摘要：2月社融、貸款受到新冠疫情和春節錯月的雙重影響，因而我們把1-2月數據合在一起看，有兩點值得關注：（1）1-2月新增社融同比多增2772億，政府債券同比多增3390億，社融同比增量主要來自政府部門融資。3月10日國常會要求“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，並額外加大對股份制銀行的降準力度”，預計央行可能進一步放鬆貨幣政策，貨幣寬鬆先行於其他刺激政策，這將推動利率中樞繼續下行。

來源： 鬱言債市 

原標題：【廣發固收】社融增量來自政府債，信貸增量來自金融貸款

核心觀點

2月社融、貸款受到新冠疫情和春節錯月的雙重影響，因而我們把1-2月數據合在一起看，有兩點值得關注：（1）1-2月新增社融同比多增2772億，政府債券同比多增3390億，社融同比增量主要來自政府部門融資。（2）1-2月新增貸款同比多增1299億，但社融中的新增貸款同比減少1183億，兩者的差，對應的主要是非銀行業金融機構貸款2384億。

1-2月新增財政存款同比減少4369億，同比降幅達到50.9%。財政存款的減少，意味着迴流央行的政府存款減少，與去年同期相比，一部分本應流入央行的資金停留在金融系統內部，這也就使得3月上旬央行持續暫停逆回購投放，流動性也能保持相對充裕狀態。
海外疫情升溫背景下，國內貨幣政策有望進一步放鬆。3月10日國常會要求“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，並額外加大對股份制銀行的降準力度”，預計央行可能進一步放鬆貨幣政策，貨幣寬鬆先行於其他刺激政策，這將推動利率中樞繼續下行。

核心假設風險：政策出現超預期調整

2月新增社融8554億，新增人民幣貸款9057億，其中社融中的人民幣貸款7202億，M2同比8.8%，M1同比4.8%。

　　1、社融同比增量來自政府債，信貸增量來自金融貸款

2月社融、貸款受到新冠疫情和春節錯月的雙重影響，因而我們把1-2月數據合在一起看，有兩點值得關注：

（1）1-2月新增社融同比多增2772億，政府債券同比多增3390億，社融同比增量主要來自政府部門融資。如果將社融區分爲非政府和政府部門，可以發現，1-2月政府部門融資同比多於去年同期，而非政府部門則是略少於去年同期。就非政府部門而言，貸款和非標同比減少，企業債、股票融資增加，融資方式的邊際變化可能對應了融資成本的下降。

（2）1-2月新增貸款同比多增1299億，但社融中的新增貸款同比減少1183億，兩者的差，對應的主要是非銀行業金融機構貸款2384億。儘管1-2月新增人民幣貸款同比多增1299億，但多增部分並非流向實體，非金融企業多增5759億，居民部門減少6984億（對應地產銷售較弱），兩者合計爲-613億。而非銀行業金融機構貸款則多增2384億，說明多增貸款並未流向實體，而是流向金融機構。站在存款一面，1-2月居民和企業部門新增存款同比減少8049億，而非銀金融機構多增8947億。非銀金融機構貸款、存款雙雙走強，可能也是國內權益市場強於海外的一個重要原因。

　　2、疫情拖累財政存款降50.9%，間接影響流動性

疫情不僅導致財政減收，而且針對疫情進一步減稅降費或延後收稅，兩者都對應着新增財政存款不及去年同期。1-2月新增財政存款同比減少4369億，同比降幅達到50.9%，其中1月同比減少1335億，2月同比減少3034億。疫情衝擊主要集中在2月份，由2月降幅可見疫情對財政的影響較大。

財政存款的減少，意味着迴流央行的政府存款減少，與去年同期相比，一部分本應流入央行的資金停留在金融系統內部，這也就使得3月上旬央行持續暫停逆回購投放，流動性也能保持相對充裕狀態。

3、貨幣政策展望：降準、“降息”可期，利好債市

海外疫情升溫背景下，國內貨幣政策有望進一步放鬆。受海外疫情升溫影響，美國、英國、澳大利亞等經濟體均已降息進行對沖。一方面，對沖國內疫情衝擊，以及海外需求可能的下行，均要求我國的貨幣政策進行適度放鬆；另一方面，海外降息使得人民幣匯率調整壓力進一步減小，匯率對國內貨幣政策的掣肘也響應減小。

3月10日國常會要求“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，並額外加大對股份制銀行的降準力度”，預計央行可能進一步放鬆貨幣政策，不過普惠金融定向降準並非全面降準，指向貨幣政策仍強調結構性寬鬆。如後續海外疫情進一步升溫，導致外部需求明顯放緩，調低公開市場利率等“降息”政策可能也會成爲備選項。

貨幣寬鬆是債牛的基礎，貨幣寬鬆加碼有望推動利率中樞繼續下行。本輪貨幣寬鬆始於2018年上半年，已持續近兩年，超出以往週期。不過因爲本輪寬鬆的背後，對應着“遏制地方增量隱性債務”和“房住不炒”，以及支持小微企業、高新產業對沖經濟下行，所以不必擔憂地方政府和房地產部門融資需求的大規模擴張。通過關注貨幣寬鬆是否延續，以及地方政府和房地產部門的融資需求是否明顯擴張（對應宏觀槓桿率是否快速攀升），可以判斷利率債的走勢。當前受制於全球疫情升溫，新一輪全球貨幣寬鬆可期，國內貨幣政策寬鬆有望先行於其他刺激政策，這將推動利率中樞繼續下行。

風險提示：政策出現超預期調整