公司介绍

安迪苏是家法国老字号，1939年在法国科芒特里成立。创立伊始就专注于生产优质的动物饲料营养添加剂，凭借出色的创新能力和严格的质量控制在市场上长久生存。

2004年，中化集团成立，由被称为国企悍将的任建新掌舵，在国家雄厚财力支持下，他开始瞄准技术领先、市场份额大的世界级企业，开始了一系列并购操作。并购第一站，便是安迪苏。

2005年，当时的安迪苏如日中天，早已成为世界第二大蛋氨酸生产商，身价不菲。最后并购价格定在了4亿多欧元，按当时的汇率接近45亿人民币，十多年前这并不算一个小数目。安迪苏也成为了中化集团旗下的全资子公司。

2015年，中化集团体系下的一家上市公司蓝星新材经营陷入困境，通过资产置换，安迪苏这个花大价钱买来的宝贝借壳蓝星新材登录中国资本市场。

安迪苏其实是一个国内上市的外企。目前在全球拥有 6 个生产基地，其中法国 4 个，西班牙和南京各一个，2018 年开始在现南京基地旁新建 18 万吨生产基地。

基本面分析

安迪苏是世界第二大蛋氨酸生产商，截至2018年7月，具有43万吨蛋氨酸产能，市占率27%，而整个蛋氨酸供应高度集中，全球市场中前三企业合计市占率接近80%。

2017年全球蛋氨酸市场需求126.5 万吨。2011年至2017年间，全球蛋氨酸需求产能比基本保持在75%至80%之间，全球市场的蛋氨酸供给量和需求量呈现动态平衡。按照Feedinfo的预测，全球蛋氨酸市场有望保持6%左右的增长速度，每年需求的增量达7万吨以上，需要近10万吨的新进产能，未来几年全球仍有不少的新进产能，蛋氨酸全球年产量与实际产能之比会有下降。但同时需要考虑新进入产能的规模和速度，新增产能推迟生产或延期取消等不 确定情况时有发生，进入速度通常慢于规划，有可能出现预期差。

全球蛋氨酸产能与需求量及比值（万吨）

欧洲工厂扩产 5 万吨的“极地”项目预计于 2018 年底完工，公司在南京新建年产 18 万吨液体蛋氨酸项目也已开工，上述项目建成后，公司蛋氨酸产能将达到 64 万吨，稳居全球前二。

安迪苏六大生产基地

安迪苏 2018 年上半年主营收入地区分布

安迪苏是液体蛋氨酸绝对领导者，公司的特种产品过瘤胃保护性蛋氨酸、酶制剂和有机硒成为公司新的增长点。

在非淀粉多糖酶领域，公司罗酶宝®问世超过 20 年来一直是非淀粉多糖酶领域的领导品牌。2015 年推出新型非淀粉多糖酶罗酶宝 Advance®，截至 2017 年底，该新产品销售额已如期占罗酶宝总销售额的40%之多。

除此之外，安迪苏还提供精准营养评价（PNE）服务，帮助客户评估饲料质量并根据动物实际需求配比饲料。

蛋氨酸是动物必需氨基酸之一，对禽类、鱼类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。蛋氨酸无法在动物体内自然合成，必需从食物中摄取，是动物饲料必不可少的添加剂。

安迪苏单季度净利润（亿元）及同比增速

安迪苏年度财务数据（亿元）及未来预测

主要看点

一，蛋氨酸价格触底反弹

蛋氨酸是安迪苏最大的产品，目前产能43万吨，如果蛋氨酸价格上涨1元，将直接创造4个多亿的营收，利润也会很可观。

下面罗列一下蛋氨酸涨价的因素

1，贸易战开打，中国有34%的大豆是进口美国的，现在加了关税，大豆价格随之上涨，饲料里面大豆用量较大，如果大豆价格上涨，蛋氨酸的使用会增加。

2,经济效益显著，添加蛋氨酸对养殖户而言，效益非常显著。根据相关测算，在营养成分目标摄取量一致的前提下，通过在饲料中添加 0.2%的蛋氨酸较之于完全不添加蛋氨酸，可降低约23%的禽类饲料成本。

3,政策支持，10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，增设了猪饲料粗蛋白的上限值。协会团体标准明确指出，中国饲料资源短缺，蛋白质饲料长期依赖进口，随着低蛋白日粮配制技术的发展，在合理添加氨基酸和酶制剂的前提下，配合饲料中粗蛋白水平可显著降低，可减少饲料原料消耗，降低养殖业对环境造成的污染。

新标准落地，无疑将增加氨基酸和酶制剂的消耗，相关上市公司订单有望放量。

4,蛋氨酸近期价格处在历史最低位，很多公司已经没有办法盈利，选择关闭生产，从而使市场供需关系变化。如果价格持续下跌或者维持，有些工厂将会倒闭，产家减少，也将推动以后蛋氨酸价格上行，毕竟每年动物饲料的需求，每年都在增长。

2018 年以来国内固体蛋氨酸价格走势图 (元/吨）

二，安迪苏的护城河足够宽

安迪苏所在行业具有准入壁垒高的特点，主要准入壁垒包括：高科技专有技术、愈发严格的监管许可和授权、国家和地区环境及卫生安全法规要求、获得关键中间体原料能力，以及提升蛋氨酸和维生素生产能力所需的巨额资本投入。

