技術支持：放牛塘投資者保護研究院 2018年2月8日，頂着“電商面膜第一股”的光環，淘寶起家的御家匯正式在深交所創業板掛牌上市。

他們產品長這樣，好不好用，對追求原生態的放牛塘而言，我們不知道。

資料來源：御家匯招股說明書

御家匯在上市招股說明書的主營業務介紹章節中，這樣進行了描述：

秉承“讓人類享受肌膚之美”的企業使命，御家匯致力於成爲“全球第一的面膜企業”。

竟然把“致力於成爲全球第一的面膜企業”這種喊口號的話放在這麼重要的披露位置，我們還真是頭一回見。

資料來源：御家匯招股說明書

報告期最後一年（2017年），御家匯利潤（扣非後歸屬母公司股東的淨利潤，下同）高達1.48億元，這樣的利潤上主板都足夠了，何況是創業板。在上市招股說明書的第377頁，御家匯還這樣描述到：

報告期內，發行人經營狀況良好，銷售收入和盈利水平保持穩定增長態勢，不存在對持續盈利能力構成重大不利影響的因素。

可是，就在上市當年，御家匯的淨利潤就下滑到了1.06億元，較報告期最後一年下滑28%。

前天，御家匯公佈了2019年年報，淨利潤只有0.06億元，即600萬元，同比下滑94%，較報告期最後一年下滑96%！

上市後業績變臉的不少，但像御家匯這樣，第2年就下滑96%，還是極爲少見。

看到御家匯的收入情況之後，我們有了一絲安慰，畢竟收入在增長，2018/2019年同比增幅爲36%和7%，爲了擴大規模犧牲短期利潤，這是可以理解的，看到這裏的時候，我們本來打算放棄研究。

但放牛塘投資者保護研究院看過的坑實在太多了，我們深知一個道理：連300億銀行存款都能是假的，我們還能輕易相信人嗎？

一家公司收入大幅增長，有沒有可能是拿非核心收入來湊數？

在上市招股說明書中，御家匯披露了收入構成明細，2016和2017年出現了代理品牌的身影，但佔比不大，分別爲3.3%和12.46%。

資料來源：御家匯招股說明書

而在上市後的2018和2019年年報中，我們找了好幾遍，都未找到御家匯同等口徑的披露。

我們無法找到御家匯2018和2019年收入中究竟有多少來自自有品牌、有多少來自代理品牌，但還是找到了一個重要線索，2019年，御家匯扣除代理品牌後，銷量下滑了22.47%。

資料來源：御家匯2019年年報

如果自有品牌單價也下滑的話，那麼2019年自有品牌的收入下滑將超過22.47%，而2019年總體收入增長7%，可見代理品牌收入上升掩蓋了自有品牌下滑的事實。

在2019年年報披露的成本構成表中，御家匯外購成本高達5.30億元。

資料來源：御家匯2019年年報

如果外購成本都是代理品牌的話，假設以2019年平均毛利率推算，推測的2019年代理品牌收入將達10.82億元，佔比將達45%，而2017年代理品牌收入佔比只有12.46%。

那麼，公司在上市招股說明書中立下的“致力於成爲全球第一的面膜企業”誓言，究竟是要爲成爲全球第一的製造商還是代理商呢？

在2019年年報中，御家匯這樣解釋業績大幅萎縮的原因：

本期淨利潤以及歸屬於上市公司股東的淨利潤下滑的主要原因是本報告期公司爲了適應市場變化進行戰略佈局調整，加大了市場投入和渠道建設力度，同時，運營人員不斷擴充，人力成本增加，影響短期盈利能力。

爲何對自有品牌產銷量的大幅下滑隻字不提？在“加大了市場投入和渠道建設力度，同時，運營人員不斷擴充”的情況下，自有品牌爲何銷量下滑會有如此之多？

放牛塘認爲，在上市第二年利潤就下滑96%的情況下，御家匯在解釋原因時，應該直面自有品牌銷售大幅下滑，將自有品牌和代理品牌的收入、成本、毛利、費用、利潤進行分開列示，讓大家一眼就能看清真實情況，自有品牌和代理品牌行業的估值存在明顯差異，投資者有權利知道各自的情況。

值得關注的不止收入。

2019年末，御家匯存貨高達7.4億元，2017年末只有2.8億元，兩年增長了1.67倍，而2019年收入只比2017年增長了0.47倍，可見，御家匯2019年利潤萎縮還伴隨着龐大存貨的出現。

御家匯自有品牌在2019年生產量萎縮了38.35%的情況下，庫存量只減少了9.36%，依然高達2.09億片（或瓶）。

放牛塘認爲，御家匯應該披露存貨的類別和庫齡，讓我們對存貨減值可能性有一定判斷。

銷售費用也值得關注，2018和2019年銷售費用分別高達8.47億元和10.41億元，銷售費用率分別爲38%和43%，2019年列示的費用明細項目中，最小的一項都比淨利潤要多。

資料來源：御家匯2019年年報

放牛塘認爲，御家匯應該對大額銷售費用做進一步披露，說清費用的去向。

企業上市後不久業績出現大幅下滑，容易被證監會立案調查，查清是否存在欺詐上市的行爲，包括上市前是否業績造假、是否對相關不利因素在招股說明書中進行披露。

2019年，是御家匯上市的第二年，淨利潤較上市前一年下滑96%，幅度極大，儘管總收入增長了，但御家匯在2019年年報中並未對自有品牌銷量大幅下滑進行說明，甚至，都未對自有品牌和代理品牌的盈利情況進行分開列示。

2018年6月，御家匯在上市四個月後，市值達到了101億元，本月跌到了30億元以內，較最高市值蒸發超過70%。

御家匯上市以來市值走勢圖（億元）

御家匯上市後淨利潤大幅萎縮，同時公司市值的最高萎縮也超過70%。

放牛塘認爲，御家匯還欠市場一個交代。

本文不構成對任何人的任何投資建議。

本文內容摘取企業公開披露信息部分，僅是部分摘取，若想了解全部情況請查看全文。

推薦四個公衆號，點擊二維碼即可關注。