■ 我國K12課外培訓市場空間大、增速快。2018年市場規模5205億元，增速11.9%，其中線上K12課外培訓市場規模443億，增速48.4%。三大類培訓中課程培訓剛需，市場佔比最大，發展速度穩定；語言培訓受低齡化線上教育和留學產業鏈發展推動，邊際增速上揚；素質類培訓興起，市場潛力大，保持高增速。

■ K12課外培訓行業集中度未來3～5年內有望快速提升。傳統K12課外培訓市場呈現區域化、本地化長尾供應特徵。線下培訓市場是“雙巨頭+區域龍頭+本地機構”的競爭格局，好未來與新東方處於絕對領先位置，但是CR10僅爲6.5%；線上培訓則是羣雄逐鹿的競爭格局，模式驗證的企業快速聚集流量，形成第一梯隊。

■ 未來很長一段時間，K12課外培訓市場將維持“量價齊升”。底層邏輯是，考試分數決定升學的教育體制不改變，中國家長的教育焦慮會持續推動對孩子的課外培訓支出。我國當前K12課外培訓整體滲透率爲36.7%，對比文化相近的東亞地區滲透率仍有很大提升空間。教育支出不斷增加、課外培訓滲透率不斷提升，疊加財政政策、產業政策刺激、技術進步等因素，短期很難觸及行業天花板。

■ 產業擴張機會主要來自：1、下沉市場，對低線城市滲透擴張。一二線城市機構集中，學生參培率高，市場競爭激烈。低線城市擁有更廣大K12學生基數，但是滲透率較低。2、繼續提升線上K12課外培訓滲透率。線上教育滲透率遠低於線下，“雙師班課”與“一對一”直播模式跑通提升在線培訓競爭力。3、素質教育和ToB市場的發展機會。這兩片藍海都具備千億級別的市場空間，市場需求正在快速增長，但行業發展仍處於早期階段。

■ K12課外培訓行業快速發展正經歷陣痛期。行業痛點需要解決：線下機構經營成本抬升、師資供給不足、區域間差異大；線上機構獲客成本高、盈利能力不足。2018年監管趨嚴、規範政策頻出，全國範圍開展摸排整改：短期市場持續承壓，行業開始整合與出清；長期有利於行業健康發展，加速市場集中度提升。

■ 銀行需要從三個層面把握K12課外培訓行業享受成長紅利。客羣層面優選全國和區域龍頭機構；續跟蹤線上用戶規模大、模式清晰、現金流健康的機構。業務層面緊密圍繞K12培訓行業發展趨勢與核心訴求。風險層面需要建立並跟蹤K12課外培訓行業風險指標體系。

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K12教育市場目前是我國最大的細分教育市場，姑且不論每年超過3萬億國家財政公共教育支出的絕大多數都用在了K12教育領域（尤其是義務教育階段），2萬億的民辦教育市場有1/3都是K12教育，2017年規模達到7224億，預計2020年市場規模突破萬億。

民辦K12教育市場中，課外培訓行業佔據絕對主體，根據弗若斯特沙利文和艾瑞諮詢的數據，超過2/3的市場是K12課外培訓，2017年規模達到4653億。我國龐大的K12階段適齡人口數量與教育“國情”決定了現階段K12課外培訓行業“揚帆起航正當時”，整體正處於快速發展階段。隨着市場開始下沉到低線城市、線上教育滲透率不斷提升、素質培訓課程興起、To B市場打開等因素影響，未來K12課外培訓市場空間廣闊，增長動力多元。市場蛋糕快速做大的同時，受頻出的政策規範以及頭部機構橫、縱一體化發展訴求的影響，市場集中度快速提升將會是未來3～5年內的主旋律。我們預計2022年線下K12課外培訓CR10將達到14%。同時，在“互聯網+教育”和“科技+教育”的加持下，更多模式得到驗證的K12課外培訓機構有望脫穎而出。

圖1：我國K12課外培訓市場佔整個K12教育市場的2/3

在本篇文章中，我們首先將總結我國K12課外培訓行業的現狀和特點，並且給出其快速發展的底層邏輯和近期催化劑。其次對K12課外培訓行業發展的空間和機會做一個詳細分析，之後提出行業發展面臨的痛點和潛在的解決方法。我們對2018年K12教育相關政策進行全面解讀，最後按照線上、線下兩個維度梳理的行業內頭部玩家的主要特徵和打法，以及銀行在K12課外培訓行業的業務與風險建議。

1．K12課外培訓行業在我國發展的現狀、特點與階段

1.1行業現狀

我國K12課外培訓行業起步較早，市場培育相對成熟，2018年市場規模5205億，增速11.2%，其中K12在線教育市場規模443億，增速48.4%。行業競爭充分，但市場依舊分散，集中度低。目前，線下市場是 “雙巨頭（好未來、新東方）+區域龍頭+本地機構”的競爭格局，CR2不到5%（只計算新東方K12課外培訓業務收入，CR2爲4.2%），CR10約爲6.5%；線上K12課外培訓市場則是羣雄逐鹿的競爭格局，行業處於早期快速成長的階段，模式得到驗證的頭部企業率先實現規模化，正在形成第一梯隊。

圖2：我國K12課外培訓市場規模及增速

圖3：K12在線教育市場快速增長

圖4：線下K12課外培訓市場競爭格局的“頭部三大梯隊”

