4月26日，申万宏源终于如愿登陆港股，成为第12家同时实现“A+H”上市的券商。不过，登陆港股不到1分钟，申万宏源便以破发的方式被二级市场投资人扒掉了底裤。从业绩来看，尽管公司营收还处于增长状态，但净利却出现9.55%的下滑。老虎财经深挖后发现，申万宏源的净利下降，除了股市波动外，还与质押踩雷导致信用计提增加，创新业务“大跃进”导致的成本上升和亏损增加有关。

4月26日，对申万宏源来说，无疑是一个好日子。尽管估值较之前有所缩水，但申万宏源还是抢在5月之前完成对港交所的抢滩登陆。

对于为何要登陆港交所进行融资，申万宏源集团董事长储晓明4月11日在香港招股记者会上表示，“我们这次来香港上市主要是为了加快国际化布局。”

作为中央汇金投资控股的老牌知名券商，申万宏源港股股票受到大型金融机构的追捧。工银资管、华夏人寿、中国再保险、新华人寿、长江养老保险、太平洋资产管理、中国人保等13名基石投资者，共计认购了8.29亿美元的公司股票，占新发行的69%。根据招股说明书，申万宏源此次共发行总股本25.04亿股，发行价格为3.63港币/股，扣除费用后所得净额为88.699亿港元。

不过，相比基石投资者，二级市场投资人更倾向于用脚投票。行情数据显示，申万宏源港股从开盘开始便表现疲软，一路直线走低。截至收盘，申万宏源报收3.20元/股，跌幅11.85%。期间，申万宏源盘中曾一度大跌14.60%，投资者厌恶之情明显。

为何申万宏源如此不受国际投资人待见？老虎财经深挖后发现，这或与申万宏源传统业务靠天吃饭、质押业务频繁踩雷、创新业务“大跃进”导致巨亏等多重因素有关。此前，申万宏源曾于2015年1月26日登陆A股，但自上市当日股价创下21.10元/股的高价后便阴跌绵绵无绝期，套牢一众投资机构和散户，时隔4年半仍未解套。截至4月26日，申万宏源报收5.37元/股，仅为最高价的四分之一。

靠天吃饭，经纪、资管业务双双下滑

“靠天吃饭”是券商本性，申万宏源自然也不例外。

对于A股而言，2018年无疑是最为惨烈的1年。2018年全年上证指数大跌24.59%，录得开市以来除2008年（跌幅65.39%）外的第二大年跌幅。伴随股市的大跌，两市交易量极度萎缩，券商佣金战硝烟四起。

央行数据显示，2018年沪深两市全年成交额90.3万亿，同比减少19.9%。僧多肉少的市场格局，引爆了券商的佣金大战。据《证券日报》报道，为争夺更多客户，券商佣金平均水平由之前的万分之八直降至万分之四左右，个人投资者的交易佣金率更是降至万分之一至万分之三之间。

在此背景下，申万宏源收入减少已在情理之中。2018年年报数据显示，报告期内申万宏源手续费及佣金净收入为54.73亿元，同比下降19.05%。其中经纪业务手续费净收入32.62亿元，同比下降12.97%。

另外，由于受股市行情和资管新规的影响，申万宏源的资管收入也出现下降。数据显示，2018年申万宏源资管手续费净收入为11.99亿元，小幅下滑1.04%。

质押踩雷，计提大增

受宏观政策影响，A股市场上市公司“惊雷不断”。这使得质押业务逆势而上的申万宏源波及明显。

据2018年年报，截至报告期末，公司股票质押融资余额436.83亿元，较上年末增长35%。而从营业支出构成来看，报告期内信用减值损失高达6.17亿元，占比为6.13%。对此，申万宏源表示，信用减值6.17亿元主要是金融资产计提信用损失准备所确认的信用损失。

信用计提损失高达6.17亿元，是什么原因导致申万宏源出现这么大的一个财务“漏洞”呢？老虎财经深挖后发现，在2018年，申万宏源踩中了三个地雷：上海莱士（002252.SZ），ST中南（002445.SZ）和誉衡药业（002437.SZ），其中上海莱士质押股数893万元，质押前一交易日涉及市值1.74亿元。

以上海莱士为例。公开信息显示，申万宏源与其进行股票质押的时间为2018年5月2日。彼时，上海莱士正在进行资产重组运作，处于停牌阶段。若按停牌上一交易日（2018年2月22日）19.54元/股的收盘价算，这笔质押标的金额高达1.74亿元。

然而，令人意外的是，上海莱士因资产重组失败而出现股价暴跌。行情显示，自2018年12月7日开始，上海莱士在11个工作日内连续10个跌停，由上一交易日的19.54元/股直接跌至最低6.18元/股，最大跌幅高达68.37%。

申万宏源质押踩雷的另一个案例，是ST中南。

据申万宏源公告，中南重工在2017年3月，以585万股公司股票融资5000万元。老虎财经查询该股走势发现，此股在2017年3月间最高价为16.80元/股，最低价为15.41元/股，由此反推出申万宏源的股权质押率介于50.9%至55.5%之间。

从中南重工走势来看，该股也未逃脱质押爆仓的厄运。而申万宏源的诉讼公告，也直接证明这点。据申万宏源3月8日发布的《申万宏源集团股份有限公司关于所属子公司申万宏源证券有限公司重大诉讼进展情况的公告》，目前该公司已经取得一审胜诉，进入索赔阶段。

创新业务“大跃进”，巨亏3亿

期货行业因为资金规模小、收入渠道有限而饱受诟病。不过，这种情况在2018年有所改观。

为拓展利润来源，提高期货公司抗风险能力，中国期货业协会曾多次发文，鼓励期货公司创新业务发展。其中，作为拓展渠道重要的内容之一，成立风险管理子公司被管理层所推崇。在此背景下，2018年期货公司纷纷在香港成立风险管理子公司。

风险管理子公司获得利润来源的两个重要渠道，一是通过为产业链提供商品期货服务，获取利润；一是通过提供金融衍生品服务，如利率互换、利率套期保值等，获取利润。

面对利好，拥有期货业务的申万宏源颇为积极。从2018年年报来看，申万宏源仅其他业务收入便高达24.44亿元，占比16.00%。而在2017年，该项业务收入仅为1.06亿元，占比为0.79%。对比之下，2018年增幅高达2213.54%，对主营收入的影响变动占比高达15.21%。

对此，申万宏源表示其他业务同比增加23.38亿元，主要是期货子公司基差贸易收入大幅增加所致。

不过，若从营业支出成本来看，基差贸易对成本的抬高更为明显。年报显示，报告期内其他业务成本高达23.40亿元，在申万宏源2018年100.77亿元的总营业支出成本中，占比高达23.22%。而在2017年，这一成本支出仅为0.48亿元。

对比之下，不难看出在基差贸易上，申万宏源动作神速，幅度巨大。

但是，从实际效果来看，这项业务却亏得让人大跌眼镜。据申万宏源公布持仓数据，在三项衍生品投资类型中，除了权益衍生品工具盈利3827.34万元外，利率衍生工具、商品衍生工具分别亏损27583.35万元和5839.77万元。对冲之后，申万宏源衍生品仍巨亏29595.78万元。

而值得留意的是，据某期货公司内部分析，在2018年期货公司客户中，散户亏损10余亿金额，正好全部被机构赚走。如果站在这角度，申万宏源风险子公司的操盘水平，无疑属于机构中的菜鸟级水平。

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