牛市在悲觀主義中孕育

　　在懷疑主義中成長

　　在樂觀情緒中成熟

　　在狂喜中結束

　　樂觀情緒像夏日陽光那樣，灼烈，遍地皆是。

　　6月，美國各大公司CEO信心爆棚，坐等賺取更多利潤、擴大投資規模。3個月前，據商業圓桌會議（Business Roundtable）的調研顯示，商業大佬們的信心已攀至15年來的頂峯。

　　財務總監們（CFOs）同樣自信滿滿。據德勤的調查顯示，他們看好北美經濟的樂觀態度是近8年來前所未有的。國際獨立商業聯盟（National Federation of Independent Business）在報告中稱，小企業主也是一副春風得意的模樣。

　　全美上下，就差開Party、開香檳、撒花撒豆了。形勢一片大好，在這個節骨眼潑冷水，似乎太掃興，所以，我們不潑。

　　因爲7月中旬，普遍期待二季度GDP增速將遠超對手。而美國經濟再強勁增長几年，也不足爲怪。

　　目前，失業率接近歷史最低值，工作前景更是吸引不少工人重回勞動力市場。難怪商業領袖們覺得舒坦。

　　美國失業率

　　然而，以上光鮮掩蓋不了最基本的現實——誰也不該忽略這些現實，本輪經濟繁榮就快到頭了。有些指標很能說明問題——包括股市的停滯，這一點稍後會展開分析。

　　長期利率已經有所上升——這會拉低資產價值。貿易戰的不確定因素導致很多公司持觀望態度，減少了潛在的投資。真的，跳開上述的喜、大、普、奔，你會發現很多警示。經濟顯著放緩甚至蕭條是遲早的事，有可能比預料得還快。

　　經濟一貫如此。

　　經濟有自身的規律。與季節變遷、月盈月虧、潮起潮落不一樣，經濟週期從來就不好預測。在某個時點，經濟衝到一個暫時的高峯，然後開始收縮，直至觸底反彈。

　　即便是在經濟上升週期中，我們仍然面臨衰退。有個非常滑稽的跡象就是——經濟過熱。

　　想象一下，印度的某個夏天：企業迫使工廠超負荷生產，工人不得不加班加點。需求太強勁了，通貨開始膨脹，使得央行提高利率，從而導致包括股票在內的資產價值開始下跌。

　　世界最大對沖基金——橋水聯合基金（Bridgewater Associates）的CEO Ray Dalio寫到“這就是爲什麼，在強勁增長的經濟體中，股價下跌、資產貶值是常事兒。”

　　眼下的一切正好印證了Dalio的論斷。國會預算辦（Congressional Budget Office）今年發現，經濟已開始過熱，像上述假設的那樣，產能過多，預支了生產線長期可持續的潛力。

　　國會預算辦在5月曾預測，隨着薪酬上漲，很多人會重返勞動市場。事實證明他們的預測是正確的。勞動力市場持續緊俏，許多人爲了擠進藍領行業而辭去了目前的工作，辭職率達到了17年來最高。同時，僱傭者必須增加薪水，纔能有望吸引、留住優秀的工人，這對白領行業的薪酬是個衝擊。

　　通脹率和利率都在上升，據國會預算辦預測，兩者還會繼續升高。結合所有的因素看，Dalio說“我們已知道自己身處經濟週期的晚期。”

　　相比歷史數據，我們花了更多時間纔到達目前這一階段。美國目前的經濟擴張歷時已110個月（包含上一衰退階段後的復甦時間），已是長壽了，這在經濟發展中相當於一個“百歲老人”。

　　在國家經濟研究署（National Bureau of Economic Research）對美國經濟164年的分析中，目前的這一週期是第二長的。平均的經濟繁榮週期是39個月。唯一超過本次週期的是1991-2001那十年，經濟持續增長了120個月。

　　持續時間長並不意味着經濟擴張到了盡頭，但是隨之而來的副作用是：一旦經濟崩塌，一定是全面崩塌。老年學家把這種現象叫做“合併症”。如果把美國經濟比作一位病人的話，目前的狀態是“君之病在肌膚，不治將益深。”

　　經濟產出是個非常直接的概念：這是勞動力、資本和生產力的結合。道理很簡單，如果勞動力增長緩慢，就像美國這樣，經濟很難提速。

　　在20世紀70年代，美國經濟年均增長率爲2.6%，現在是0.2%。其中一個原因是，幾十年來，美國人口出生率非常低。去年，人口出生率達到了歷史最低值。隨着“嬰兒潮”那一代人逐漸衰老、退出勞動力市場，在美國出生的勞動力將顯著減少。

　　去年10月，勞動統計局（Bureau of Labor Statistics）預測，從2016年到2026年，將有1150萬個新增勞動崗位，但是還缺100萬個勞動力。