1.2行業特點

我國K12課外培訓行業有幾個明顯的特徵：

第一，三大類K12課外培訓各有市場，處於不同增長階段。對比來看，K12課外培訓可以按照內容不同主要分成課程培訓、語言培訓和素質類培訓三大類，其中課程（學科類）培訓剛需且受衆面廣，市場規模佔比最大，但是行業發展相對成熟，增速穩定在10%左右；語言培訓則受益於低齡化線上培訓推動與留學產業鏈完善，迎來第二波增長，增速從2016年的8.8%快速攀升至2018年的21.1%；受高考改革和一、二線城市需求爆發影響，素質類培訓市場還處於培育期，正在快速成長，近5年增速將會維持在20%以上。

圖5：三大類K12課外培訓市場規模（億元）

圖6：三大類K12課外培訓市場增速

第二，線下培訓一線城市趨近飽和，低線城市滲透率低。線下K12課外培訓機構大多分佈在沿海發達省份和一、二線城市，三四五線城市擁有更廣泛的K12階段人羣，但是培訓機構相對缺乏。線上K12課外培訓模式創新，滲透率快速提升。線上模式多樣，主要可分爲內容型、工具型和平臺型，內容驅動型的K12在線教育具備更強的競爭力。線上教育正依靠便捷的觸達、靈活的應用和優質的內容快速提高在K12課外培訓領域的滲透率。

第三，區域化、本地化的長尾教育服務供給市場。各地區和城市教育水平不均衡、使用教材和考試內容不同，地域間差異較大，本地化的教育機構往往在教研、內容方面貼合本地市場，具有優勢。機構擴張受限於地方有限的優質師資和差異化的教學內容，因此，除少數具備強大師資和教研實力的跨區域龍頭以外，絕大多數教育機構都是立足本地的長尾供應商。

圖7：區域化、本地化的長尾教育供給市場

1.3行業發展階段

K12課外培訓行業在我國的發展可以大致分爲五個階段：

2000年以前，全國高考統一命題，名校名師催生課外培訓。K12課外培訓機構最早興起於沿海地區教育發達的省份和一線城市，聘用升學率高的名校老師做兼職，幫助學生提高應試能力和考試分數，行業處於粗放發展的萌芽階段。

2000～2006年，高考改革，各省陸續開始自主命題。2002年北京率先實施，到2006年全國16個省份實現自主命題。這期間各地培訓機構如雨後春筍一般的冒出來，基於本地考試特色開設學科輔導課程。

2006～2015年，K12課外培訓行業快速發展的黃金十年。在這個階段，一大批成熟的培訓機構在潛心打磨教研、模式驗證後積累了口碑，開始跨區域擴張，建立全國性的K12課外培訓品牌。其中耳熟能詳的新東方、好未來、學大、環球等先後登陸資本市場。同時，伴隨着互聯網滲透率大幅提升，專注做K12線上培訓的機構也開始進入孵化期，對網校、直播等模式進行探索。

2015～2017年，教育部出臺措施嚴厲打擊公辦教師外出補課。一大批依靠公辦教師的培訓作坊不復存在，但是學生補課需求依舊存在，且是極其龐大的市場羣體，因此這個時期大量地方中小品牌崛起，承接了這部分存量需求。同時，線上K12培訓百花齊放，除教學內容、模式創新以外，移動互聯網、大數據、人工智能等技術快速在教育行業投入使用。

2018年至今，國家對教培機構的資質、場地、師資、收費等方面嚴格規範並展開摸排整改，K12課外培訓行業迎來“史上最嚴”監管年，不達標的機構率先被市場出清，企業經營成本大幅抬升，中小機構的生存空間受到擠壓，行業整合期到來。同一時期，規範線上教育發展的監管政策也已經開始醞釀實施。模式驗證的線上K12產品迅速聚集流量，頭部企業品牌效應明顯形成第一梯隊，如VIPKID、作業幫、猿輔導、掌門一對一等，但整體盈利較爲困難。

我們預計K12課外培訓行業經過這輪調整以後，行業將步入快速上行通道，線下市場集中度快速提升，現有競爭格局中的“頭部三大梯隊”都將擴容，好未來與新東方的領先地位難以撼動；線上教育機構將會迎來一波上市潮，重心將從線上引流轉向模式盈利。手握資金的教育巨頭將會圍繞核心業務打造各自的生態圈，大概率會誕生多家千億市值的K12綜合教育產業集團。

圖8：我國K12課外培訓行業的發展階段與趨勢

2．K12課外培訓在我國發展的底層邏輯和催化劑

2.1市場增長的底層邏輯短期不會改變

當教育需求在公立教育體系內很難得到滿足時，課外培訓就成爲必要補充。K12課外培訓是使用者（孩子）與付費者（家長）不是同一主體的特殊存在，需要向使用者提供優質的內容和服務，並且達到預期效果（提高分數、掌握技能等）來吸引付費者支付費用。教育是結果導向和延時驗證的，在預期效果管理方面，課外培訓已經被證明是提升K12學生競爭力的有效手段。因此只要“考試分數決定升學”的教育體制沒有實質性改變，那麼中國家長的“教育焦慮”就會持續存在，對孩子的課外培訓教育支出就不會減少。

