原創： 磁鐵法拉第 IPO那點事

最近，國內OTA（在線旅遊）當中最後一家沒上市的公司，同程藝龍宣佈將於11月16日在港交所上市，預計集資10到15億美元。知情人士透露，同程藝龍可能主打小程序概念，成爲小程序第一股。

作者 | 磁鐵法拉第

來源 | IPO那點事

數據支持 | 勾股數據

2018年4月30日，港交所修訂後的主板《上市規則》正式生效。

2018年對港交所及香港市場來說，無疑是一個轉折點，一個歷史性大變革的時刻。看清時代發展脈絡，以開放及包容的態度積極擁抱互聯網及新經濟，港交所創造性地完成了上市規則的改革：

（1）支持同股不同權的公司來港上市；（2）允許生物科技公司在沒有收入的情況下上市；（3）已經在海外上市的大中華公司，可來香港作第二上市。

這些政策無疑爲獨角獸企業大開“綠燈”，也讓新經濟公司IPO迎來了爆發的窗口期。香港錯過了馬雲，迎來了雷軍，小米集團已確定爲在港上市的首個同股不同權的獨角獸，而港交所同股不同權及支持第二上市的改變，再次爲阿里巴巴等海外上市巨頭拋出了橄欖枝。有了港股通的日益壯大及A股納入MSCI，國際資金得以源源不斷地流入中國繼而惠及香港市場，看清這種趨勢後，也就不難理解爲什麼美團點評也緊隨其後向港交所遞交上市申請，這是一場數十年難以一遇的資本盛宴，國際資本市場的中心及風雲從來就沒有離我們這麼近。

01

同程藝龍有望成爲OTA港股第一股

所謂“英雄所見略同”，6月21日晚間，同程藝龍在港交所遞交了招股書，聯席保薦人爲摩根士丹利、摩根大通和招銀國際。卡位甚至比美團點評要早，搶先了一步。

國內主流的OTA公司包括攜程、途牛均選擇了在美股上市，同程藝龍若成功登陸港股，將成爲國內OTA港股第一股。

據其招股書中的艾瑞諮詢數據顯示，2013年至2017年中國在線旅遊市場規模從3070億元人民幣增長到了11726億元人民幣，年複合增長率高達39.8%。得益於中國人均收入的上升及消費水平的提高，預計到2022年中國在線旅遊市場規模將高達20221億元人民幣，年複合增長率仍維持在16%的較高增長水平。

中國在線旅遊不僅發展速度快未來還有潛力巨大的發展空間，招股書顯示的數據，中國旅遊市場的線上滲透率於2017年才31.5%，相對比發達國家仍然偏低，例如美國在2017年就達到了45.0%，中國旅遊市場的線上滲透率預計到2022年或可進一步升至45.7%。

一方面，我們可以直觀地看到線上滲透率的提升空間；另一方面，整個中國旅遊市場這個“源頭”本身的保持長期較快增長這一確定性是十分強烈的。

同程藝龍在港申請上市，海內外投資者將有機會分享到中國在線旅遊高速增長的成果。

02

同程藝龍赴港IPO到底有怎樣的底氣？

2017年12月，同程、藝龍宣佈合併，新公司命名爲“同程藝龍”。合併不久後隨即申請上市，似乎對此早已有備而來，謀劃已久，應該是看準並看重當下的時機。若從其自身的角度來看，同程藝龍的上市是否已經到時機成熟的時候？或者換一種簡潔方式提問，同程藝龍上市到底有沒有底氣？

據招股書所載，藝龍2017年營收爲人民幣25.18億，過去三年的複合年增長率爲56.7%，其93.8%的營收來源於主業務酒店預訂。實現淨利潤人民幣1.94億，對比過往兩年首次實現轉正，同樣的現象發生在經營現金流上，2017年藝龍取得約人民幣7.19億的經營活動現金流。