　　爲了應對人口緊缺，美國企業一度依賴外來勞工。2017年，17.1%的美國勞動力來自移民人口，這一比例在逐年上升。明尼阿波利斯州聯邦儲備銀行主席Neel Kashkar今年給《華爾街日報》撰稿稱：“移民的湧入，對美國來說，幾乎相當於免費的午餐。”

　　移民增長狀況

　　然而很少有人知道，還有一票國家在爭搶這些移民。其他發達國家的出生率也很低，他們也需要新鮮的勞動力來填補那些退休大軍留下的空缺。

　　美國顯然是這場國際勞動力競爭中的贏家，不但吸引了大批廉價勞工，填補本地人不願問津的工作領域，還成功匯聚了大批科學家和企業家。

　　所以，特朗普敵視移民的政策不僅僅是政治失敗，對經濟也不利——尤其會阻礙美國企業的發展。到目前爲止，美國對移民的打擊還沒有顯著減少移民的數量，但是此舉的風險是巨大的，對或大或小的美國企業都會造成深遠影響。

　　如果說移民政策還不足以使經濟停滯，但貿易戰卻讓問題愈加惡化。

　　這一次，與中國、歐洲、加拿大和墨西哥的貿易戰即使不會拖太久，對我們“年老力衰”的經濟增長也是個重創。FactSet報道稱，和前幾年一樣，業務大部分在海外的美企成長更快，也更賺錢。

　　從數據上看，貿易摩擦對於美國年均20萬億的經濟體量來說算不得什麼。即使7月初340億的懲罰性關稅也不會顯著影響美國GDP。但是，後續效應會以兩種相互交織的方式迅速蔓延。

　　其一，在戰事中，往往星火燎原，勢不可擋。當前的貿易戰就是這麼一個情況。今年3月，特朗普開始徵收鋼、鋁稅，其中只有27億美元的鋼鋁產品來自中國。

　　中國隨即採取了相應的反制措施，對美國產品加徵了同等的關稅。第二天，特朗普對中國價值500億的商品實行懲罰性關稅，中國進行了有力的還擊。拉鋸戰不斷展開，直到目前，美國威脅說要對價值5000億美元的所有中國進口商品加徵關稅，而中國則發誓要不惜一切代價予以反擊。

　　隨着懲罰性關稅的額度不斷加大，雙方的言辭也更加激烈。全球經濟的兩大馬車、世界上最大的兩個經濟體就這樣從貿易摩擦一步步打到了貿易戰的邊緣，這或將載入史冊。

　　其二，如果說樹敵還不足以破壞美國經濟的話，那麼僅僅是一種出於對未來的擔心就有致命的作用。

　　美林銀行經濟學家Michelle Meyer最近說到，“恐慌”已蔓延，這種情緒讓美聯儲深感擔憂。聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）在6月的會議紀要中寫到：

　　我們在與一些地區的溝通中發現，由於對貿易政策的不確定，很多投資被迫叫停。絕大多數市場參與者擔心“不確定性”會抑制市場情緒，以及投資信心。

　　甭指望事態會迅速明朗。誰也無法預測貿易戰會指向何方。上一次貿易戰發生在20世紀30年代，而今天錯綜複雜、光速般增長的全球供應鏈發展簡直令人難以預測貿易戰的後果，這隻會令商業決策者手足無措，不知道自己是怎樣走到今天這步田地。

　　對美國經濟的另一威脅，是高油價。

　　最近的原油價格爲73美金一桶，總的來說，這對美國是純有利的，畢竟美國現在也是一個化石燃料生產大戶。但是高油價無益於全球經濟的增長，尤其是對於別的國家來說，強勁的美元讓石油更貴了。

　　油價反彈

　　OECD是一個旨在促進全球經濟發展的政府間組織，它於近期指出，高油價是主要的潛在風險。雖然在一些人看來，世界其他地區的經濟放緩與美國無關，但實際上，這對美國商界上下都是有害的。

　　關於經濟跡象的一些報道或許已反映出我們身處經濟週期的末端。但最近的減稅政策、支出增加，卻試圖力挽狂瀾。

　　在很多經濟學家眼裏，這一劑強心針不但有望阻止經濟衰退，還有可能開創今後幾年的增長勢頭。

　　的確，按照傳統標準，美國的經濟發展勢頭良好。在好幾年的“慢牛”行情之後，GDP終於在2018達到了近10年的峯值。但是光靠“強心針”是不行的。

　　西北大學經濟學家Robert J. Gordon在新書《美國經濟沉浮》（The Rise and Fall of American Growth）中的論斷非常有說服力，他說，美國“1870-1970”這一特殊百年的發展軌跡不可複製。

