股市分析：我眼中的定製傢俱大剖析！

先講核心觀點：

對於索菲亞、歐派和尚品宅配的選擇，採用層次分析法嘗試，構建層次體系，通過基本面調研系統化打分，確定風險（0.273）、行業（0.250）、估值（0.320）、公司基本面（0.156）幾個要素的權重會生產目標個股的評分。

較爲保守估值，索菲亞價格20.30較爲合理，各位看官可以考慮買入（投資有風險！）

公司業務—標的公司的初選

公司對比主要選取三龍頭歐派、索菲亞、尚品，個別指標會計算全行業，原因如下：

1、未能完全覆蓋

2、定製傢俱上半場競爭中，第一梯隊和後面選手在營收和增速上發生了明顯的分化，龍頭效應凸顯。營收主要增長來源於渠道擴張與市場增量，渠道擴張中三龍頭佔據了明顯的優勢，CR3=59.32%，經銷商和店面在行業屬於稀缺資源，在下半場競爭中存在重要作用。

3、目前行業三龍頭之外的剩餘5家未能呈現明顯差異化

4、三龍頭在訂單量上有明顯優勢，50單進行拆單和排產一次能有效提高板材利用率，剩餘5家目前生產方式還是單件生產，板材利用率低，未公佈板材利用率

5、志邦、好萊客、金牌等調研中資料中發現二線梯度較爲關注三龍頭的方向，以及與第一梯度之間的差距，重心放在如何追趕不落後第一梯隊太多，目前方案主要是渠道擴張、板材差異、目標客戶細分等，彎道超車可能性較小，短期還有較長的追趕距離

3.1.1公司基本面—基本情況—歷史延續

歐派：

1、重承諾、無畏困難波折

2、創始人銷售經歷爲主，重視經銷商管理和激勵

3、不簡政放權，產品顏值一般，信息化程度不夠

索菲亞

1、處事低調穩重，擅長談判與外界合作

2、簡政放權、用股權激勵員工和經銷商

3、創始人品位較好，衣櫃設計有品位顏值高

尚品宅配

1、技術領先，富有創新精神，學習能力強

2、公司崇尚技術，對品牌和經銷商重視程度不夠

3、公司崇尚技術，希望用技術解決設計問題，導致產品有很強理工科烙印

3.1.2公司基本面—基本情況—股權

歐派股權集中，有利於未來潛在人才的股權激勵，實際控制人有足夠的控制權制定和變更公司經營方向。個人決策風險大，姚總18年了股權還有68.47%，分享精神不知道是不是不夠呢

索菲亞擅長股權激勵，實際控制人股權稀釋得較快，有利於民主決策，有未來激勵不足的風險

尚品宅配股權較爲分散，鐵三角之間暫未簽署一致行動人協議，達晨創投在鎖定期後會有減持甚至退出風險。

3.1.3公司基本面—基本情況—高管特徵

歐派：高管技術能力和銷售雙見長，高管結構和人數較少，管理1.8萬員工。

索菲亞：貿易背景偏多，舊同事和專科比例較多，有職業經理人結構

尚品：華南理工校友爲主，技術比重較高，高管數量較多

3.1.4公司業務—基本面—員工薪酬

1、平均薪酬水平歐派比索菲亞和尚品宅配要高出23.94%和28.11%。

2、人才結構上歐派和索菲亞側重技術和數據類型人才，尚品偏向市場拓展和經銷商人才

3.1.5公司業務—基本面—員工效率

定製傢俱企業人員佔比，由於經銷和直營模式不同，剔除銷售後統一調整爲可比較經銷模式，三家各自佔比差異不大，但索菲亞生產人員佔比最大，技術佔比最低，但是產生的人效和人均創造的淨利潤最高，超越歐派12.33%，超越尚品宅配61.44%，與尚品行業內信息化水平最高的認知有差異，估計尚品宅配在整裝雲、新居網、和圓方軟件等業務中投入了較多的人力，但是產生的營收和利潤較低。歐派在企業運營效率和信息水平上不及索菲亞（歐派營收爲索菲亞1.58倍，員工總人數爲索菲亞1.77倍，索菲亞有進一步精簡人員的傳聞）