同程網絡業務2017年營收爲人民幣27.07億，過去三年的複合年增長率爲116.0%，其91.2%的營收來自機票、火車票等交通票務預訂佣金。實現淨利潤人民幣4.91億元，也是對比過往兩年首次實現轉正。但與藝龍並不相似的地方是，其經營現金流在2015年至2017年的經營活動現金流分別爲人民幣9.05億、3.72億及13.03億，三年爲正，且2017年創下三年新高。

參考招股書中的兩者合併報表，同程藝龍錄得2017年營收人民幣52.26億元，合併報表後淨利潤爲人民幣7.12億，在此基礎上經扣除一次性非經營費用（包括由於合併帶來的無形資產攤銷以及公允價值變化）後就可得出4.54億這一數字。

翻查招股說明書可得，截至2017年末，藝龍擁有賬上現金約人民幣7.01億，而同程網絡更坐擁人民幣12.68億。等於是說藝龍及同程兩公司在合併前家底已經不錯，即具有一定的現金儲備又具有“造血”功能，2017年經營業績發生了扭轉，剛過了盈虧平衡的拐點，雙雙取得了正的及較好的淨利潤及經營活動現金流，也就是說未來業績將大概率進入釋放期。從這個點出發，顯然合併後的同程藝龍已經學會擺脫“青澀”。

當談及同程藝龍上市的“底氣”，離不開分析其核心優勢及持續盈利能力，這是同程藝龍的真正核心價值之一。

1

核心優勢

同程藝龍所擁有的核心優勢值得期待，主要體現在發展速度、行業地位及品牌價值這三方面。

同程藝龍核心業務增速行業第一：2015年至2017年，同程藝龍的在線交通票務預訂和住宿預訂兩項核心業務的增速皆位居行業第一。在線交通票務預訂業務收入過去三年的複合年增長率爲116.0%，而住宿預訂收入過去三年的複合年增長率爲56.7%。

發展迅猛必然使得行業排位進一步鞏固及品牌價值的提升。

招股書中來自艾瑞諮詢的數據顯示，以交易額計，同程藝龍憑9.8%的市場份額位列國內第三大OTA。若以細分市場來考慮，同程藝龍同樣以15.6%的市場份額在中國OTA交通票務市場裏面排名第三，同時，在中國OTA住宿預訂市場裏以14.3%的市場份額位列第三。

受益於強大的創新能力及領先的市場地位，同程和藝龍打造出了強大的品牌知名度，持續贏得了多個獎項及認可就是明證。業務合併後，新品牌“同程藝龍”享有了更廣闊的消費者羣體和更雄厚的品牌價值。根據艾瑞諮詢於2018年4月進行的調查顯示，按品牌知名度計，同程藝龍在中國線上旅遊業排名第二，而根據中國社會科學院2018年5月發佈的2018年中國旅遊影響力報告，按品牌影響力估算，同程藝龍在中國線上線下旅遊品牌中位列第四。

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持續盈利能力

同程藝龍的強勢聯合，已實現2億消費用戶、1000億交易額及52億營業額，龐大而忠實的用戶羣體，成爲同程藝龍持續盈利根基。

2017年合併後的同程藝龍所擁有平均月活躍用戶數量爲1.21億名，平均月付費用戶1560萬名，2015年至2017年客戶復購訂單交易額分別佔同程藝龍交易總額的39.1%、50.1%及64.7%。客戶基數及復購佔比的提升，從側面反映了消費者或註冊用戶對同程藝龍的客戶忠誠度及品牌認可度在持續增強。

爲了滿足龐大的客戶旅遊需求，同程藝龍累積了涵蓋旅遊服務所有方面所需的資源。截至2017年12月31日，同程藝龍的在線平臺提供由306家國內加國際航空公司運營的超過6400條國內航線及超過594000條國際航線、超過100萬家酒店及非標準化住宿選擇、約45萬條汽車線路及超過300條航運線路，並與旅遊服務商建立廣泛的長期戰略合作關係及聯盟。

