核心观点

2019年建发国际合同销售额破500亿元，同比增长104.84%，近年来建发国际的业绩增长势头逐渐明显；为了支撑公司的高速发展，建发国际自2016年来加速扩张土储，2019年新增土储建筑面积约667万平米，同比增长52.3%；2019年建发国际净负债率176%，下降66分百分点，虽处行业高水平，但负债结构中的长期非流动负债主要来自母公司——建发房地产所提供的财务支持，未来债务风险相对较低；同时公司拥有国企背景，2019年加权平均融资成本仅5.4%，同比下降0.3个百分点，相较于同规模的内房股，建发国际的融资优势明显；不过，公司近四年毛利润率及净利润率不断下滑，盈利能力还有待提高。一、销售额翻倍增长突破500亿，厦门市场深耕优势大

2019年，公司共实现合同销售金额约507.79亿元，同比大幅增长104.84%，全年累计实现签约销售面积293.24万平米，同比涨幅达78.61%；从近3年来看，建发国际的业绩增长势头逐渐明显，2017-2019年的销售金额年均复合增长率达124%，签约面积年均复合增长率达117%，逆势扩张之心甚为明显。

2019年公司销售额增长主要来源于厦门和福州两地。具体来看，厦门作为建发的发源地，2019年实现销售额99.28亿元，同比增长2820%，销售额占比约20%，福州实现销售额53.15亿元，同比增长1284%，销售额占比10.5%。其中于2019年开盘的厦门岛内新盘项目建发·玺樾全年销售额达62.81亿元，厦门岛内供地少，新盘项目稀缺，而建发国际凭借在厦门市场的深耕优势，2019年新增4幅地块，可售建筑面积约55万平米，未来还可持续为公司业绩增长作出贡献。

2020年，建发国际的销售目标为700亿元，同比增速为37.8%，未来会持续保持30%-40%左右的较高增长。不过从我们统计的EH50企业来看，在目前的市场环境下，龙头企业纷纷下调目标增速，目标增速超过20%的企业数量占比约22%，最高增速为中国金茂的24.4%，因此对于建发国际来说，2020年的目标完成压力并不小。

二、面积投销比为2.3，持续加速土储扩张支持未来高速发展

截至2019年12月31日，建发国际在中国及澳大利亚合计拥有83个项目，土地储备总可销售面积约934.69万平米，同比增长68%，总可售货值约1620亿元，同比增长35%，相对于2019年实现293万平米的销售面积，建发国际当前的土地储备能维持公司未来两三年的发展，但如要保证公司持续高速发展，则当前的土地储备量并不足够充裕。

从项目布局的区域来看，建发国际的项目区域已由厦门扩展至全国近30个城市，重点聚焦福建南、华东、华中、华南等区域，深耕厦门、苏州、长沙、南宁等，形成一、二、三线城市互补，其中一二线城市土储占比75%。

2019年，建发国际抓住土地市场机会，在苏州、无锡、南宁、厦门、福州等核心城市，新增取得40宗土地，新增项目总可售面积约667万平方米，同比增长52.3%，面积投销比为2.3，远大于1，保持进取的投资态度，并且已持续四年时间加速土储扩张支撑规模发展。

未来为了保持每年30%-40%的增长，建发国际仍将保持积极的拿地态度，2020年计划约300-400亿元的土地款，继续深耕福建南、福建北、华东、华南、华中五大核心区域。对建发国际而言，拥有着国企背景的良好信用优势，在企业合作及资金支持上具备优势，在当前行业受到一定冲击的情况下，会是建发国际增加土地储备的好时机。

三、净负债率下降66Pct，国企背景融资优势明显

2019年建发国际的短期有息负债总额约87.33亿元，同比增长37.1%，货币资金约115.62亿元，同比大增154.3%，现金短债比达1.3，同时，2019年末在银行已批未提金额达134亿元，同比增长123%，短期偿债能力有所改善。

以高杠杆撬动规模扩张的建发国际，2019年净负债率为176%，同比下降66个百分点，仍处于行业较高水平；净负债率下降原因主要是由于货币资金及非控股权益的大幅增长，其中2019年非控股权益123.1亿元，同比增长173%。

尽管杠杆较高，但作为福建省最大的国有企业厦门建发集团成员企业——建发房地产集团控股境外子公司，建发国际拥有母公司在财务资源上的大力支持。在其长期非流动负债中，间接控股股东贷款230.82亿元，同比增长43.5%，在公司长期有息负债中占比最大，此部分贷款便是来自近亲控股公司贷款，资金成本约5.7%左右，未来偿债压力相对较小。

此外依靠国企背景助力，建发国际融资渠道顺畅，加权平均融资成本仅5.4%，同比下降0.3个百分点。在房地产市场融资环境偏紧的当下，对比同规模的内房股，建发国际融资渠道及融资成本优势明显。

四、销售成本管控较弱，盈利能力有待提高

2019年公司实现营业收入179.95亿元，同比增长45%；毛利润46.53亿元，同比增长13%，毛利润增速低于营收增速，说明销售成本的投入金额较大。

毛利润率25.86%，下降7.4个百分点，低于EH50房企32.61%的平均水平，主要由于公司结算项目中，龙岩、苏州项目结算毛利润率较低，拉低了公司毛利润率水平；净利润率11.1%，同比下降1.6个百分点，同样低于EH50房企14.80%的平均水平。拉长时间维度来看，近四年公司毛利润率及净利润率不断下滑，未来随着公司业绩逐渐进入释放期，盈利能力或有所提高。