3.1.6公司業務—基本面—品牌定位

1、品牌和顏值容易產生品牌溢價，讓客戶不拘泥和計較於成本，而且審美的提升是不可逆的。高品牌勢能的產品能輕鬆切入服務市場

2、專業、顏值和功能性疊加升級才容易漲價

櫥櫃上：金牌和志邦技術和品質上不差歐派，但歐派在品牌宣傳和經銷商渠道鋪設上遠遠優於金牌和志邦。

衣櫃上：索菲亞衣櫃代表着時尚潮流，在女性客戶羣體中，基於設計審美和品牌上具備一定的壁壘。（基於超過200名有審美設計師調研）

尚品宅配：主打小資中產階級，空間不大追求性價比的，滿足有整體設計風格的一站式需求

歐派

1、歐派品牌設立根據消費者細分進行，年輕時尚全屋定製的歐鉑麗品牌，但是行業內認爲是材料低端便宜版的歐派

2、整裝涉及裝修施工，口碑很差的環節，在目前成熟標準化程度，大概率會給歐派帶來品牌風險

索菲亞

繼續根據單品重新設立品牌，所以推廣資源耗費很大，見效慢。長期能降低風險。櫥櫃品牌已經被註冊，品牌實在過多

尚品宅配

尚品和維意兩個品牌差異化不明顯，長期備受質疑

尚品品牌較大程度上建立在“全屋定製”上，並不是單品上，在賣設計風格和提高客單價上有較大的優勢。

獨立整裝雲品牌，避免整裝口碑過度影響尚品宅配

3.1.6公司業務—基本面—產能

上市後都掏錢建產能覆蓋全國，產能過大容易引發價格戰，其實價格戰早已經開始，對經銷商補貼，搶經銷商等，只是還沒傳遞到消費者終端，另外終端套餐過多很多利潤都可以通過設計出來，體驗不出來

3.1.6公司業務—基本面—營收增速

歐派家居—2015年至2017年，營收分別爲56.07億元、71.34億元、97.10億元，扣非淨利潤爲4.55億元、9.04億元、11.95億元

索菲亞—2015年至2017年，營收分別爲31.96億元、45.30億元、61.61億元，扣非淨利潤爲4.5億元、6.48億元、8.76億元

尚品宅配—2015年至2017年，營收分別爲30.88億元、40.26億元、53.23億元，扣非淨利潤爲1.37億元、2.55億元、3.35億元

體量上歐派家居 >索菲亞 > 尚品宅配

行業三龍頭2015-2018Q1營收同比增速都在20%以上，索菲亞均在30%以上，且5年以來波動較小，2017年Q3提價失敗後較大地影響了營收增速，管理層做了多次深刻反省後將價格調整回799元/方。

除了季節性影響之外，2018Q1營收增速仍然得不到較好的修復，同期歐派Q1增速也受到週期的影響，短期來看，目前尚品宅配表現的增速更優秀，營收逆週期成長。

企業（扣非）淨利潤增速同比索菲亞穩定在40%附近，但2017年Q3開始表現出了增速下滑趨勢，同期歐派和尚品淨利潤增速波動較大，2017Q3-2018Q1營收增速下滑-29.60%的情況下索菲亞增速下降-29.60%，淨利潤增速-變動18.44%，扣非淨利潤增速-變動-3.31%，說明索菲亞在成本控制上有一定的逐漸取得一定的進步，抗風險相比較強。尚品淨利潤受到非經常性損益影響較大。

3.1.6公司業務—基本面—地區分拆

索菲亞和歐派採用經銷商模式，在全國各區佈局相對合理，尚品宅配在全國佈局上，均衡性不及索菲亞和歐派，但在華東地區形成較強優勢，一定程度上較大削弱了其他定製傢俱的市場份額，東北地區可能是他們未來有挖掘潛力的地區

3.1.6公司業務—基本面—產品分拆

歐派三年營收增速歐派家居以整體櫥櫃爲主，佔比55.99%，其次是衣櫃34.56%。索菲亞以整體衣櫃爲主，佔比84.34%，其次是櫥櫃9.65%。尚品宅配以電視櫃、鞋櫃等全屋定製爲主，佔比50.36%，其次是定製衣櫃23.35%，櫥櫃14.90%。

