近日，發改委、人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發了《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》(發改財金規〔2019〕1638號，以下簡稱《通知》)，對資產管理產品出資創業投資基金和政府出資產業投資基金(以下簡稱“兩類基金”)適用資管新規及其實施細則等問題加以明確。興業研究分析師陳昊、興業銀行首席經濟學家魯政委指出，雖然《通知》認可了兩類基金對於推動經濟高質量發展的重要作用，也在過渡期內適當放寬了資管產品投資兩類基金的要求，但是對於過渡期後期限匹配和理財產品投資範圍的限制並未放鬆，未來兩類基金仍將面臨籌資困境。

供圖 今日頭條兩方面豁免兩類基金

“黨中央、國務院高度重視創新創業工作，出臺系列政策推動創業投資基金和政府出資產業投資基金規範健康發展，目前行業發展總體平穩。兩類基金主要通過股權投資活動配置金融資源，可以爲不同行業、不同規模、不同發展階段的企業提供與之相適應的風險資本，爲高質量發展積累不可或缺的資本金，爲創新型企業發展提供關鍵支持。”發改委、人民銀行有關部門負責人介紹道，2018年4月，經國務院同意，人民銀行會同有關部門出臺了資管新規，其中明確規定，兩類基金有關規定另行制定。

“資管新規出臺以來，爲降低政策對創投業的影響，體現對創投基金等的差異化監管，2018年7月20日，央行發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，給資管新規開了一個‘小口’。該政策明確，過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在資管新規發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。但考慮到創投基金等期限通常長達7至10年，這一有限鬆綁對創投基金而言作用甚微。此次《通知》針對多層嵌套和投資者人數進行豁免，政策鬆綁的力度進一步擴大。”民生銀行研究院研究員張麗雲指出。

發改委、人民銀行有關部門負責人就《通知》“適度放開嵌套限制”表示，部分兩類基金具有“母基金”性質，直接服務於實體經濟，不屬於資管新規禁止的資產管理產品在金融系統“脫實向虛”“體內循環”的情形。因此《通知》提出，符合規定要求的兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視爲一層資產管理產品，避免對基金運作產生影響，該政策適用於過渡期內和過渡期結束後。

陳昊、魯政委認爲，《通知》對於嵌套層數的放寬主要是出於兩方面考慮:“一方面，是對於兩類基金本身運作的考量。作爲特殊類別的私募投資基金，創業投資基金和政府出資產業投資基金往往採取‘母子基金’的模式運營，在此模式下，來自於投資機構的資金可能在兩類基金的具體投資過程中經歷多層的投資架構，出現有悖於資管新規中‘資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品’的要求。另一方面，是對於資管產品投資兩類基金的考量。創業投資基金和政府出資產業投資基金的重要資金來源爲包括理財產品在內的各類資管產品，若嚴格按照資管新規的嵌套規則，恐將大大影響各類資管產品對於兩類基金的投資合規性。有鑑於此，《通知》明確了在嵌套層數計算時，兩類基金不視爲一層資管產品。”

張麗雲表示，此次兩類基金不再視爲一層資管產品之後，爲銀行、保險等金融機構的資金流入私募股權類FOF掃清了障礙。

除了嵌套限制之外，《通知》的另一大豁免規定是:允許公募資管產品投資符合《通知》規定要求的兩類基金。陳昊、魯政委指出，此前發改委、財政部、證監會等部門出臺的規則對於創業投資基金和政府出資產業投資基金的定義較爲寬泛，《通知》進一步細化、嚴格限制了可以得到資管新規規則相應放寬的兩類基金範圍，這一範圍的確定或將對未來兩類基金“正本清源”的清理整頓有所指引。期限匹配仍將是籌資障礙

“在資管新規過渡期之後(2020年底之後)，資管產品投資兩類基金仍將面臨各類限制，兩類基金或仍將面臨籌資困境。”陳昊、魯政委指出，“具體而言，過渡期結束之後，理財產品中僅有理財子公司發行的私募產品可以投資於私募投資基金，由於兩類基金均屬於私募投資基金的子門類，因此其所能接受的來自於理財產品的資金有限。與此同時，由於兩類基金主要的投資對象爲非上市企業股權，因此需要遵守資管新規期限匹配的要求，即‘資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受(收)益權的，應當爲封閉式資產管理產品，並明確股權及其受(收)益權的退出安排。未上市企業股權及其受(收)益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日’。根據10月12日銀行業理財登記託管中心發佈的《中國銀行業理財市場報告(2019年上半年)》統計，2019年上半年新發行封閉式非保本理財的加權平均期限爲185天，雖然同比增加了約47天，但是仍然難以匹配往往長達數年的非上市股權投資期限。”

張麗雲也指出，雖然此次《通知》在多層嵌套上進行了豁免，但對於銀行理財投資兩類基金的積極性而言，最根本的約束不是嵌套，而是期限不得錯配的問題。“當前資管新規對產品形態的規則已經改變，資金池模式已不允許存在，必須要匹配好客戶的風險收益。創投和產業基金的較長期限，將會給銀行資金募集端帶來很大難度，銀行等機構資管產品投資股權類資產的效力發揮，還有待市場檢驗。”

“應當指出的是，正如《通知》所指出的，兩類基金‘是實現技術、資本、人才、管理等創新要素與實體經濟有效結合的投融資方式，是推動經濟高質量發展的重要資本力量，對於保持補短板力度，持續激發民間投資活力意義重大’。兩類基金由於其資金用於對創新、創業企業以及國家扶持產業開展股權投資，不僅可以服務於國家產業政策、助力創新企業，還可以幫助實現‘降槓桿’，因此有潛力成爲未來政策支持的着力點。若能夠給予相應政策，幫助兩類基金突破資管新規造成的籌資困難，或將爲兩類基金支持國家政策提供給更好的助力。”陳昊、魯政委表示。

記者 周軒千

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