3月份制造业PMI实现“V型”反转，但是完全恢复还言之尚早。截至3月底，中小企业复工率不及80%，服务业主要PMI指标仍然位于临界点下面，结合高频数据来看，目前经济恢复距离去年同期仍有15%-20%的差距。

3月27日中央政治局会议，明确表示“要努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，宏观政策积极作为，财政政策落实减税降费，加大基建投资力度，适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模。货币政策，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。产业政策，要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费等措施稳终端需求。整体来看，本次政治局会议在新冠疫情冲击之下，将适当放松对于杠杆率的容忍度，加大了需求端的刺激，是一个阶段性的调整，对国内经济运行企稳有积极作用。

一季度央行货币政策操作相对谨慎，进入二季度货币政策更加积极。4月3日央行再次定向降准，释放长期资金约4000亿元。除了降准操作，央行还将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，此举措有利于增加银行资金来源，提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。未来随着CPI逐步回落，PPI或将继续维持负值区间，央行会根据经济恢复情况，适时再做调整。第三批次专项债额度准备提前下发，我们预计特别国债将尽快落地，或将用来支持受疫情影响较为严重的地区恢复和建设。各个地方政府发放消费券，刺激消费，恢复中小企业和个体工商户的经营信心。

一

供需均有所改善，但是完全恢复还言之尚早

（一）3月官方制造业PMI实现“V型”反转，但是并不意味我国经济重回扩张区间

3月份，制造业PMI为52.0%，比上月回升16.3个百分点。其中生产指数和新订单指数分别为54.1%和52.0%，比上月回升26.3和22.7个百分点。截至3月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为96.6%，较2月调查结果上升17.7个百分点。目前大中型企业生产接近完全复工，制造业供需两端均有所改善，生产正在逐步恢复。

因为PMI是环比指标，所以3月制造业PMI虽然实现了“V型”反转，但是并不意味我国经济重回扩张区间。1-2月制造业几乎停滞，PMI低基数导致3月指数“跳升”，其次官方制造业PMI调查数据更加偏向大中型企业，目前大中型企业复工情况较好，官方制造业PMI数据回升更加明显。

（二）截至3月底，中小企业复工率仍然不及80%

相较大中型企业，需要更加关注中小微企业。2018年刘鹤副总理曾对我国中小企业做过这样的评价：“我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量”。如果说大中型企业是我国经济的“顶梁柱”，那么中小微企业就是我国经济运行的“基本盘”。

根据工信部数据，截至3月28日，中小企业复工率达到76%，仍有超过20%的中小企业没有复工，对于中小企业现金流是巨大的考验。对于中小企业而言，复工延迟时间越久压力越大，甚至可能面临退出的可能。

结合6大发电集团日均耗煤量、高炉开工率等高频数据来看，目前生产距离去年同期水平，仍有15%-20%左右的空间。

（三）服务业恢复仍然不容乐观

3月服务业商务活动指数为51.8%，从分项来看，新订单、从业人员、销售价、投入品价格均低于临界点，只有业务活动预期达到56.8%。目前市场预计随着疫情逐步被控制，服务业将迎来一波“报复式”消费，所以业务活动预期较为乐观。海银研究院认为本次疫情冲击对于居民就业、收入均产生不同程度的影响，后期“补偿式”的消费很难覆盖前期损失。疫情之后居民更加注重卫生和安全，外出消费的频率可能不会显著提高，服务业恢复情况来看，仍然不容乐观。

在调查的21个行业中，其中邮政快递、零售、电信等行业均高于总体，其中住宿餐饮、旅游、居民服务、文化体育娱乐等行业受疫情影响较大，复工复产进度较服务业总体滞后。

（四）海外疫情蔓延对国内经济形成二次冲击

截至4月1日，海外累计确诊人数超过70万人，现有确诊累计超过60万。新冠疫情在出我国以外的其他地区，呈现蔓延之势，欧洲和美国开始逐步提高防控措施，居民外出消费减少，各国需求均承受一定压力。海外疫情的持续，对我国经济影响主要是三方面：1、进出口压力加大。2、各国疫情发展情况不一致，生产链将受到不同程度的影响。3、疫情外溢效果下，国内输入性压力增加。接下来需要警惕海外疫情蔓延从以上三个方面对我国经济形成二次冲击。