歐派櫥櫃佔比下降明顯，多品類效果明顯，衣櫃營收佔比增速較高，且趨勢穩定，在內部也獲得最大的資源支持。

索菲亞衣櫃下降緩慢，多品類進度不佳，司米也獲得最大的推廣力度，但增速17年明顯受阻。

尚品各品類佔比變動不大，增長來源不來源於多品類擴展。

3.1.6公司業務—基本面—產品分拆—衣廚之爭

歐派三年營收增速歐派家居以整體櫥櫃爲主，佔比55.99%，其次是衣櫃34.56%。索菲亞以整體衣櫃爲主，佔比84.34%，其次是櫥櫃9.65%。尚品宅配以電視櫃、鞋櫃等全屋定製爲主，佔比50.36%，其次是定製衣櫃23.35%，櫥櫃14.90%。參考韓國大家居龍頭漢森來看目前歐派的主營業務收入結構更偏合理。

不看好司米櫥櫃 VS 歐派櫥櫃

1、失敗經歷：1996年與江淦鈞柯建生創辦匯高貿易有限公司，主要做櫥櫃代理業務，但櫥櫃競爭激烈，做代理根本賺不到錢。於是，他們盯上了另一個家居新賽道—衣櫃。

2、裝修常規流程：主體拆改→水電改造→木工貼磚→刷牆面漆→廚衛吊頂→櫥櫃、木門安裝→地板安裝→鋪貼壁紙→開關插座→燈具五金潔具→窗簾杆安裝→（定製）傢俱。

3、櫥櫃滲透率：城鎮40.00%非城鎮6.00% 衣櫃滲透率：城鎮30.00% 非城鎮 4.50%，司米櫥櫃設計和技術其實比歐派要好，但是海外引入品牌短期比不上本土龍頭。

4、歐派櫥櫃經銷商網絡強大：櫥櫃門店XXX家，司米櫥櫃XX家，歐派經銷商無加盟費，經銷商裝修轉讓給下家，轉讓不成功公司回購。

一定程度內看好歐派衣櫃 VS 索菲亞衣櫃

1、歐派櫥櫃前30%經銷商實力強勁，銷量都基本過1億，衣廚融合率30%，導購轉化能力強能一定程度上將櫥櫃的單轉化到衣櫃中。

2、櫥櫃設計和落地實施需要對接水電，整體櫥櫃需要合理處理電器和使用習慣等問題，相對衣櫃的技術較低。

3、索菲亞衣櫃在設計和顏值上有一定的壁壘和對衣櫃購買者——女性影響力較大，歐派在設計上沒有優秀的基因，重視審美的人收到經銷商導購的影響較小。

4、歐派品牌在櫥櫃上形成了深刻的認知，用用一個品牌運營衣櫃會導致消費者有一定的過渡障礙。

3.1.6公司業務—基本面—新業務—整裝

行業新動向，行業認爲的新風口

尚品17年年中起步最早，歐派18年起步已經落地執行力強，整裝目前口碑較佳，發展迅速

目前發現幾個定製巨頭的方向

歐派：重點做整裝（其實目前是給當地裝企引流，賣賣原來的貨，增速很快），以前也學宜家做過大家居（但反饋也很難，成效小）

尚品：整裝雲（給地方裝企搞搞信息化，也供點貨，自己也摸索裝修，進展不及預期），大家居店（線上引流過來，銷售額看起來可以，估計沒賺什麼錢，流量其實很貴）

索菲亞：偏保守和工科打發，整裝還沒開始主要怕對品牌損害大，喜歡開發後端生產（自己都發現提高空間已經不大了），接下來重點還是招商和開發前端軟件（缺設計師，降價爆單也服務不過來），和天貓搞了集成店（也有點學宜家，場景化更強一些，但開的流量都不行）