　　之前年均3%的GDP增速被認爲是常態，而現在已不可持續。傳統的財政刺激，諸如減稅、刺激消費，雖能讓經濟在短時間內達到3%以上的GDP增速，然後以3%的增速運行大概4-6個季度，但是之後，刺激政策就無效了，經濟迴歸到慢速增長的新常態。

　　美國年度實際GDP增長預測

　　財政刺激政策有可能保證我們獲得短期的增長，但只是可能。刺激政策的效果也許會適得其反，原因如下:

　　減稅和增加消費屬於比較初級的財政刺激手段，通常只作用於商業的底端，而不是上層。

　　對於已經處於繁榮階段的經濟而言，這樣的政策手段效用不大。事實也證明刺激效果比專家預測的低，幾乎爲零。前美聯儲主席伯南克認爲結果會很滑稽。

　　在最近華盛頓的一次政策研討中，他說，本輪刺激政策來的不是時候。（伯南克拒絕了採訪。）

　　就業已經達到飽和。刺激政策會讓經濟遭受重創，今明兩年就能知道後果。我們先拼命地往懸崖跑，跑了很遠之後才發現自己已經踏空，然後在2020年，突然掉了下去，像動畫片裏那樣。

　　而且，很多公司把減稅省下的錢拿去回購了自己的股份，而不是投入到運營中。股東可能會高興一陣兒，但從長期看，這不利於公司發展。就像猛踩油門一樣。你嗖地一下跑飛起來，可能還很刺激，但用不了多久，你可能就沒油了…甚至撞車了。

　　還有一點很重要，那就是，刺激手段會有其他副作用。

　　據聯邦預算辦稱，按照目前的減稅和消費支出規模，十年之內，聯邦赤字將會增加1.6萬億美元。如果國會繼續減稅、刺激消費的話，赤字將激增。

　　這真的讓人後怕。

　　當下一輪經濟蕭條無可避免地到來時，政府能應對的，就不僅僅是減稅和提高支出那麼簡單了。如果債臺高築，國外投資者會減少對美國國債的購買，利率隨之升高，聯邦利息支付也會激增，進一步加大債務壓力，陷入惡性循環。

　　關於聯邦債務的風險問題，已有過多討論。然而，有一個不斷髮酵、並且被大多數人忽略的風險，那就是公司債務問題。

　　不用敲響警鐘，非金融企業的債務已經佔到GDP的73.5%了——這是歷史新高。目前，這還沒有成爲大麻煩，因爲利率還很低，這也是爲什麼企業敢這麼瘋狂借錢。

　　但是一旦利率抬頭，這種“剛剛好”的環境就要暗沉下來。標準普爾全球信用分析師Andrew Chang說：“如果利率走高，同時經濟放緩，公司債務就會成爲大問題——這是個雙重打擊。”

　　他說的很有可能發生。“大家雖然知道有風險，但是卻明知故犯。”投資級公司債目前越來越緊張，這是今年上半年表現最差的一類債務投資。

　　美國聯邦債務增長情況

　　一些持有企業債的人這麼安慰自己說：美國企業可是坐擁2萬億現金呢。但是這麼說很難站得住腳。

　　其一，這一半的現金被24家企業佔據着，其中以蘋果爲首，擁有2670億美元。但是1萬億連美國企業債的一半還不到。

　　其二，美國企業的淨債務，即債務減去現金，仍舊是息稅攤銷前利潤的1.5倍。這樣的債務對收益比例是15年來最高的。標準普爾全球信用分析師Chung說：“企業現金流量創下新高，債務也一樣，但是大家都沒注意到債務問題。”

　　形勢不容樂觀，美聯儲主席Lael Brainard今年4月說過：“我們的經濟暴露出兩大風險，資產價值和企業槓桿。”

　　兩方面都與債務有關。Brainard注意到，公司債收益低於歷史同期值。這意味着公司債看起來非常貴。而公司槓桿、債務對收益比例也高於同期數據。

　　看懂了嗎？如果沒有的話，下面來自財政部研究所的評論也許更直白：實體經濟槓桿率已經亮紅燈了。

　　這些跡象讓中央財政官員們大爲顫慄，因爲千里之堤毀於蟻穴。美聯儲主席曾提示，債券投資的虧損再加上利率的提高，會打擊債券本身和投資人信心。如果真的崩盤，受打擊的就不僅僅是債券市場了，整體經濟都會被拉下水。

　　關注債務和債務成本是明智的，因爲從歷史經驗看，債券利率是一直是預測經濟衰退的可靠指標。目前，這一指標就預示着一場經濟蕭條。

　　當十年期國債的收益率低於三個月國債的收益率時——就是說雙方收益率曲線在相交後有了反轉——經濟蕭條就快來了。

　　過去50年裏，這一結論屢試不爽。收益曲線相交後，就預示着蕭條，唯一的問題是，曲線相交多久後，經濟會開始衰退。平均看來，是10個月，只是在2008-2009那場金融危機時，花了16個月。