二

重启“扩大内需”，确保2020主要经济目标完成

3月27日，中国中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，会议认为“当前，国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。

最新的政治局会议对于经济形势判断更加谨慎，提出海外疫情扩散可能对经济增长产生冲击、增加疫情输入压力以及产业链恢复三个方面产生影响。

针对可能出现的情况，会议提出要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，在需求端口，提出“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”，“要努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。

新形势下，宏观政策调节和实施力度将进一步加大。财政政策方面，减税降费和基建是主要抓手，适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模。货币政策方面，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，所以降准降息仍然可期。产业政策方面，要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费等措施稳终端需求。

整体来看，本次政治局会议在新冠疫情冲击之下，将适当放松对于杠杆率的容忍度，加大了需求端的刺激，是一个阶段性的调整，对国内经济运行企稳有积极作用。

三

二季度降准降息仍然值得期待

3月30日，央行开展500亿元7天逆回购操作，中标利率为2.20%相较上次中标利率下调20个基点。此次下调后，7天期逆回购利率已创2003年1月7日以来新低。4月3日央行再次定向降准，释放长期资金约4000亿元。除了降准操作，央行还将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，此举措有利于增加银行资金来源，提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。市场流动性合理充裕，金融机构负债成本均有不同程度的降低。

一季度CPI保持高位，我国货币政策相较海外仍然相对谨慎。今年全球主要产粮区均发生不同程度的自然灾害，国际粮价持续走高，如果货币政策大幅放松，资金流入食品领域进一步抬升通胀。1-2月是新冠疫情影响最为严重的时候，企业生产几乎停滞，货币政策放松意义不大。3月生产逐步恢复，利率已经明显下行，循序渐进操作，为后期政策操作留一定空间。

目前我国农业生产、运输已经基本恢复，从农产品批发价格指数以及菜篮子价格批发价格指数来看，食品价格呈现回落之势，根据海银研究院模型显示未来CPI整体呈现回落之势。

中央政治局会议已经明确表示宏观政策要积极作为。二季度正是欧美疫情影响较为严重的时期，进出口面临较大的不确定性。全球商品价格下跌，预计PPI或将继续维持负值区间，中小企业复工复产压力增加。央行要“引导贷款市场利率下行”，降准降息政策等措施仍然值得期待。

四

财政“接棒”稳定经济增长的重任

（一）提前下达三批次专项债额度，基建投资有望企稳

根据财政部公告，截至3月底，2020年发行地方债券16105亿元，其中新增债券15424亿元，完成中央提前下达额度（18480亿元）的83.5%，包括一般债券4595亿元，完成中央提前下达额度（5580亿元）的82.3%；专项债券10829亿元，完成中央提前下达额度（12900亿元）的83.9%。

3月31日，国务院常务会议确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资。我们预计第三批提前下达的专项债额度将在近日落地，按照前两次新增的专项债基本用于铁路、轨道交通等交通设施建设，及生态环保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施项目。预计基建投资将会逐步企稳。

（二）发行特别国债，帮助疫情影响严重区域经济恢复

这次中央政治局会议还重点提到“发行特别国债”，从过往历史来看，特别国债不计入财政赤字，但是会纳入中央国债余额。特别国债一般用于特定政策或者是特定项目。考略到本次疫情严重的地区，恢复难度更大，未来可能会用于支持湖北等疫情影响比较严重的地区恢复和建设。

五

各地陆续给居民发“福利”，刺激消费

疫情之后，各地地方政府以发放消费券的形式，给居民发福利，刺激消费，稳定需求。根据公开资料不完全统计，南京预计将发放总额3.18亿元的消费券，宁波打算推出1亿元的文化和旅游惠民消费券，济南将发放2000万元文旅消费券，江西拟发放1000万元旅游电子消费券，浙江酝酿推出总价达10亿元的文旅消费券和1亿元的文旅消费大红包等，各地刺激消费的措施将陆续公布。疫情期间，第三产业受到较大冲击，其中众多的中小企业以及个体户商户经营压力加大，各地以发放消费券的形式刺激需求，帮助中小企业和个体工商户提振经营信心。

来源：海银研究院 韩学

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