最新財報顯示，東方園林營收和利潤均在下行，尤其是應收賬款和存貨仍然居高不下，一旦發生大額減值，後果更爲嚴重。

本刊特約作者  蔣豹／文

對習慣了只要利潤不需要現金流的民營環保企業來說，2018年不好過。東方園林（002310.SZ）是代表之一。

5月21日，東方園林發佈公告稱，原計劃發行的10億元債券，最終發行規模僅爲0.5億元，受此影響，當天股價便直接下跌4.01%。這進一步加重了公司的危機，5月25日被迫發佈臨時停盤公告，宣佈發行股份購買資產事項。

停盤一直延續到8月27日，即使董監高及時增持，但是開盤後的東方園林依舊難掩頹勢，以10月16日最低價7.34元/股計算，相較當日停盤時15.03元/股的價格，其股價也已跌去一半。

曾經風光的東方園林怎麼了？

究竟有沒有造血能力

東方園林的主營業務從最開始的園林工程到2015年興起的PPP項目工程，均是前期需要大量墊資的業務模式，東方園林的經營現金流量淨額從2015年介入PPP開始，逐年好轉。2013年至2018年上半年，實現淨利潤分別爲9.0億元、6.4億元、6.0億元、13.8億元、22.2億元和6.6億元，同期的經營現金流量淨額分別爲-2.6億元、-3.0億元、3.7億元、15.7億元、29.2億元和4.3億元，淨現比由2013年和2014年負0.29和負0.47逐年好轉，2017年已經爲正1.32，遠好於一般性企業了。

難道PPP項目拯救了公司的經營現金流，這不合常理。原來東方園林設立PPP項目的SPV公司時，即使出資比例達到90%也沒有並表。東方園林設立SPV公司需要支付股權投資款，計入投資支付的現金，隨着PPP工程的不斷開展，東方園林按照完工百分比法確認收入，SPV公司按照進度向東方園林支付工程款。在不併表的情況下，SPV支付的進度款形成了東方園林的經營活動現金流。也就是，錢是東方園林作爲投資款投資設立SPV公司的，然後SPV按照進度把錢再支付給東方園林，等於繞了一圈，自己的錢流出去再流回來。

一般的企業，投資流出的現金一般構建固定資產支付的現金，但是東方園林不同，其投資流出的現金基本是投資設立SPV公司支付的現金，2013年和2014年爲零，從2015年開始逐年增加，2017年投資支付的現金高達46.45億元，2018年上半年也高達16.87億元。

不併表是否合理，暫無統一說法。東方園林曾提到：對PPP項目公司股權投資款不符合傳統意義上的股權投資款，PPP項目公司是一種特殊目的的公司，東方園林對其不能控制，不納入合併範圍。也就是說，PPP項目運營收入佔比低的都不會並表，即使股權控制比例在80%以上。

但是不併表並不是PPP項目的絕對歸宿，鐵漢生態（300197.SZ）就選擇全部並表，因此，其經營現金流量淨額就非常差，2015年至2017年分別爲-0.57億元、-6.27億元和-8.55億元。

並表與否主要還是看企業自身的認知和選擇，主要是看公司選擇經營現金流還是利潤。並表的PPP項目（鐵漢生態模式），投資時計入長期股權投資，確認收入時增加資產負債表的長期資產（長期應收款或無形資產），可以減少應收賬款的壞賬準備，減少資產減值損失，增加淨利潤，但無法改善經營活動現金流量。不併表的PPP項目（東方園林模式），投資時計入長期股權投資或者其他非流動資產，確認收入時，增加應收賬款，增加應收賬款的壞賬準備，降低淨利潤，但是重塑現金流量表。

所以，雖然東方園林近幾年的經營現金流量改善明顯，但只是PPP項目選擇不併表的會計處理帶來的，是PPP項目其本身的業務特性，東方園林暫時還沒有明顯的造血能力，造血能力也沒有改善的跡象。

拿單王狂奔

2014年是東方園林最困難的年度之一，那一年東方園林實現營業收入46.80億元，同比下降5.91%，實現歸屬於母公司股東的淨利潤6.48億元，同比下降27.17%。當時，園林景觀業務陷入困局。

2015年，PPP剛剛問世，好多公司還在觀望，而東方園林則加足馬力快速進入，幾乎以一週一個訂單的速度刷新着市場投資者對PPP的改觀，成爲市場拿單王。等到2015年年報出來時，市場才發現高速增長的東方園林回來了，股價也由低谷上漲2倍之多。東方園林的中標金額由2014年的123.37億元一躍而至2015年的391.42億元，頂峯2017年則到了763.21億元。