3.1.6公司業務—基本面—營銷活動

營銷方式衆多，有價格戰降低毛利的需求，主要爲了建立行業壁壘，終端套餐過多很多利潤都可以通過設計出來，體驗不出來，索菲亞供應鏈相對優秀，有一定的成本優勢。

3.1.6公司業務—基本面—營收拆分

從收入增長結構來看，客單價提升·渠道擴張、同店客流的增長是重要來源.歐派衣櫃憑藉強大的終端設計能力以及套餐營銷方式，客單價實現快速提升，從絕對值以及增長幅度來看已經超過索菲亞；由於尚品宅配在發展初期就是全屋定製，其客單價的起步水平就要高於同行業，因此不存在由於品類擴張帶來的客單價大幅提升的趨勢.從定製企業的經銷商門店數量來看，各公司的門店仍在進行加速佈局，多品類的渠道擴張仍在進行中。

定製傢俱過往的增長來源於店鋪數量增長，和當店提貨金額的提高（客單價和訂單量的增長）。根據店鋪增長和提貨金額提高，可得公司18年增長預測。

歐派：目前只剩下縣城和大鎮級機會

但是在小地方經營，在滲透率和消費水平等影響

空白縣城550個

轉讓159個。三四線店鋪在歐派佔比60%超過，轉讓的159個小於10%的淘汰率380個，所以並非供過於求的加盟商轉讓市場

索菲亞：與歐派類似，只能加盟縣城和鎮級別加盟商，索菲亞城市只授權一個加盟商，店鋪增長除了加盟未覆蓋的城市，也較大程度依賴於各大存續經銷商在當地城市的擴張，由於前期索菲亞對經銷商的考察相對鬆散，17年後加強對加盟商的評估和考覈（客單價、訂單量、品類數量等考覈，淘汰率提高到10%）

尚品宅配：重點發展加盟商，放開衆多城市的加盟機會（如廣州、成都等）建博會期間，受到350個誠意客戶，參與宣講、參觀工廠後再確定是否有意願，200方店面需要100-130萬的投入，經銷商毛利53%但實際情況在40-45%之間，參與者多爲原裝修、板材、小工工定製等客戶，重點看中品牌、模式、質量和培訓。最終參觀工廠20人

目前，國內共擁有334個地級市，2851個縣級市，開店空間可達3185家，各家企業的渠道建設空間差異很大。歐派注重新品類和新品牌招商，索菲亞注重衣廚融合店，尚品放開招商吆喝來來來

索菲亞前五大經銷商佔了20%的營收佔比，走大經銷商路線，其實有較大的風險，消費品茅臺、伊利、張裕、三全都通過深度分銷小經銷商制度甩開對手走出了光明大道

3.1.6公司業務—基本面—銷售費用

對比下來，一個細節值得思考：打廣告最多的是歐派家居，但銷售費用絕對值、銷售費用率最高的是尚品宅配

原因還是銷售模式，在尚品宅配的直營模式下，運營成本尤其是銷售人員工資高企。這一點，從各家銷售人員數量也可以看出來：2017年，歐派家居1121人，索菲亞1177人，尚品宅配7024人。

直營還是加盟？

鴨脖：絕味VS周黑鴨、煌上煌。其中周黑鴨採用直營模式，絕味、煌上煌均以加盟爲主。

快遞：順豐VS三通一達。其中，順丰采用直營模式，三通一達採用加盟模式。

電腦：戴爾VS聯想。其中，戴爾採用直營模式，聯想採用經銷模式。

1）產品對人工服務要求高低；

2）採用經銷制是否會影響品牌和產品質量；

3）企業資深經營利潤能否覆蓋直營店的成本；

先看直銷模式案例——比如餐飲領域的海底撈（其產品對人工服務要求高、經銷模式可能影響食品質量、經營利潤能覆蓋直營成本），故而海底撈堅決抵制加盟。

此外，還有快遞領域的順豐（在其經營策略下，認爲產品對人工服務要求高、經銷模式會影響快遞丟件數量、經營利潤能覆蓋直營成本），故而選擇直營。

當然，以上兩家都定位於高端品牌，對產品細節更加苛求，故而直營模式更適合，而同行的很多低端品牌，則很多采取經銷模式。

再看經銷模式案例——比如休閒零食領域的達利園、調味料領域的海天味業，家電領域的蘇泊爾、美的、小天鵝等（其產品對人工服務要求低、採用經銷模式對產品質量影響微弱），故而更適合採用經銷模式。