一方面，人均可支配收入的增長支撐着教育投入不斷增加，1992年以來，城鎮居民教育支出增速（13.6%）顯著高於人均可支配收入增速（12.5%），全國居民年人均教育支出總額和佔比均快速提升，現金教育支出由2013年的821元上漲至2017年的1237元。中國社會價值觀“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”深入骨髓，家長願意將更多的錢投入到孩子的教育中，從客單價和ARPU值來看，K12課外培訓市場的“價”在不斷提升。

另一方面，我國K12階段學生總數近幾年穩定保持在1.8億以上，受益於生育政策放開，平均滯後4～5年進入K12教育階段的學生人數企穩回升。此外根據產業信息網數據，K12課外培訓的參培率由2015年的33.4%提升至2017年的36.7%，預計2020年達到42%。企穩回升的K12人口基數×不斷提升的課外培訓滲透率，K12課外培訓市場的“量”也在不斷提升。

不可否認的是，“教育焦慮” 疊加“劇場效應”（註釋1）加速了課外培訓在K12階段學生人羣的滲透率，“量價齊升”的背景下，短期之內很難觸及K12課外培訓行業的天花板。

圖9：全國居民人均教育支出金額與佔比齊升

圖10：K12階段學生總數反彈且參培率不斷提升

這個底層邏輯有別於歐美髮達國家的教育市場，歐美國家K12課外培訓文化較弱，注重孩子在學校的全面發展，課外以引導孩子的興趣爲主而非成績論。因此2018年6月好未來被專業做空機構渾水做空後，且不論做空理由是否充分（渾水認爲好未來虛增利潤，主要是非經營性損益），股價僅經歷短期波動，隨後企穩反彈，年底市值重回200億美元。這也是高瓴資本等對中國教育理解深刻的投資機構敢於在被做空後逆市增持並持續看好好未來的核心邏輯。

注① 劇場效應：在劇場，如果前排觀衆站起身觀看節目，後排觀衆也只能跟隨前排一同起身才可以正常觀看。K12課外培訓學生家長做報名決策，往往會受到已爲孩子報名的家長的影響。

圖11：好未來遭遇做空後股價變化情況

圖12：新東方遭遇做空後股價變化情況

2.2 市場發展的催化劑

宏觀層面：未來幾年將保持旺盛需求。第一，根據現階段初高中、大學毛入學率和高考錄取率測算，每10名K12階段學生只有2人能考入大學本科。重點大學、高中在我國屬於稀缺教育資源，通過課外培訓提升學生競爭力的需求有增無減；第二，生育政策放開後，我國新生人口數量（1600～1700萬人/年）與0—6歲人口數量維持相對穩定，這部分潛在的K12人羣未來幾年會進入市場，生源數量將保持穩定，因此線下、線上課外培訓滲透率提升會帶來大量新增需求；第三，未來對個性化教育服務和差異化內容的新需求將會催生更龐大的課外培訓市場，個性化教學、K12新內容（如素質類培訓）是未來幾年的核心增量需求。

圖13：K12階段學生10人中只有2人能上本科

圖14：我國新生人口、0～6歲人口數緩慢增長

政策層面：財政政策積極，產業政策不斷加碼。財政政策刺激居民家庭K12階段教育投入，子女接受學前教育和學歷教育支出抵扣個人所得稅稅基。機構多方面調研結果顯示，以家庭爲單位，這部分讓渡的稅收優惠大概率會再次投入子女教育，因此K12課外培訓等非學歷教育市場會從中受益。

K12教育政策近幾年對公辦學校一直強調“減負”，但在升學體制看不到改變的情況下，實際上對學生和家長的教育剛需造成了擠出效應，公辦學校教學內容和課後練習的壓縮實際上變相得將學生推向學科輔導類和素質教育類的K12課外培訓機構。

圖15：政府歷年發佈的K12教育減負政策

圖16：2018年監管政策提升課外培訓機構成本

2018年以來，規範和治理K12課外培訓市場的政策不斷出臺，行業標準提高率先出清不合格的培訓機構。短期內招生規模上不去則無法攤薄抬升的運營成本，因此壓縮了中小機構的生存空間，一批地方中小品牌或將被大型機構收編，行業將迎來一波併購熱潮。線上K12教育規範醞釀許久，或將在2019年陸續出臺。長期來看，K12課外培訓市場資源整合、規範發展有利於行業長期保持增長韌性。

技術進步：以線下K12課外培訓爲主體，線上教育和教育科技化爲兩翼的“一體兩翼”式發展。移動互聯網普及、低延時高清網絡直播成熟等加速線上教育發展；圖像識別、語音識別、大數據、人工智能等技術助力教育科技化發展，越來越多的教育培訓機構利用這些技術提升教學效率和教學效果。

3.未來K12課外培訓行業的發展機會和打法分析

與教育文化相近的東亞國家和地區對比來看，我國K12課外培訓滲透率仍有大幅提升空間。我們認爲行業在未來幾年的發展機會主要來自兩方面：一是下沉市場，對低線城市滲透擴張；二是繼續提升線上K12課外培訓滲透率。

