4月26日，申萬宏源終於如願登陸港股，成爲第12家同時實現“A+H”上市的券商。不過，登陸港股不到1分鐘，申萬宏源便以破發的方式被二級市場投資人扒掉了底褲。從業績來看，儘管公司營收還處於增長狀態，但淨利卻出現9.55%的下滑。老虎財經深挖後發現，申萬宏源的淨利下降，除了股市波動外，還與質押踩雷導致信用計提增加，創新業務“大躍進”導致的成本上升和虧損增加有關。

4月26日，對申萬宏源來說，無疑是一個好日子。儘管估值較之前有所縮水，但申萬宏源還是搶在5月之前完成對港交所的搶灘登陸。

對於爲何要登陸港交所進行融資，申萬宏源集團董事長儲曉明4月11日在香港招股記者會上表示，“我們這次來香港上市主要是爲了加快國際化佈局。”

作爲中央匯金投資控股的老牌知名券商，申萬宏源港股股票受到大型金融機構的追捧。工銀資管、華夏人壽、中國再保險、新華人壽、長江養老保險、太平洋資產管理、中國人保等13名基石投資者，共計認購了8.29億美元的公司股票，佔新發行的69%。根據招股說明書，申萬宏源此次共發行總股本25.04億股，發行價格爲3.63港幣/股，扣除費用後所得淨額爲88.699億港元。

不過，相比基石投資者，二級市場投資人更傾向於用腳投票。行情數據顯示，申萬宏源港股從開盤開始便表現疲軟，一路直線走低。截至收盤，申萬宏源報收3.20元/股，跌幅11.85%。期間，申萬宏源盤中曾一度大跌14.60%，投資者厭惡之情明顯。

爲何申萬宏源如此不受國際投資人待見？老虎財經深挖後發現，這或與申萬宏源傳統業務靠天喫飯、質押業務頻繁踩雷、創新業務“大躍進”導致鉅虧等多重因素有關。此前，申萬宏源曾於2015年1月26日登陸A股，但自上市當日股價創下21.10元/股的高價後便陰跌綿綿無絕期，套牢一衆投資機構和散戶，時隔4年半仍未解套。截至4月26日，申萬宏源報收5.37元/股，僅爲最高價的四分之一。

靠天喫飯，經紀、資管業務雙雙下滑

“靠天喫飯”是券商本性，申萬宏源自然也不例外。

對於A股而言，2018年無疑是最爲慘烈的1年。2018年全年上證指數大跌24.59%，錄得開市以來除2008年（跌幅65.39%）外的第二大年跌幅。伴隨股市的大跌，兩市交易量極度萎縮，券商佣金戰硝煙四起。

央行數據顯示，2018年滬深兩市全年成交額90.3萬億，同比減少19.9%。僧多肉少的市場格局，引爆了券商的佣金大戰。據《證券日報》報道，爲爭奪更多客戶，券商佣金平均水平由之前的萬分之八直降至萬分之四左右，個人投資者的交易佣金率更是降至萬分之一至萬分之三之間。

在此背景下，申萬宏源收入減少已在情理之中。2018年年報數據顯示，報告期內申萬宏源手續費及佣金淨收入爲54.73億元，同比下降19.05%。其中經紀業務手續費淨收入32.62億元，同比下降12.97%。

另外，由於受股市行情和資管新規的影響，申萬宏源的資管收入也出現下降。數據顯示，2018年申萬宏源資管手續費淨收入爲11.99億元，小幅下滑1.04%。

質押踩雷，計提大增

受宏觀政策影響，A股市場上市公司“驚雷不斷”。這使得質押業務逆勢而上的申萬宏源波及明顯。

據2018年年報，截至報告期末，公司股票質押融資餘額436.83億元，較上年末增長35%。而從營業支出構成來看，報告期內信用減值損失高達6.17億元，佔比爲6.13%。對此，申萬宏源表示，信用減值6.17億元主要是金融資產計提信用損失準備所確認的信用損失。