若通過對所擁有客戶年齡進行分段統計，艾瑞諮詢發現19至35歲的消費人羣更願意在旅遊上支出購買優質的個性化產品，按其2018年4月的調查發現，約有69.4%的用戶屬於這一年齡段的。根據2015年至2017年的統計發現，這一年齡階段的“年輕人”在中國前四大OTA中比例最高。也就是說，同程藝龍擁有年輕客戶的羣體還是相對較多的，這些用戶最具消費能力及潛力。

無論從客戶資源的角度分析，或是從公司爲服務客戶或滿足客戶需求所形成的資源圈來看，同程藝龍這些護城河已經越挖越深，持續盈利能力也日益加強。最後，用一個最簡單的財務指標足以揭示出這些核心優勢及持續發展能力的真實狀態：同程及藝龍，在過去三年的時間裏毛利率持續上升!

招股書數據顯示，同程和藝龍的毛利率連續3年增長，其中藝龍的毛利率由2015年的37.7%增長至2017年的67.8%；同程在2015年至2017年的毛利率分別爲60.6%、63.1%及68.3%。

03

要麼跟着時代走，要麼被時代拖着走

其實很多投資者會不約而同地質疑一個問題：同程藝龍纔剛剛實現盈利，此時選擇上市是否略顯倉促？而筆者反而抱有不同的看法。

合併前同程、藝龍已各自取得了飛速發展，兩者在合併前即已各自實現盈利，且互聯網平臺公司最關鍵的運營核心指標之一：現金流已轉正。此刻正是發動機轟鳴的時候，此時不踩油門送油，更待何時？

合併前的同程及藝龍各自形成了市場領先的核心業務：交通票務預訂業務和住宿預訂業務。合併後的同程藝龍，更是實現優勢互補，取得更大的規模效應，在OTA行業綜合實力僅排在攜程及飛豬之後。在跑馬圈地紅利早已結束的後互聯網時代，合則兩利，分則兩害。但合併後的同程藝龍除了具備競爭的實力，在三國殺的格局裏，更多的是還必須面臨多維度多線條的競爭壓力。這些壓力並不能短期就能釋放，負壓前行，奮勇進取，修煉內功是這個快時代的商業經典，長期挑戰是必然的。移動互聯及後互聯網的時代，要求每個參與者必須“快狠準”，效率、決斷、時機，缺一不可。認識到持久戰的本質就應及早借用資本市場的支持，既然不是大股東套現的橋段，何需等到養肥了豬才賣的劇本？

OTA行業發展如此迅猛，在過去，市場空間由第一個一千億到一萬億，足足用了超過7年的時間，而未來新增一萬億的市場空間，只需用3年左右的時間。要喫下這一萬億的份額，需要太多的新增資金配套及投入。更早的投入也往往意味着更多的市場佔有。所以投資者問同程藝龍是否太早倉促上市？筆者是恨它太晚了。

還是那句話，要麼跟着時代走，要麼被時代拖着走，同程藝龍顯然不甘成爲後者，所以才做了前者都會做的決策。

04

結 語

攜程、飛豬及同程藝龍的三國鼎立格局中，還需添上在外虎視眈眈的美團點評，如此類比之下，同程藝龍更像是偏安一隅的東吳，實力最弱卻是最能遠離大戰，默默深耕發展。

表明看是夾縫中生存，實際上，大股東騰訊給了它流量輸出及最低的獲客成本，與二股東攜程結成的戰略聯盟，又獲得了大多數人夢寐以求的高收入高毛利的非競爭性價格。

涿鹿中原及抵禦蠻族所發生的大規模戰役從不沾邊，同程藝龍的霸主之路只需專注做更好自己，享受天時，左右逢源。

此情此景讓筆者不禁回想起《三國演義》第四十九回最精彩的十六字：

“欲破曹公，宜用火功，萬事俱備，只欠東風。”

同程藝龍上市此舉真如孔明借東風麼？

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