来源：金瑞期货

❖贵金属

中长期矛盾：美债实际利率走向。

短期矛盾：本轮降息之后是否结束宽松。

我们的观点：上周底美联储召开议息会议，将联邦基金利率目标区间下调25BP至1.5%-1.75%，此次会议决议符合市场预期。三次降息之后，美联储需要时间来评估降息对于经济的影响，叠加外部风险事件的缓和，12月份是否继续降息的不确定性较高。长期金价刺激则有赖于更为疲软的经济数据。上周美国非农就业数据好于预期，此外10月ISM制造业PMI虽不及预期，但是较前值有所回升。所以从经济数据来看，美国经济似乎有好转迹象，不利于美联储进行进一步降息的决策。

策略：逢高可以空。

风险点：意外风险的爆发，美国经济持续下行。

❖铜

中长期矛盾：内外部经济压力下，经济结构调整与改革目标的博弈。

短期矛盾：外部局势的异动？政策边际变化？

美联储本周进行了年度的第三次降息，但其声明与此前发生了重要变化，并删除“采取适当行动”以维持经济扩张的措辞，传递出年底可能不会继续降息的信号。在连续的降息之后PMI终于有了企稳的迹象，新订单指数出现了较为明显的好转，叠加上外部环境趋缓的态势，支撑美联储进一步降息的必要性逐渐减弱。国内宏观高频数据有一些走弱，主要是地产和汽车销售疲软，再考虑到最近PMI的下滑，10月PMI低至49.3，宏观预期会有一些往下修正，经济下行压力仍在持续。智利的罢工活动导致智利取消11月份的APEC会议，但仍然保持沟通，尚未对第一阶段谈判形成质的影响。必和必拓表示其Escondida铜矿正在减产，短期的铜矿供依旧偏紧，加上全球库存持续走低，目前全球四地库存仅为68.9万吨，低库存状态下，铜价对消费或有更高的敏感度，这也成为LME WEEK现场看好铜价未来表现的原因。保税区的库存走低尤为明显，目前仅为24.7万吨，由于进口盈利暂时回落，保税区的库存下降速度得到一定缓解。废铜的进口也持续紧张，三季度废铜进口30万吨，低于38万吨的批文量，若如企业调研的结果4季度批文量环比大幅下滑至3成，那么4季度废供应会持续紧张。虽然原料供应端持续为铜价的下方提供支撑，但上涨仍需要等到消费出现了好转的迹象才行，目前来看需求尚未出现明显改善，国网订单受月底结算刺激支撑，但房地产订单没有改善，线缆厂对房地产资金情况比较担忧，总体需求并没有出现好转，铜价上涨并未有持续支撑。接下来需要关注智利APEC会议取消后，谈判的进展。

策略：前期低位多单酌情减量 回调继续买入。

风险：谈判突然转为恶化。

❖铝

长期矛盾：宏观经济增速放缓下，下游需求增速面临巨大压力。

短期矛盾：供应增量与需求增速的匹配。

我们的观点：宏观层面，10月全球制造业数据并无明显亮点，主要经济体制造业仍显示疲软，但外部环境再度释放积极信号，市场预期改善。基本面上，上周铝锭库存继续下降，但下降幅度缩小，尽管内需方面，11-12月房地产和汽车仍有改善的可能，但在出口需求持续走弱的情况下，整体需求难有明显改善。供应端，近期新投和复产均有投放，山东和新疆复产速度略微缓慢，但供应逐步增加的趋势不变。由于现货价格坚挺，期价下跌受阻，短期或继续震荡整理，但从中长期来看，供应逐步提升，而消费大幅改善空间不大，铝价或震荡偏弱，关注库存变化、供应增量情况及各地环保具体方案。