　　截至今年7月中期，兩條國債收益曲線尚未相交，但是越來越靠近。而且根據Haver 分析公司的測算，目前的兩條曲線比08年金融危機那會兒還要靠近。

　　國債收益率曲線

　　預測經濟下行的另一項指標或許有點出乎人意料，但是真的非常準。它就是——低失業率。聽起來有點違背常識，畢竟低失業率能顯示出經濟增長的強勁。但是失業率過低同樣意味着，經濟擴張快到頭了。

　　在過去65年裏，這一項指標從來沒有預測錯。但是通過低失業率來預測經濟下行的方法比較不好操作，因爲只有過了一段時間的數據測繪，我們才能知道失業率在什麼時候觸了底。

　　今年5月，失業率爲3.8%，創下17年來的新低；接着，失業率曲線在6月緩緩上升到4%，因爲有更多人進入勞動力市場找工作。還得再過幾個月，才能知道5、6月的失業率數據是不是到底了。但是現在，很難相信我們還有下行的餘地。

　　除了要知道哪些指標最擅長預測經濟蕭條，我們也要知道哪些人的意見最不能聽——經濟學家。至少在預測經濟下行這方面，他們很差勁。歷史上的幾次經濟大蕭條，經濟學家在它們發生的幾個月前都沒有預測出來。

　　Ned Davis研究所發現，自上世紀70年代以來的7次經濟蕭條，沒有一次被美國的經濟學家預測出來。事實上，經濟學家預測不出蕭條將何時開始，而且他們一般只能在蕭條快結束的時候才意識到：原先自己低估了經濟下行的壓力。

　　經濟學家能幫助我們理解經濟是如何運行的，他們在這方面的作用很寶貴，但是要讓他們預測出經濟何時下行，他們大多是不願意的。

　　記住這一點很重要，因爲在經濟蕭條來臨之前，經濟學家是不會告訴你的。所以，你只能自救。

　　華爾街的分析師似乎在樂觀情緒中迷失了，絲毫沒有警覺。

　　過去70年裏，美國公司利潤的年均增長率爲5.6%。在史上最大的牛市，1982年-2000年期間，公司利潤增長率爲6.5%。但是現在，華爾街的分析師們相信，標普500的上市企業將會創造年均15%的增長率，他們甚至認爲這樣的情況能持續5年。

　　史上最偉大的投資者之一John Templeton曾說過：“牛市在悲觀主義中孕育，在懷疑主義中成長，在樂觀情緒中成熟，在狂喜中結束。”

　　現在我們似乎就處在“狂喜”這個階段，或者說得謙遜點兒，我們現在處於“精神錯亂”的階段。

　　認爲現在市場將發生轉折，也許是不明智的，畢竟誰也說不好未來6-12個月股市的走向。即便現在的價格過高，市場也不會急轉直下，它有可能只是保持停滯，直到利潤最終趕上價格。

　　當代兩位偉大的投資者認爲，在理性迴歸之前，市場還有一個小小的上行機會。Ray Dalio正等待着“股價最後的衝刺”， 也就是他說的“經典峯值”（classic top）。

　　基金管理人Jeremy Grantham是較早發現互聯網、房地產泡沫的投資人，他把這輪非理性購買稱作“融漲”，它預示着牛市決定性的終結。1999年最後3個月就是經典的例子。

　　至於牛市何時、以何種方式結束，尚未可知，但是牛市即將結束的信號已經成堆了。這輪牛市已經持續了10年，快到頭了。

　　Dalio和其他資深投資人都說，已經沒有什麼股票可值得買了。CNBC商業頻道最新的“百萬富翁調查”顯示，有錢的投資人已經離開股市，轉向現金投資或類現金投資。諾貝爾經濟學獎得主，耶魯大學的Robert Shiller定期對投資者進行調研，最近他的研究表明，大部分投資者普遍認爲，股價過高。

　　但是，華爾街的分析師什麼也沒看到。Shiller說：“目前的情形很像1928年那會兒。現在全是看漲情緒，潑冷水似乎顯得有點不愛國。”

　　股市泡沫、指標預示經濟下行、金融穩定亮紅燈、貿易戰等等，要擔心的東西還真不少。但這並不是說災難就要來了。

　　正如Grantham所說，股市還有可能走高，甚至“融漲”。今年的經濟走勢有可能會出奇得好。但是過不了多久，我們就要開始緊張了。

　　經濟顧問協會（Council of Economic Advisers）的專家不認爲3%的GDP增速會持續很長時間。而近期的財政刺激猛藥並非沒有副作用，到最後都要還的。經濟週期還沒有走完，所有的跡象都表明我們處在週期的末端。

　　所以，最好現在就開始準備吧，因爲一旦經濟蕭條來臨，經濟學家可救不了咱們。