成熟市場商業承兌匯票的存量餘額及市場流通量均遠超銀行承兌匯票。企業直接發行商業票據，可根據自己的資金需求直接融資，發行成本將顯著降低，發行效率和便捷性得以提高。因此，以未貼現商票作爲基礎資產的標準化票據，可實現從同業信用到企業信用的轉換，拓寬中小企業融資渠道，未來將有巨大發展空間。爲打消投資者顧慮，助力中小企業順利融資，應當在管理辦法中引入與增信措施有關的條例。