我主要从以下几个角度来看其护城河：

1.全品类优势

全球目前目前可以同时生产固体和液体蛋氨酸的公司仅两家，其中一家就是排名第二的安迪苏，另一家是排名第四市占为10%的住友。没有长期的研发积累、巨额的资本投入，是很难获取此优势的，这点从公司特种产品的快速发力也可窥一斑。

2.全球产销网络优势

第一，要布局这么大的网络，安迪苏首先要破的就是市场准入，当然一旦攻破，这就会反过来成为了阻止新进者的高门槛。

第二就是安迪苏用自身的生产、销售和管理体系优势保障了关键原材料中间体的生产供应以及产品的销售畅通性：

安迪苏完全垂直整合的生产流程，保证了生产蛋氨酸所需关键中间体的稳定供应，从而在竞争中获得整个生产链的最大价值。

安迪苏的生产网络由七个工厂构成——五个位于法国、一个位于西班牙、一个位于中国。这些工厂通过直销或分销网络向全世界约2600名客户供应产品。根据签订的销售合同，公司将产品从工厂直接供货给客户或先运到区域仓库再由仓库向客户供应。

3.资本和技术壁垒优势

生产蛋氨酸的化学工艺流程需要关键专业知识和工艺技术。获取或开发此种专业知识和工艺技术的难度构成了进入市场的重要壁垒。而且，安迪苏还一直在技术和商业相关专业知识及对产品开发和工艺流程创新方面增加投资，以此守护此壁垒优势。

另外，就算取得相关技术，也需要巨额的资本投入和时间来扩建产能。这无疑成为了安迪苏的重要护城河之一。

根据行业经验，新建世界级规模化学合成蛋氨酸生产装置需要巨额初始资本投入，并且至少需要4年时间进行许可、规划和建设工作。

化学合成蛋氨酸生产工艺复杂，需要大量专业知识与前期资本投入，整个生产流程受到环境保护及安全生产方面的严格监管，因此在全球范围内仅有少数几个厂商有能力安全、持续稳定地规模化生产蛋氨酸。

4.地利优势

从公司固态和液态蛋氨酸的发展策略（比如对液蛋和亚洲市场的侧重）来看，安迪苏的蛋氨酸垄断地位还会得到进一步得到巩固。

首先看全球液蛋的市场情况：从渗透率来看，目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%，而美国、墨西哥等国家液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。

中国和印度分别作为全球蛋氨酸规模最大和增长最快的市场，渗透率却分别只有22%和10%；另外，从需求量来看，中国是全球蛋氨酸需求最大的市场之一，而安迪苏则是最早在中国设立蛋氨酸生产基地的全球性企业之一。

从这个角度看，安迪苏的确看对了这得天独厚的地利优势，而且还有“亲爹”中国化工在后面撑腰。

5.成本优势

安迪苏整合上下游生产流程，其蛋氨酸生产流程可以延伸到丙烯、硫磺及其他基础原材料，保证生产蛋氨酸所需高危险性中间体供应的稳定性及可靠性。

高危险性中间体主要包括甲醇、甲硫基丙酫、硫化氢、氢化氰等化学材料。这些材料的供应商数量有限且均不能实现一体化生产。

通过自主生产这些高危险性中间体，安迪苏能够监控每个生产环节质量，并能够合理降低生产成本，从而获得竞争优势。

公司蛋氨酸成本控制全球第一，遥遥领先竞争对手。2017 年全行业不景气时尚能维持38%的高毛利，而此时行业内部分企业已经触及成本红线。

另外，据测算南京新工厂建成后，与原有产能将实现规模效应，生产成本将再降低20%。

三，现金流充足

15-17年年报货币资金一直快速增长（从49亿到66亿到去年的77亿），无论是研发还是今年收购企业还是分红（如附图），都是用自己账面的现金，不需要到资本市场玩财技。

公司账面的短期借款为0，长期借款也仅有1200万左右，丝毫没有负债上的压力；

在营收上，公司应收票据为0，也就是说，我只要现金，银行承兑汇票都不要你的，只有超强的经营和产品优势才能做到如此，国内同业新和成(SZ:002001)就比不上了（营收和营收现金净流入差别甚大，不过新和成目前主要优势在维生素上，未来三年会大力发展蛋氨酸产能，值得关注）；

另外，辅助可验证公司经营低位的可以看看最难作假的现金流量表里头，去年公司销售现金流达到110亿，净经营现金流入是25亿，现金流是超过营收的，这个证明公司应收账款几乎没有，利润现金含量极高。

四，公司管理层优秀

与大多数有着洋名字的国内公司不一样，安迪苏确实是一家货真价实的外国公司，大部分业务和资产都在国外，核心管理层也是外国人。

三季报发布之后，法国管理层还专门录制了视频，来解答三季报，并表明了对公司发展的信心。能够做到这样的管理层，和投资者保持良好的沟通，个人觉得是很不错的。

风险提示：饲料需求减少，大豆进口量增加，替代不及预期，氨基酸添加量减少，氨基酸价格大跌，酶制剂使用量减少。

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