如果沒有這次越演越烈的去槓桿風波，2018年，東方園林拿單金額預期是1000億元。在市場槓桿收緊之時，東方園林並沒有明顯停下拿單、投資的腳步，但已有所放緩。投資支付的現金代表着東方園林設立SPV公司的金額，可以看到，2016年二季度單季度投資額只有1.02億元，但是2017年四季度投資額高達20.99億元，而到了2018年一季度，已經下降至14.49億元，二季度只有2.38億元。5月份的發債失敗已經大大影響了公司的投資進度。

自身造血能力弱，拿單金額卻不斷增加，投資金額也逐漸擴大，在2018年上半年去槓桿達到一個高峯時，一切戛然而止。

飲鴆止渴的危廢處置業務

相信東方園林也知道自身造血能力弱，而且沒有停止過自救的腳步。2015年9月，公司以2000萬元收購金源銅業100%股權，以1.42億元收購吳中固廢80%的股權。10月，公司以14.64億元收購申能環保60%股權，這些標的都是危廢公司。

爲什麼佈局危廢處置公司？一是行業發展空間大，全國最大的危廢處置公司東江環保（002672.SZ）的處理產能只有160萬噸，而市場總規模約6500萬噸以上，行業集中度極低，前十位企業的處理能力之和僅佔比6%，也就是說，危廢處置是一個朝陽行業，很多企業還沒來得及走馬圈地。二是因爲危廢處置行業的經營現金流非常好，是TOB的業務模式，不像東方園林主要客戶是政府，因此現金流更有保障，東江環保2015年至2017年的經營現金流量淨額分別爲2.28億元、6.90億元和6.71億元，基本是淨現比大於1。

於是從2017年年報開始，工業危廢處置、水環境綜合治理和全域旅遊構成了公司的三大板塊，2017年，危廢處置業務實現營收15.04億元，同比增長23.66%，佔營業收入的比重爲9.88%。而且，公司取得工業危險廢棄物環評批覆爲126.45萬噸，僅僅用三年的時間，規模已經接近行業老大哥的東江環保。

東方園林擴大危廢處置業務是兩條腿走路，一條腿是併購，2017年和2018年上半年分別收購了4家和5家危廢處置公司；一條腿是新設，2018年上半年新設6家危廢處置公司。但是不管是併購還是新設，都需要大量現金。而且，反映到資產負債表上來，收購體現的是商譽，商譽餘額由2014年的0.99億元增加至2015年14.90億元，2017年商譽餘額減少是因爲處置了商譽餘額高達12.75億元申能固廢，否則截至2018年上半年，商譽餘額將高達40億元。新設則體現在在建工程科目上，2018年半年報顯示，在建工程投資額預算高達17.20億元，主要爲危廢產能支出。

如果成功轉身，經營現金流好的危廢處置業務可以產生源源不斷的現金流，支持公司的再次擴張。可是前提是需要支付大額的併購資金和新設資金，在2018年去槓桿時反而成了飲鴆止渴。

自救正當時

2018年東方園林復牌之後，股價依然往下走，同時其資金鍊將要斷裂的傳聞四起。10月16日更是傳出了北京證監局召集債權人會議，東方園林控股股東表達了積極還款的意願並提出了具體的償債計劃，而絕大多數債權人表達了支持公司穩定發展的意願。如此關鍵時候，公司財務負責人周舒辭去職務，也讓人浮想聯翩。

8月以來，公司更是與多家銀行分別簽訂60多億元授信額度，雖然跟一汽集團1萬億元的授信額度沒得比，也是提振了市場的信心。

東方園林不得不選擇出售股權來獲取現金。先是擬以環保集團（主要是危廢公司）49%的股權與農銀資本實施債轉股，降低公司的資產負債率。同時，東方園林實際控制人何巧女及唐凱也擬出售公司10%的股權引入央企或者國資，降低資產負債率。

那麼，東方園林能走出這次債務危機嗎？從監管部門及主要銀行給出的信號來看，東方園林不會像環保業的有些公司一樣破罐子破摔，債務危險似乎在一步步解除。但是各位投資者仍需關注後續股權轉讓事項的進展。

債務風險加劇已經影響了公司PPP業務和危廢處置業務的推進，進而影響公司的收入和利潤，反過來還會影響公司的估值和股價。東方園林三季報顯示，單季度實現營業收入31.86億元，同比減少12.74%，實現歸屬於上市公司的淨利潤3.11億元，同比減少22.07%，經營現金流量淨額-3.84億元，收入和利潤已經開始下滑。

同時，截至2018年三季度，東方園林應收賬款高達99.76億元，較半年報繼續增加8.65億元，存貨餘額高達142.21億元，應收賬款和存貨將是東方園林的阿喀硫斯之踵，一旦發生大額減值，這對於淨資產只有122.76億元的東方園林來說肯定是滅頂之災。

去槓桿之下，抄底需謹慎。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票