圖17：我國K12課外培訓滲透率距離東亞其他國家和地區仍有提升空間

3.1下沉市場，對低線城市的滲透擴張

當前我國大多數K12課外培訓機構集中在一、二線城市，市場競爭激烈。三四線城市課外培訓市場滲透率低，以中小機構（輔導班、小作坊）爲主，市場集中度低。但是，在我國低線城市K12教育適齡人口體量遠大於一線城市，這部分人羣的課外培訓需求還沒有得到充分釋放。隨着我國城鎮化水平和城鎮居民收入水平提升，低線城市家庭購買力普遍提升，K12課外培訓更容易被接受。因此整體市場下沉提高低線城市滲透率是行業發展的必然趨勢。

圖18：全國低線城市K12學生佔據絕大多數

圖19：K12課外培訓機構校區分佈（按城市級別）

過往幾年，頭部機構在三四線城市直接開立分支機構顯得比較謹慎，我們選取了6傢俱有代表性的K12課外培訓龍頭企業，有5家在三線及以下城市的教學中心佔比低於15%，新東方爲6.34%，好未來僅爲1.35%。對於K12課外培訓機構來說低線城市教育水平相對落後，一線城市的教研內容很難直接在低線城市複製使用，因此本地化的教學內容和稀缺的優質師資是市場下沉時需要解決的進入壁壘。除此之外，較低的客單價也是進入低線市場計算投資回報時不得不考量的因素。因此在滲透擴張的模式上，除了直接開辦經營機構或分校（學習中心）以外，各機構間會有差異化的打法。

隨着低線市場需求被充分發掘，頭部機構正在對下沉市場大力佈局。好未來採用“開源+賦能”的打法，通過對本地化經營的中小機構開放打磨多年的教研資源、管理系統、師資培訓等方式，優化教學內容並且規範機構管理，提升中小機構的綜合實力；樸新教育採用“收購直營+標準化改造”的打法，全資收購二三線城市具有一定知名度的K12課外培訓品牌，通過對其進行標準化教學管理、內容供應方面的改造，全面提升教學質量和學生覆蓋面。

3.2模式跑通，線上培訓滲透率提升

經歷了PC互聯網和移動互聯網的兩輪數字化改造，教育行業的線上滲透率得到大幅提升，根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）發佈的第43次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，截至2018年12月，我國在線教育用戶規模達2.01億，較2017年底增加4605萬，年增長率爲29.7%；手機在線教育用戶規模達1.94億，較2017年底增長7526萬，增長率爲63.3%。其中K12教育領域尤爲明顯，在整個線上教育市場的佔比來到17.6%，僅次於高等學歷教育和職業教育，預計2022年佔比達到27.7%（圖20）。線上K12課外培訓滲透率從2013年的6.8%提升至2018年的11.6%（圖21）。但相比於當前36.7%的K12學生課外培訓整體參培率，線上培訓仍有很大的提升空間。

我們認爲推動因素主要有：第一，K12階段學生人羣（千禧一代、10後）和家長人羣（以80後爲主）的互聯網使用率高，更容易接受線上教育；第二，線上教育更容易滿足個性化的學習需求，取代傳統線下機構分散與不均衡的課程供給，便利性上更勝一籌；第三，相比於線下機構高昂的場地租賃和人工成本，線上教育機構相對較“輕”，具有較高的毛利水平（獲客成本高體現在銷售費用，影響淨利潤），因此吸引着更多產業資本進入線上教育領域；第四，線上教育彌補線下機構管理能力和半徑不足的劣勢，資源集中更容易形成合力加快市場推廣。

圖20：整個線上教育市場中K12佔比快速提升

圖21：線上K12課外培訓滲透率快速提升

與線上成人教育不同的是，錄播模式很難要求孩子的注意力可以一直貫穿課程，因此有更多互動交流的直播模式成爲線上K12教育發展的主流。經過幾年的探索，線上K12課外培訓的直播授課模式跑通，形成兩大陣營：一種是以學而思網校、新東方在線爲代表的“大課堂雙師直播”，這種模式有助於線上機構短期集聚流量，擴張速度更快，核心壁壘是“雙師”批量培養和標準化教學內容研發能力；另一種是以猿輔導、VIPKID和掌門一對一主導的“個性化小班”或者“一對一教學”，這種模式對渠道運營和授課教師要求高，往往客單價較高，教學效果有保障。但是受限於教師數量和產能，這類機構短期上量困難，無法快速擴張。直播授課模式順應了行業發展趨勢，使線上教育可以真正意義上在內容層面與線下機構正面PK，加速了線上教育的滲透率。

圖22：K12在線教育兩大主流模式對比

在打法上，除了內容型K12課外培訓機構在進行模式創新以外，工具型與平臺型的機構也在這輪產業升級中覓得機會，比如幫助學生搜題、在線答疑的作業幫，目前註冊用戶突破4億，月活用戶超過8000萬；幫助老師佈置作業、學生上傳作業的平臺應用作業盒子，目前已經覆蓋400多座城市70000多所學校，師生用戶超過3000萬。這類線上教育應用作爲流量入口已經積累了數以千萬甚至億計的用戶，用更經濟的方式提高線上教育滲透率。規模龐大的用戶一方面可以爲其帶來海量數據，使產品不斷更新迭代、自我完善，提升學習效果；另一方面爲機構帶來“網絡效應”的正向循環，大幅攤薄產品研發成本。

