消费行业的“矛”“盾”选择
海外疫情形势严峻，严重影响外需的预期。与此同时，国内疫情基本得到控制，复工复产逐渐取得成效，基建投资发力之后，刺激消费、扩大内需或将成为二季度经济加速恢复的又一重心。预计随着国家扩大内需政策不断加码，各地刺激消费措施陆续落地，居民二季度消费需求将加速回补，甚至有望出现“报复性消费反弹”。
从历史经验来看，必选消费与可选消费在经济波动较大的时期分别具有“盾”与“矛”的特点——即防御靠必选消费的韧性，进攻看可选消费的弹性。食品、医药等必选消费行业韧性较强，在经济下行期防御性价值凸显；汽车、家电、旅游餐饮等可选消费行业在经济或行业波动较大时期弹性较强，在政策刺激发力、经济或行业进入复苏阶段后的增长较为强劲。
从今年统计局公布的消费数据来看，必选消费在一季度表现出了较强的韧性，在全球仍存在较大不确定性的背景下，无论是长期价值投资，还是中短期抵御风险和波动的需求，食品饮料、医药行业中的必选消费领域仍是值得关注和配置的优质标的。
此外，对于一季度受疫情影响，需求抑制较为明显的可选消费来说，在汽车、家电、餐饮旅游等刺激政策不断加码的部分重点领域，二季度需求回补的潜力较大，行业反弹的可能性和空间也不容忽视。
一、二季度会出现“报复性消费”吗？
海外疫情形势严峻，严重影响外需的预期。与此同时，国内疫情基本得到控制，复工复产逐渐取得成效，基建投资发力之后，刺激消费、扩大内需或将成为二季度经济加速恢复的又一重心。预计随着国家扩大内需政策不断加码，各地刺激消费措施陆续落地，居民二季度消费需求将加速回补，甚至有望出现“报复性消费反弹”。
（一） 疫情影响下一季度消费增速明显下滑
一季度，我国国内消费增速受到新冠肺炎疫情冲击大幅下滑，根据统计局数据显示，1-3月份，社会消费品零售总额78580亿元，同比名义下降19.0%。其中，粮油食品、饮料、药品等必需品消费受影响较小，同比仍保持正增长；汽车、家电、家具、珠宝、餐饮、服装鞋帽、建筑及装潢材料等可选性消费受影响较大。
（二） 消费是支撑我国经济增长的第一驱动力
从对GDP的贡献来看，根据统计局数据显示，2019年，我国消费对经济增长的贡献率为57.8%，明显高于投资的31.2%。这意味着，内需中消费对经济增长的贡献率已经远超投资，在外需预期较差的背景下，除基建投资之外，消费将是下一阶段支撑经济增速回升的重中之重。
3月，我国规模以上工业增加值同比增速呈V型反弹，表明大中型企业的复工复产成效显著。而在供给端明显恢复之后，下一阶段重点或将转移到需求端，预计二季度扩大内需的刺激政策将进一步加码。
（三） 二季度会有“报复性”消费吗？
影响居民消费意愿的两大因素分别是居民收入和消费环境。从长期走势来看，我国社零增速的与GDP增速、人均可支配收入增速具有较高的一致性，通过拉动经济增长和就业、有效降低居民所得税等手段有助于提升居民的收入预期。而消费环境则可以通过多种方式改善，如增加假期、减免特定消费领域的税费、发放消费券等。
尽管国内疫情已得到有效控制，但全球经济下行的预期下，国内居民收入预期难以出现明显改善；出行限制未完全放开，出行便利性未完全恢复，也将在一定程度上拖累居民消费、出行意愿。
目前刺激消费政策出台速度较慢，力度较小，导致3月份居民消费恢复较为缓慢，但随着复工复产取得阶段性成效，下一阶段的重点或将转移到扩大内需方向，消费的反弹速度有望随着政策力度的加大、居民出行限制放开而逐渐改善。
预计二季度对内需领域的刺激政策会较一季度进一步加码，推升居民“报复性消费”的意愿。
二、政策推进、消费反弹将给哪些行业带来机会？
（一） 消费行业的“矛”和“盾”
消费行业有着许多细分板块，一般可以根据消费频次、单价等因素分为可选消费和必选消费。可选消费包括汽车、家电、旅游等行业，特点是消费频次比较低（一般几个月或者几年消费一次），单价较高，因此对于经济和居民收入相对比较敏感，往往也是政府消费刺激政策的主要方向，在经济恢复期业绩弹性较大，类似于进攻的“矛”。必选消费包括食品、医药行业，特点是消费频次较高，因此受经济影响相对较小（经济再差也要消费的刚需），类似于防守的“盾”。选择消费行业要做好“矛”“盾”组合。
过去10多年，我国分别在2008年金融危机、2010-2011年、2014-2015年经历了三轮短期的经济加速下行（经济下行期）；又分别在2009年、2011-2012年、2015-2016年迎来了三轮货币政策刺激，M2均出现了阶段性的反弹（经济恢复期）。
在上述三轮“经济下行—经济复苏”周期中，食品饮料、医药等必选（刚需）消费，以及汽车、家电、休闲服务（主要包括餐饮旅游）等可选消费究竟表现如何？