信用計提損失高達6.17億元，是什麼原因導致申萬宏源出現這麼大的一個財務“漏洞”呢？老虎財經深挖後發現，在2018年，申萬宏源踩中了三個地雷：上海萊士（002252.SZ），ST中南（002445.SZ）和譽衡藥業（002437.SZ），其中上海萊士質押股數893萬元，質押前一交易日涉及市值1.74億元。

以上海萊士爲例。公開信息顯示，申萬宏源與其進行股票質押的時間爲2018年5月2日。彼時，上海萊士正在進行資產重組運作，處於停牌階段。若按停牌上一交易日（2018年2月22日）19.54元/股的收盤價算，這筆質押標的金額高達1.74億元。

然而，令人意外的是，上海萊士因資產重組失敗而出現股價暴跌。行情顯示，自2018年12月7日開始，上海萊士在11個工作日內連續10個跌停，由上一交易日的19.54元/股直接跌至最低6.18元/股，最大跌幅高達68.37%。

申萬宏源質押踩雷的另一個案例，是ST中南。

據申萬宏源公告，中南重工在2017年3月，以585萬股公司股票融資5000萬元。老虎財經查詢該股走勢發現，此股在2017年3月間最高價爲16.80元/股，最低價爲15.41元/股，由此反推出申萬宏源的股權質押率介於50.9%至55.5%之間。

從中南重工走勢來看，該股也未逃脫質押爆倉的厄運。而申萬宏源的訴訟公告，也直接證明這點。據申萬宏源3月8日發佈的《申萬宏源集團股份有限公司關於所屬子公司申萬宏源證券有限公司重大訴訟進展情況的公告》，目前該公司已經取得一審勝訴，進入索賠階段。

創新業務“大躍進”，鉅虧3億

期貨行業因爲資金規模小、收入渠道有限而飽受詬病。不過，這種情況在2018年有所改觀。

爲拓展利潤來源，提高期貨公司抗風險能力，中國期貨業協會曾多次發文，鼓勵期貨公司創新業務發展。其中，作爲拓展渠道重要的內容之一，成立風險管理子公司被管理層所推崇。在此背景下，2018年期貨公司紛紛在香港成立風險管理子公司。

風險管理子公司獲得利潤來源的兩個重要渠道，一是通過爲產業鏈提供商品期貨服務，獲取利潤；一是通過提供金融衍生品服務，如利率互換、利率套期保值等，獲取利潤。

面對利好，擁有期貨業務的申萬宏源頗爲積極。從2018年年報來看，申萬宏源僅其他業務收入便高達24.44億元，佔比16.00%。而在2017年，該項業務收入僅爲1.06億元，佔比爲0.79%。對比之下，2018年增幅高達2213.54%，對主營收入的影響變動佔比高達15.21%。

對此，申萬宏源表示其他業務同比增加23.38億元，主要是期貨子公司基差貿易收入大幅增加所致。

不過，若從營業支出成本來看，基差貿易對成本的抬高更爲明顯。年報顯示，報告期內其他業務成本高達23.40億元，在申萬宏源2018年100.77億元的總營業支出成本中，佔比高達23.22%。而在2017年，這一成本支出僅爲0.48億元。

對比之下，不難看出在基差貿易上，申萬宏源動作神速，幅度巨大。

但是，從實際效果來看，這項業務卻虧得讓人大跌眼鏡。據申萬宏源公佈持倉數據，在三項衍生品投資類型中，除了權益衍生品工具盈利3827.34萬元外，利率衍生工具、商品衍生工具分別虧損27583.35萬元和5839.77萬元。對沖之後，申萬宏源衍生品仍鉅虧29595.78萬元。

而值得留意的是，據某期貨公司內部分析，在2018年期貨公司客戶中，散戶虧損10餘億金額，正好全部被機構賺走。如果站在這角度，申萬宏源風險子公司的操盤水平，無疑屬於機構中的菜鳥級水平。

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