綜合來看，雖然線上教育結合了互聯網產品的特徵，但是核心競爭能力依舊是教育屬性的優質內容研發與供應，其次纔是渠道、流量的獲取。專注K12課外培訓內容研發、不斷築高護城河的機構，纔有機會在未來勝出。

圖23：線上K12教育分類及主要玩家

3.3細分領域：素質教育和To B市場的機會

除了兩大行業層面的機會以外，行業內細分領域也在兩方面具有市場發展潛力：K12素質教育和To B市場。

素質教育是最近幾年開始興起的K12課外培訓內容，主要原因有：第一，現代社會競爭是人的綜合素質能力競爭，80、90後家長日益重視對孩子全方位素質能力的培養；第二，國家重點鼓勵素質教育的發展，近幾年發佈的教育政策來看，無論是公辦還是民辦教育都不遺餘力支出素質教育發展；第三，雖然高考制度沒有改變，但是越來越多高校開始提升自主招生的比例，主要考察學生的綜合素養而不僅僅是學科成績。因此，藝術和體育類傳統素質培訓以外，科創類、思維素養類的素質教育培訓市場興起，模式主要是線下素質教育綜合體（素質教育中心）和線上垂直素質教育品牌，具有低齡化趨勢。

由於細分行業處於早期發展階段，主要玩家既有初創的培訓機構，比如專注做線上樂器教學和練習的VIP陪練；也有課程培訓機構轉型、拓展教學線的打法，新東方和好未來早在2012年就開始佈局素質教育賽道，投資收購了一衆素質教育機構，知名品牌有好未來旗下摩比思維和新東方旗下百學匯。

圖24：K12素質教育市場規模及增速

圖25：中美K12教育2G/2B/2C市場規模佔比

K12教育的To B市場混沌初開，有待深入挖掘，市場空間未來將在千億級別。對比美國K12教育2G/2B市場佔比，中國K12教育主要由C端課外培訓市場驅動，B端和G端市場具有很大潛力。對於K12課外培訓機構主要有兩方面的機會：一是與公立體系深入合作，通過提供教學產品和服務，輔助公立教師更好的開展教學活動。例如好未來憑藉過硬的K12課程內容開發，2018年8月與上海市教委全方位戰略合作，對公立學校開放數字化教學資源。二是與地方K12課外培訓中小機構合作，通過雲平臺共享教案、備課筆記等資源、輸出標準化產品、規範化管理對中小機構進行賦能的打法，滲透這些處於“金字塔基”的小機構。好未來成立的教育雲事業羣專門負責To B業務的拓展，爲教培行業提供教學教研、技術成果、教學服務和培訓服務等。

圖26：位於“金子塔基”的本地化小型培訓機構構成廣闊的B端市場

3.4標準化是實現快速擴張的最有效途徑

對於K12課外培訓行業來說，一方面，由於教師成本佔比高，機構擴張招生數量越多，需要教師數量越多，成本投入增加但並非邊際遞減（很難被攤薄），因此培訓行業具有規模不經濟的特性；另一方面，課標內容存在區域差異，機構需要根據當地教材和教學水平進行教研。這兩方面原因決定了課外培訓機構擴張門檻較高，地方不缺“小而美”的機構卻鮮有跨區域龍頭。在這個行業中要想實現有質量的規模化，快速佔據更多的市場份額，標準化是實現快速擴張的最有效途徑。

我們可以看到行業龍頭都在某些方面對課外培訓進行標準化努力，比如好未來將課程拆解進行標準化教學開發，保證教學內容和教學質量穩定，可快速批量培養教師；學大教育和精銳教育的一對一模式對銷售團隊要求高，通常以標準化培訓顧問的形式做好與客戶的對接；老牌機構新東方在英語培訓方面有成熟的班級、教材、教師培訓標準化經驗；樸新教育利用PBS（Puxin Business System）管理系統對收購標的輸出標準化管理等等。

此外，近幾年國家高考改革，越來越多省份由自主命題轉向全國卷，對學科類K12課外培訓機構形成利好，培訓機構可以圍繞高考大綱去設計標準化輔導內容，實現跨省擴張。

圖27：K12課外培訓行業規模不經濟

圖28：全國高考統一命題趨勢加強

4．K12課外培訓行業面臨的痛點

K12課外培訓市場迅速膨脹，行業痛點逐漸開始暴露出來。線下機構擴張主要有三方面痛點：經營成本抬升、師資供給不足、區域間差異大；線上機構除了師資緊缺以外，主要面臨如何低成本獲客和盈利能力不足的兩大痛點。

4.1線下機構面臨的痛點

痛點一：不斷上漲的租金和人力成本，給機構帶來成本壓力

我們將K12線下培訓機構的成本費用拆開來看，佔據最大比例的是房租成本和人力成本，其次是銷售費用、教材教具採購費用等。這些開支均屬於剛性支出，很難直接壓縮，疊加18年K12課外培訓規範細則出臺提高了辦學標準，運營成本進一步上升，機構盈利空間受到擠壓。因此線下機構一般通過精細化管理和標準化供應等手段減少摩擦成本、降低可變成本來提升利潤。