根据Wind数据统计，从A股必须消费品行业营收增速来看，医药行业营收增速在经济下行期增速放缓幅度较小，在经济复苏期会出现一定程度回升；食品行业营收增速在经济下行期会出现一定程度的下降，但仍然保持与经济增速相匹配的增速，且在经济恢复期快速反弹。
根据Wind数据统计，从A股可选消费品行业营收增速来看，家电、汽车行业营收增速在经济下行期降幅较大，但在M2增速上升后即迎来向上的拐点，并出现较大幅度的增速反弹。
根据Wind数据统计，餐饮旅游行业在2010-2011年、2014-2015年经济下行期受影响较小，而受2008年金融危机、2013年《旅游法》出台影响较大，但在影响过后，行业增速迅速、大幅反弹。
可以看出，必选消费与可选消费在经济波动较大的时期分别具有“盾”与“矛”的特点——即防御靠必选消费的韧性，进攻看可选消费的弹性。食品、医药等必选消费行业韧性较强，在经济下行期防御性价值凸显；汽车、家电、旅游餐饮等可选消费行业在经济或行业波动较大时期弹性较强，在政策刺激发力、经济或行业进入复苏阶段后的增长较为强劲。
从今年统计局公布的消费数据来看，必选消费在一季度表现出了较强的韧性，在全球仍存在较大不确定性的背景下，无论是长期价值投资，还是中短期抵御风险和波动的需求，食品饮料、医药行业中的必选消费领域仍是值得关注和配置的优质标的。
此外，对于一季度受疫情影响，需求抑制较为明显的可选消费来说，在汽车、家电、餐饮旅游等刺激政策不断加码的部分重点领域，二季度需求回补的潜力较大，行业反弹的可能性和空间也不容忽视。
（二） 稳如泰山的必选消费
一季度必选消费表现稳如泰山，粮油、食品、饮料、药品等消费分项在疫冲击下仍然保持了正增长，其中粮油、食品类消费增速在3月份大幅上行，创2015年9月以来新高。
在疫情冲击下，必选消费受疫情影响较小，凸显出必选消费行业的“防御性”价值。在全球疫情前景难料，全球经济存在衰退风险的背景下，必选消费行业确定性高、具备较强抗风险能力，大概率跑赢A股平均水平，甚至有望成为海内外疫情冲击背景下领跑A股的板块之一，仍是具备较高配置价值的防御性板块。
从社会消费品零售总额的分项数据来看，表现较为稳定的必选消费主要涉及食品饮料、医药行业。
食品饮料行业中涉及“柴米油盐酱醋”类的细分领域在疫情期间表现相对稳定；食品加工、饮料、调味品等基础饮食消费需求稳定，且受益于一季度食品类物价上涨，部分企业受益于利润率上升，有助于推升全年业绩表现。
此外，由于居民外出餐饮消费降低，居家时间大幅增长，上半年速食、休闲食品等消费需求或将出现超预期增长。从统计局公布的数据来看，实物商品网上零售同比增速虽有所回落，但仍然维持正增长，其中吃类网上商品销售增速在高增速的基础上，较前两年同期进一步增长。线上渠道占比较高的速食、休闲食品企业或在上半年交出亮眼的业绩答卷。
医药行业中，核酸检测、新冠肺炎防治、呼吸机制造等疫情相关领域需求猛增，据世卫组织统计，目前海外新冠肺炎确诊人数累计已超过200万人，在海外疫情防控需求支撑下，防疫物资供不应求的局面或将持续到整个二季度、甚至更长一段时间。
（三） 政策发力或刺激部分可选消费反弹
汽车、家电等消费品单价较高，在我国消费中占比较大，政策刺激下对消费的拉动作用明显。统计局数据显示，一季度汽车、家电类消费分别下降30.3%，29.9%，需求受抑制较为明显，但后续也存在较大的消费回补空间。
3月以来，多个省市陆续出台补贴、放宽限购等促进汽车消费政策；3月31日，国务院常务会议也出台三大举措促进汽车消费升级，尤其是推动新能源车的可持续发展。
根据乘联会数据显示，3月乘用车销量下滑40%，尽管3月份汽车消费增速恢复速度不及预期，但4月开始，汽车消费出现了“报复性反弹”的趋势，4月第二周乘用车销量已升至同比正增长14%。
从估值情况来看，汽车行业估值跌入历史底部，估值已充分反映疫情带来的冲击。据Wind数据统计，申万汽车行业市净率目前处于2009年以来的历史底部区间。
4月20日，国家发改委新闻发言人表示，在促进消费方面，重点是积极稳定汽车、家电等居民传统大宗消费，适当增加公共消费，同时顺应居民消费升级大趋势和疫情期间涌现出来的新需求，大力培育绿色消费、信息消费、数字消费、智能消费、康养消费等新兴消费增长点，推动线上消费乘势成长，促进线下消费加快回补。
可以看出，现阶段促进消费的重点将在于汽车、家电等居民传统大宗消费，预计后续刺激力度还将继续加大，进一步释放在疫情期间被抑制的汽车、家电需求，推动行业走出低谷。
风险提示：全球疫情超预期恶化、刺激政策不及预期。
来源：海银研究院 郝一凡
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