不過，有一些意外案例需要注意，比如蘋果手機（儘管手機行業多爲經銷制，但蘋果對服務細節更苛求，採用直銷），以及奢侈品行業（奢侈品、珠寶領域多采用直銷模式）。

當然，最後還要考慮更重要的一點：直營模式比較燒錢，你是否燒得起。

3.1.6公司業務—基本面—應收賬款

歐派家居的應收款賬齡很長，似乎看上去有點擔憂，但其應收賬款絕對值和佔比很低，並不會造成收款壓力。同時，還要考慮其應收賬款欠款對象，主要是大宗業務的房地產企業，如保利地產、恒大地產、和記黃埔、華潤等。

同樣，索菲亞的應收賬款主要欠款對象也是房地產企業，面向房地產企業的大宗業務，定製家居一方的話語權偏弱，也是情理之中。

而尚品宅配，目前還沒有大宗業務，直接面向C端，應收款很少，即使有，也主要是部分直營店所在賣場代收但未與其結算的款項、圓方軟件客戶欠款等。

其實，這個細節表明：歐派和索菲亞，在大客戶方面更有優勢，並且歐派更受下游地產商認可。

3.1.6財務分析—盈利能力—杜邦

歐派ROE明顯優於索菲亞，與尚品相當，索菲亞ROE逐步提高，資產週轉率和淨利潤不變，得益於權益乘數提高，權益乘數提高主要來源於預收和應付款的提高。歐派權益乘數和週轉率均下降，得益於銷售淨利潤的提高，ROE維持在一定的範圍波動。

3.1.6財務分析—盈利能力—毛利率

尚品轉爲全經銷商毛利率都在30%的範圍，索菲亞毛利率逐步走高（CAGR=3.24%），但增速不如歐派（CAGR=4.27%），將尚品毛利全部轉爲經銷商模式，毛利率與其他兩家相當，但不斷遞減（ CAGR=-2.01% ）。

索菲亞季度數據上毛利率方差較小，受到環境衝擊和波動影響較小

索菲亞

公司推動數字化讓生產成本降低和產能提升，也進一步優化管理成本。CNC數碼控制比例已達100%，對生產流程數據更快速的處理並做出預測，提升板材利用率，實現成本壓縮。2017年板材利用率已接近84%，將一次性安裝成功率穩定在80%以上，進一步減少客戶投訴，提高客戶體驗，也同時爲公司帶來了穩定的毛利率以及持續上升的淨利潤。

歐派

2011-2016快速提高：9.69%，（1）採用成本加成的銷售定價模式（2）成本控制和節能降耗措施（集中採購、優化生產流程、改進生產工藝）

2016-2017年下降：1.91%，主要因爲主營業務成本構成中原材料價格上漲較快，直接材料較2016年增長39.22%；公司生產基地陸續建設投產，生產設備採購及折舊費用增加，製造費用較2016年增長52.56%；生產人員數量及待遇增長，直接人工較2016年增長35.23%。分品類產品伴隨着營業收入增長，相關成本也隨之上漲。

尚品宅配

(1)產品結構變動：公司產品中，軟件及技術服務和O2O引流服務的毛利率最高，作爲貿易品的配套家居產品的毛利最低。隨着公司定製規模的擴大，高毛利率的軟件及技術服務的銷售佔比下降，而配套家居產品的銷售佔比上升；同時，佔營業收入約80%的定製傢俱毛利率的波動使得公司的綜合毛利率有所波動。（2）銷售策略影響：成本+利潤加成，通常根據品牌定位和銷售策略以及原材料價格波動情況相應調整傢俱產品的加成係數和折扣率，使得公司的綜合毛利率有所波動。（配套家居適當讓利，15年-0.95%、16年-2.14%、17年-1.65%、定製傢俱15年1.48%、16年1.31%、17年-1.10%）

3.1.6財務分析—盈利能力—淨利率