圖29：2017年我國K12線下課外輔導機構典型成本結構

痛點二：優質師資供給不足，限制機構擴張

由於不允許公立教師校外兼職，K12課外培訓師資供給緊張，尤其優質師資是稀缺資產。即便是全國龍頭新東方，師生比從2012年的1：137一路提升到2017年的1：221。機構批量培養自己的師資力量需要一個較長時間的驗證週期，因此區域內機構競爭將持續面對“搶人大戰”。此外，區域間供給不平衡的現象也將長期存在，教育發達地區師資供給有保障，欠發達地區亟需解決培訓機構教師培養的難題。我們也觀察到機構正在通過教研內容、授課流程標準化開發減少對名師的依賴程度。雙師模式的跑通、AI助教等技術的應用，也一定程度上緩解了大型機構用人的捉襟見肘。

圖30：新東方學生教師比

圖31：新模式一定程度上緩解了“教師荒”

痛點三：K12課外培訓區域間差異大，教育不是簡單複製

各區域、各地方教育內容、教育水平存在很大差異，地方課標教材不同，本地化甚至個性化的教學需求很容易造成機構擴張時水土不服，需要持續不斷地進行本地化的教研開發，建立將本地化培訓優勢延展至全國培訓能力的商業模式。此外，課外培訓方式在不同地區也有不同需求，比如個性化的精品培訓，1對1和1對3的小班化教學在上海很有市場。而低線城市不具備物質條件和教學基礎，普惠化的大班課品種更有市場。

4.2線上機構面臨的痛點

圖32：線上K12培訓收入指標拆分

痛點一：獲客成本高

線上K12教育的互聯網屬性決定了機構對流量的格外重視，流量價值一定程度上反映了機構價值。現階段互聯網用戶數量接近天花板，流量紅利見頂，教育行業也面臨流量競爭激烈、獲客成本高的痛點。依靠資本推動的在線教育，天然就對發展速度、客戶規模有着高要求，而教培輔導業務的邊際成本結構又很難發生質的變化。教育又是一個極度重視口碑和營銷的行業，機構需要打出“知名度”，在各種渠道吸引用戶必須付出高昂的獲客成本，一方面是引流成本高（高廣告費用、高折扣優惠），另一方面是轉化率低（低報名、低續課）。

在線上教育滲透率不斷提升的背景下，線上K12教育機構需要圍繞教學質量和口碑、用戶體驗打造核心競爭優勢，提升新增用戶轉化率/報名率和存量用戶續課率/續報率，降低獲客成本。因此，低成本獲客能力、將流量沉澱下來的能力是線上教育機構贏得資本青睞的關鍵之一。

圖33：各類線上K12課外培訓平均獲客成本

圖34：續費率是影響用戶數量的核心指標之一

痛點二： 短期內盈利能力存疑

線上K12教育機構普遍處於虧損的狀態。除了前期開發和人力成本以外，由於處於行業發展早期流量爭奪的階段，大部分機構銷售費用開支很大，渠道、廣告費用和各種降價促銷、用戶補貼嚴重侵蝕了企業利潤，但是如果不維持資本投入，模式就無法跑通。平臺和工具型的教育應用聚集流量後缺乏變現手段，因此我們看到作業幫、猿題庫、作業盒子等頭部應用轉向主打在線輔導和優質內容供應。

短期內，行業整體盈利能力不樂觀，線上K12教育將首先淘汰可替代成本較低的工具型企業、缺乏變現能力的平臺型企業，以及極度依賴外部融資、無自身造血能力的各類線上品牌。長期看，口碑與品牌成熟逐漸取代高獲客成本、變現手段與盈利模式多樣後，行業整體盈利水平肯定會止跌回升至合理的水平。

圖35：知名線上K12課外培訓機構虧損金額

圖36：K12線上與線下一對一模式利潤率對比

5．2018年K12課外培訓行業政策梳理

2018年是我國K12教育發展歷史中具有重要意義的一年，規範K12課外培訓市場的相關政策密集出臺，被稱爲“史上最嚴的K12監管年”，行業由此進入規範化發展的新時期。一些列政策從頂層架構上對行業發展做出規範，在辦學資質、辦學場所、收費管理、師資條件、課程內容、培訓時間等方面首次設立明確標準。同時，教育部開始對全國培訓機構進行全面摸排和整改。截止到2019年3月教育部摸排全國40餘萬所校外培訓機構，發現問題與不達標的機構27.3萬所，整改完成超過99%。

我們按照時間軸梳理了2018年民辦K12課外培訓行業出臺的相關政策法規，對“史上最嚴”K12課外培訓監管標準和2018年線上K12教育相關政策進行解讀，最後分析政策對行業發展帶來的短期與長期影響。

圖37：2018年K12課外培訓行業相關政策彙總

圖38：“史上最嚴”K12課外培訓監管標準

圖39：2018年發佈的線上K12教育相關政策

短期來看，K12課外培訓行業持續承壓，不達標的機構將被率先清洗出局。機構運營成本在細則出臺後大幅抬升，諸如規範人均校舍面積增加租賃成本、規範教師資格證增加人力成本等，地方中小機構生存空間被擠壓，行業將迎來一波併購熱潮。監管政策和規範細則過後，一批曾經惜售的中小機構迫於經營壓力尋求“賣身”併購；另一方面，部分區域龍頭機構的擴張步伐受到影響，地方頭部機構得到短暫的發展窗口期，有機會整合區域內優質師資。