操作建议：逢高沽空。

风险点：新投产和复产不及预期，消费大幅转好。

❖铅

中长期矛盾：再生铅产能增长与铅消费的趋势性下滑。

短期矛盾：供需双弱下国内累库程度。

我们的观点： 美联储降息但释放暂停降息的“鹰派”信号，中国官方制造业PMI指数显示经济仍旧承压，伦铅从年内高点回落，内外比价小幅向上修复。国内短期国内多地启动重污染天气橙色预警，环保再度收紧，我们预计实际影响有限。从11月检修情况来看，尽管部分大型企业新增检修，但粗铅系统检修无碍电解系统生产，随着消费转弱，市场重回累库，当前再生铅持续深度贴水也间接反映了供应不缺。我们基于国内供需两弱不看好未来铅价，从资金博弈角度，前期锁定比价出口的反套力量及基于环保逻辑买近抛远，将限制国内价格下行空间。预期铅市场演变路径是内外比价修复下的震荡下行。

投资策略：远月试空，观察国内累库的进度和幅度。

风险点：环保力度加强限产加剧导致市场重新去库。

❖锌

中长期矛盾：中长期锌精矿对应锌消费的过剩，需要通过价格下跌（锌价下跌或矿价下跌）来压缩锌矿供应量，使之于锌消费相匹配。

短期矛盾：旺季消费回归的速度与预期之差。

我们的观点：上周国内PMI数据继续表现疲弱，显示出在预期与现实之间，现实出市场对于现实的重视程度愈发倾向。落地到锌上，从伦锌持仓结构看，虽然11月date上持仓没有集中的力量，但是集中度10%以下的持仓还是较多的，叠加周内LME远期曲线结构并未转变，显示出LME强势并没有到此为止。单就境外的角度看，虽然靠境外自身积累库存可能需等到年底，但中国不再进口从而导致中国保税区货物流出的量级仍是可以回流境外的，再加上境外此前teck和vedenta的冶炼厂复产时间大概在年底和年初，因而从时间的角度看，11月末-12月基本面更有利空头入场。在此之前，锌价还可能保持强势。

策略：在确定消费并无明显亮点或宏观热情消退后，可逢高做空。

风险：宏观氛围继续强劲。

❖镍

中长期矛盾：远期镍铁与湿法的供应新增压力。

短期矛盾：LME库存持续大幅去化。

我们的观点：禁矿的结果导致中国和印尼的矿-铁的结构出现改变，国内有产能无矿，印尼有矿但铁的产能不足，所以最终的缺口就体现在印尼增产和中国因原料问题出现的减产预期差。但是可以预计，在禁矿后印尼地区镍铁生产利润将更为可观，刺激更多新项目加速投放，以及高矿价下，其他地区的资源填补印尼对中国供应的缺口。国庆至今LME库存持续流出，屡创新低，外媒报道称青山控股集团购买精炼镍用于其在国内的不锈钢厂使用，他们预计明年国内将因印尼禁矿而导致镍生铁供应吃紧，此外是否更为提前禁矿的消息也是扑朔迷离，消息扰动令镍价波动加剧。

操作建议：观望

风险点：不锈钢减产，印尼政策再度变动。

❖锡

中长期矛盾：缅矿资源产出下滑。

短期矛盾：骨干企业联合减产。

我们的观点：当前锡的基本面并未发生明显变化，供需双弱格局维持。但在9月初的亚洲锡业周上，云锡联合国内骨干企业以及印尼天马，发表联合减产声明，全球减量在3万吨左右，令未来供需平衡或发生变化，但考虑到需求同样偏弱以及1-8月份已经实现的减产量级，未来减产提振空间有限，锡价冲高回落，并且国庆前后听闻有美金锡报关进口，令国内锡价承压。但是考虑到低价将抑制矿商和冶炼厂的出货积极性，并且冶炼厂扩大减产的动力，所以下方空间预计有限，整体看锡价维持震荡。上周广西南丹县一矿业公司发生冒顶事故，将对当地的锡矿生产安全进行更为严格的检查，加重市场原料短缺的现状，对锡价形成支撑。

操作建议：择机跨市正套。

风险点：境外矿进口超预期，印尼政策再度变化。

注：本文有删节