長期來看，行業整合將持續數年，頭部機構依靠強大的辦學實力聚集更多的優質師資、吸引更多學生，不斷地正反饋機制會使K12課外培訓行業集中度快速提升。

6.線下K12課外培訓市場：兩個絕頂高手的江湖

線下K12課外培訓市場的競爭格局是“雙巨頭+區域龍頭”，好未來和新東方合計佔據5.7%的市場份額，如果僅計算新東方的K12業務部分，兩者合計佔比也達到4.2%，第三名到第十名加起來佔比約爲2%，況且好未來和新東方的K12業務每年都維持高增速，雙巨頭市場份額還在不斷提升。

好未來和新東方主營與戰略存在着明顯差異。

好未來起家於奧數培訓，旗下知名品牌學而思培優在K12領域具有很高的知名度，主打標準化內容的小班教學，是業內教研能力最強、標準化程度最高的培訓機構，對名師依賴程度低。圍繞學科培訓的主營業務，好未來一方面不斷拓展市場成立分校，通常進入一個地區開始只做入口班（一年級、初一、高一），“漏斗”式對高年級自然滲透（入口班學生高留存），學生黏性很強；另一方面內部孵化與外部投資K12相關領域的教育品牌，產業資源整合、一體化協同發展。2018年好未來提出開放式的教育平臺，賦能本地化的中小機構，同時大力發展To B業務，對公辦學校輸出優質教學資源。

新東方則是起家於留學英語培訓，主要面向高中及大學生羣體，近些年通過完善多語種和留學後市場，打造了完整的留學產業鏈。更重要的是，新東方早在2001年就開始佈局K12課外培訓市場，旗下泡泡少兒和優能中學是當前K12業務的核心與增長引擎，K12業務2018財年爲新東方貢獻88億營收，佔比超過55%。新東方也在積極拓展線下分校，與好未來不同的是，新東方進入新城市開分校主要由高三、初三考試輔導爲切入點，一方面利用自身考培基因優勢，另一方面學生年齡更接近其核心的大學生業務。其分校開在二三線城市居多，一線城市分校佔比23%（好未來47%）。線上教育方面，新東方將線上教育剝離出來裝入子公司新東方在線，已於今年3月在香港上市，招股書顯示K12在線教育部分營收佔比約10%。

圖40：好未來與新東方K12課外培訓切入點的差異

好未來與新東方也具有相似的特徵和發展觀。

兩者K12業務均保持快速增長，2018財年好未來增速51.4%，新東方增速27.1%。在營收上，兩者學費收入均具有明顯的季節性波動，暑期收入佔據大頭（好未來課培剛需季節波動小於新東方，後者語培多在暑期舉辦夏令營，對收入影響明顯）。兩者具有相似的發展觀，均注重教學內容的研發，每年的研發支出都維持高位；均在佈局下沉市場，在更多的二三線城市建立分校；均在不遺餘力發展線上教育，並且投入大量資源；均不斷收購優質標的，進行全產業佈局，2018年兩者合計參與投資項目29起，披露投資金額累計超過26億元；均成立教育產業基金，用於內部孵化和外部收購實現集團縱向、橫向一體化發展。

圖41：好未來與新東方分校數量與結構

圖42：好未來與新東方營收及增速對比

在有兩個“絕頂高手”存在的線下K12課外培訓市場中，第二梯隊的學大、精銳、卓越、樸新等區域龍頭既需要向好未來、新東方“取經”，也需要差異化競爭找準自己的發展模式與市場定位。

學大教育成立於2001年，是國內最早一批開展K12課外培訓的品牌，課程模式主要以一對一爲主，目前在全國設立超過600家學習中心。與好未來、新東方以大班雙師、精品小班教學模式不同，學大的一對一模式發展遇到瓶頸，一是優質教師培養週期長，機構擴張速度慢；二是教師產能有限，招生數量存在天花板，近幾年營收增速僅在個位數，且30%左右的毛利率顯著低於好未來、新東方（均在50%以上），學大教育在快速發展的K12課外培訓市場中掉隊。目前學大也開始搭建K12在線教育平臺與智能教研系統，以尋求新的增長動力。

精銳教育成立於2008年，以上海作爲大本營在全國設立302家學習中心，學生人數突破10萬人/月。同樣主打一對一教學模式，但市場定位更加高端，毛利率達到51%。隨着不斷新設網點和老客戶續班，營收增速連續3年維持在30%以上，讓老大哥學大教育壓力倍增。更難得的是，精銳教育通過精細化運營和標準化教學供應鏈，探索出一對一模式下淨利率超過10%的規模化穩定盈利。精銳教育在收購北京K12品牌巨人教育後也開始嘗試精品小班與大班授課的多元教學模式。

樸新教育成立於2014年，發展十分迅猛，目前已經覆蓋全國30多個城市設立50多所分校。樸新走的是“收購+整合”的新模式，2015—2018年密集收購整合了48家培訓機構，大多屬於營收在5000萬以下的K12中小培訓機構。樸新盯住的就是K12課外培訓巨大的長尾供應市場，通過收購快速切入本地化市場，整合後直營對機構賦能。樸新的優勢是扁平化的管理和“中央廚房”式的強總部，輸出運營和管理能力。2018財年樸新總營收22.28億元，同比增長73.7%，淨虧損8.33億元，是去年同期3.97億元虧損的兩倍，快速擴張帶來的整合成本嚴重侵蝕利潤。在優質標的越來越稀缺的K12課外培訓市場，外延併購一旦放緩，樸新內生增長可否持續提供業績的高增速還有待時間去檢驗。

卓越教育成立於1997年，專注學科類K12課外培訓市場，立足華南地區目前覆蓋全國10個城市共開設213家教育中心，2017年招生人次50萬。卓越注重課程研發，擁有500人的內部開發團隊；搭建互動教學服務平臺，加強教師-學生-家長之間的互動。卓越教育營收相對集中，廣州佔總收入81%。教學模式主要以精品小班爲主，語數外輔導是其強項。此外，卓越的全日制備考業務（佔營收10%）和大語文業務是新的增長點。

圖43：各家線下K12機構營收及淨利潤對比

注：新東方、好未來、精銳教育爲2018財年，其餘機構爲2017年數據

圖44：各家線下K12機構毛利率及淨利率對比

綜合頭部線下K12課外培訓機構的發展，我們發現有兩點共性：第一，用適合自己的模式做自己擅長的領域，並且專注在這個領域做出品牌、做出口碑；第二，從成立年限上看，老牌機構在模式跑通得到驗證以後具備先發優勢，教學經驗和口碑不斷積累，更容易實現良性的內生增長。在K12課外培訓市場蛋糕仍在不斷做大的時代，口碑好（教研實力過硬）、戰略清晰、觸達便捷的機構更容易在競爭中獲取更大的市場份額。

7.線上K12課外培訓市場：羣雄逐鹿，各有千秋

整個線上K12課外培訓市場是相對開放的競爭格局，互聯網+教育的模式創新經歷了2013年的題庫、2014年的拍照答疑、2015年的O2O、2016年的線下雙師、2017年的在線1對1、2018年的雙師互動直播，由於切入點不盡相同，機構各有千秋，模式得到驗證的產品通常具有龐大的用戶羣體。

線上教育行業雖然起步較晚，但是起點很高，成爲獨角獸誕生的溫牀，獨角獸企業超過10家，諸如VIPKID、掌門一對一、猿輔導、作業盒子、新東方在線，準獨角獸更是多達幾十家。

VIPKID成立於2013年底，主打高端付費人羣，卡位線上K12少兒英語+素質教育的雙優質賽道，解決了外教規模化供應和標準化賦能教師的兩大難題。根據中科院《2017年中國在線少兒英語教育白皮書》，VIPKID佔據了國內55%的市場份額，第二、三名分別是51talk和vipJr，這三家加起來一共佔據了80%的市場份額。VIPKID通過北美外教一對一的互動直播教學模式，目前擁有超過50萬付費會員，6萬名外教，2017財年營收超過50億，在經歷7輪融資以後，估值超過60億美元。受制於外教成本、團隊運營成本、教學產品研發支出等，VIPKID當前虧損嚴重且3年內很難實現盈利。

掌門一對一成立於2005年，專注線上K12學科定製教育，憑藉長時間、大容量的教研開發與積累，得到良好的教學效果，學員轉介紹率高。結合AI等先進技術手段輔助教學，擁有超過1000萬註冊學員，1萬人的教研團隊。學科類線上K12一對一市場正經歷洗牌，猿輔導於1月已經關閉一對一業務，多家一對一教輔機構也相繼退出，掌門一對一優勢得以放大，目前估值超過80億元。

學而思網校與新東方在線均脫胎於線下K12教育巨頭，兩者汲取傳統線下K12課外培訓的班課模式以及深厚的教研功底，輔以線上雙師直播，直接撬動班課直播規模化增長。傳統線下教培機構的在線教育升級，可以依靠品牌的力量吸引用戶，低成本獲客，用戶粘性高（完課率高、續班率高），發展模式更健康。學而思網校與新東方在線（主要以大學教育爲主，K12教育佔比不斷提升）是線上K12教育賽道少數實現盈利的企業。例如新東方在線毛利率接近70%，營銷費用佔比20—30%，可以滿足自身造血。

圖45：新東方在線付費用戶、客單價與獲客成本

圖46：各線上教育機構獲客成本/客單價對比

猿輔導、作業幫與作業盒子均起家於題庫與線上搜題時代，在通過搜題、佈置上傳作業、在線備課等工具類的應用積累了海量的K12教育內容與資源後，開始切入內容型K12在線教育，結合AI技術對產品進行升級迭代。

綜合第一梯隊線上K12課外培訓機構的發展，我們發現兩個明顯特徵：第一，成立時間短，用戶數量多。由於線上傳播渠道更爲通暢，縮短了傳統線下教育機構口碑積累與傳播的時間；線上機構無需開設實體網點即可觸達更多的用戶。互聯網效應使獲客時間縮短，用戶量級呈幾何式增長。第二，獲客成本高，普遍盈利難。現階段線上教育機構獲客成本高主要由營銷成本高和轉化率低導致，盈利困難的情況短期很難逆轉。長期來看在口碑驗證與品牌建立後，獲客成本有望明顯下降，線上機構盈利的時間點也將來到。

我們認爲在線教育無論是什麼模式，交付服務的依然是人，服務的核心依然是優質內容，機構需要向標準化供應內容、師資靠攏，只有標準化才能做出規模做出壁壘。我們看好率先實現規模化、具備自身造血能力的企業。